國外負利率政策的實踐經驗和啟示

□曹寧芮，賈 嶠

（沈陽師范大學國際商學院 遼寧 沈陽 110034）

1 負利率現象概述

2 負利率在國外的實踐

2.1 瑞典

2008 年全球危機之后，瑞典經濟在2009 年下半年迅速恢復，2010 年的實際GDP 超過了危機前的水平，2014 年通貨膨脹率為0.5%。隨著通貨膨脹率下降，瑞典央行首先將其政策利率降低至0.75%，2017 年底瑞典央行的回購利率為歷史最低水平-0.5%時，通貨膨脹目標才達到瑞典央行設定的2%。盡管負利率對瑞典國內通貨膨脹率的影響很小，但負利率對房地產市場和家庭債務水平的影響很大，失衡狀況加劇。由于房地產價格迅速上漲，加劇了貧富差距，家庭債務已達到創紀錄水平，自開始出現負利率以來，家庭貸款增長率超過12%，而公司貸款增長了3%。瑞典有超過13 萬億美元的債券以負收益進行交易，使人們對瑞典的一些商業模式產生了懷疑，社會的矛盾和問題不斷加劇。最終，瑞典在2019 年12 月19 日宣布將利率從原先的-0.25%上調到0%，真正結束了實行5 年的負利率試驗[1]。

2.2 丹麥

與其他國家實行負利率調節經濟的目的不同，丹麥制定貨幣利率政策的唯一目的是維持對歐元的固定匯率。目前，丹麥中央銀行已將丹麥的主要利率設定為-0.60%，高于之前的-0.75%，丹麥第三大貸方Jyske 銀行也為10 年期貸款提供了年利率-0.5%的服務。

在所有實行負利率的國家中，銀行起初都不愿對非金融客戶的存款實行負利率，這被視為銀行存款的零下限，但是丹麥的經驗證明，丹麥人并沒有把現金放到家里，而是存在銀行。

2.3 瑞士

瑞士是20 世紀70 年代實施負利率政策的首批國家之一，以減少外國投資。瑞士國家銀行在2020 年12 月的會議上宣布將其政策利率維持在-0.75%，將其對商業銀行隔夜存款收取的利率維持在-0.75%，該行此舉旨在對抗持續的新冠肺炎疫情，以支撐經濟活動，避免瑞士法郎過度堅挺，提振物價壓力，這主要是因為2020 年11 月的消費者物價連續第10 個月按年計算下跌，情況不容樂觀。

此外，由于瑞士法郎價值較高，在美國政府將瑞士標記為貨幣操縱者的第二天，瑞士央行還表示要對外匯市場進行更強有力的干預。政策制定者指出，利率可能至少要將當前水平維持到2022 年，同時表示2020 年的通貨膨脹率將定為-0.7%，然后在2022 年重新回到正數區域。展望未來，面對物價壓力，預計瑞士央行將在很長一段時間內保持擴張姿態，必要時實施貨幣干預。預計瑞士央行會將外匯干預視為執行貨幣政策的重要工具。

2.4 日本

日本央行于2016 年1 月宣布實施負利率，這是貨幣試驗的最新迭代，但實行6 個月后，日本經濟非但沒有增長，債券市場也是一片混亂。日本在之后的4 年一直實施負利率，銀行設定的隔夜拆借利率在2016 年2 月從0.1%下調至-0.1%，此后一直沒有變化。這不是日本第一次嘗試低利率的政策，此前日本實行超低利率的時間超過20 年，日本央行在1995 年9 月將隔夜利率降至0.5%，在隨后的25 年一直沒有超過該水平。負利率經濟以及低利率的持續存在幾乎沒有對日本產生影響，廉價貨幣不會刺激業務擴展，同樣也不會促進經濟活動。

截至目前，日本情況不容樂觀，甚至最大的私人銀行東京三菱UFJ 有限公司也宣布由于日本央行的干預，其面臨非常不穩定的情況，希望退出日本債券市場，以解決自己的困境。

3 負利率政策的啟示

3.1 負利率的影響

3.1.1 銀行將負利率轉嫁給普通消費者

式中：N0為短柱承載力設計值(鋼管混凝土軸心受壓狀態時)；θ為套箍指標(鋼管混凝土)；fc為抗壓強度設計值(混凝土)；Ac為橫截面面積(鋼管混凝土)；fy為鋼管的抗拉、抗壓強度設計值；As為鋼管的橫截面面積；φL為考慮長細比影響的承載力折減系數；φe為考慮偏心率影響的承載力折減系數。

