薪酬管制影響企業金融投資行為的準自然實驗研究

摘 要：金融化行為受到高管薪酬機制的影響，可能成為極隱蔽的高管薪酬激勵的新型代理因素和相機卸責的借口。本文以2014年中央國有企業負責人薪酬制度改革方案進行準自然實驗，基于2010年-2016年中國上市公司微觀數據評估薪酬管制對非金融企業金融投資水平的影響，為監管層科學合理地指導企業選擇管理層激勵的方式和制定薪酬等考核標準提供佐證。

關鍵詞：薪酬管制;企業金融投資;影響效應

中央政府在2014年末出臺了《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》（通常被稱為“限薪令”），要求自2015年1月1日起對行政任命的中央國有企業管理層及部分壟斷性高收入行業的管理者薪酬進行限制，縮小企業內部收入差距，績效考核過程應綜合管理層任職期間企業的當期業績和中長期的持續發展。薪酬管制會對國有企業特別是中央國有企業的管理層薪酬契約產生一定影響，導致實際貨幣薪酬與原本應該和業績掛鉤的薪酬發生偏離，因此高管可能會考慮減少金融化投資，但是薪酬管制中縮小企業內部差距的目的又會使高管出于偷懶而選擇金融投資。如果外部監管有效加上內部公司治理到位，在尊重市場薪酬合約的前提下，將企業內部薪酬差距控制在合理范圍內的政府監管管理者的薪酬定價權應該會對企業金融化行為起到一