在負利率的影響下，成本會從中央銀行轉嫁給消費者。如果銀行必須支付費用將其現金隔夜存儲在中央銀行，那么它可能會轉而通過擠壓消費者而減輕自己的壓力。

3.1.2 增加銀行系統整合

進一步限制利潤率可能不會對一些大型銀行造成嚴重損失，但對規模較小的地方銀行來說，扭虧為盈將是需要深思熟慮的問題。

3.1.3 對債券的影響

債券是為退休賬戶提供長期穩定投資，并與人們認為更為動蕩的股票市場保持平衡。但是當引入負利率時，債券市場將會受到很大影響，投資公司會將更多客戶的現金投入股票市場而不是債券市場，甚至將更大比例的退休基金以現金而不是證券的形式投入市場，這就會導致負利率，意味著退休投資者的收益降低[2]。

3.1.4 鼓勵消費者投資房地產

首先，負利率將鼓勵銀行降低其發放的抵押貸款的利率，這對消費者而言意味著貸款負擔更小。其次，首次購房者將被鼓勵提早購買，而不是等到積攢了大筆首付款之后再作決定。因此，低息或無首付抵押貸款規模將進一步擴大，進而對房地產市場產生影響[3]。

3.1.5 提供更多的工作機會

負利率的預期效果之一是使該國貨幣貶值，這種貶值反過來使該國的出口貿易更具吸引力，在國內創造更多就業機會。因為從理論上講，企業需要擴大生產和增加勞動力，以滿足不斷增長的國外需求。

3.1.6 興起迷你存儲庫

由于銀行的擠兌和負利率的刺激，個人紛紛成批撤走現金，部分企業可能會打開一個保險庫來存放現金并向消費者收取“租金”，假如企業能夠以低于銀行的價格存放現金，那么對于一些大型儲戶來說非常有幫助。

3.2 負利率的雙面性

中央銀行的負利率政策是否成功尚無定論，大多數發達國家的出發點均是調節經濟，借此促進經濟發展，但是目前沒有太多證據能夠證明這一政策必然成功。也許應該更加寬容并為實施負利率的中央銀行提供布朗尼點，以防止嚴重的經濟下滑。盡管當前的結果并不明確，但能夠給人們帶來一定啟示，例如為其他國家在實施類似的政策時提供一些參考。不利的一面是，2008 年以來，銀行貸款和購買證券所帶來的利息下降，擠壓了銀行的利潤。

最重要的是，中央銀行收取罰款和違約金等費用，反而增加了一定的銀行成本。一些商業銀行通過增加支付交易和賬戶管理的服務費用來交叉補貼虧損，還實行了低貸款保證金，其他人則放貸并投資高風險產業，但這不是中央銀行實行負利率后希望看到的現象。

3.3 負利率政策實行艱難的主要原因

（1）許多銀行不愿向可能違約的客戶提供貸款，這些高風險貸款帶來的額外資本成本也使他們感到恐懼。銀行存款負利率刺激了銀行放貸，但也有一些不利因素，例如較高的違約率和增加資本成本。在銀行客戶方面，負利率為借貸提供了補貼，但是如果經濟前景較差，影響還款，那么企業和個人可能會降低借貸意愿。同樣，負利率也為政府借款提供了補貼，但如果該國已經出現債務占GDP 比重較高的現象，那么此類債務可能會降低這些國家的信用評級。

（2）持續低利率有可能造成股票市場、房地產和其他資產泡沫，對世界經濟發展造成影響。低回報增加了人們尋求資產的動機，但是高收益的資產投資往往伴隨著更高的風險。

（3）低利率給銀行造成的破壞會波及其他金融機構，例如保險公司和養老基金，這意味著退休儲備金和保險公司滿足現有保費收入要求的能力可能會受到嚴重挑戰。未來，資金缺口將由更高的保費和減少的利益來彌補。

（4）負利率會降低信用卡的利率，但對大多數人來說，提前還款的可能性較低。

4 結束語

在全球范圍內，有超過上萬億美元的政府債券以負利率交易，但這對于很多負債累累的政府無濟于事，甚至對提高企業生產率或幫助低收入家庭負擔更多商品和服務的作用也不大。超低利率不會提高資本存量，也不會改善勞動力的教育和培訓狀況。負利率可能會刺激銀行提取準備金，但不會創造更多信譽良好的借款人或有吸引力的商業投資，這與標準的宏觀經濟理論脫節，導致投資者和業務經理無法對貨幣政策和現實世界作出靈活反應。試圖操縱金錢的政府和銀行很難成功帶動自己國家的經濟發展，只有提供更多更好的商品和服務才能達到這一愿景，但是需要清楚的是，采用更低的負利率并不是制造更多或更好東西的最佳方法。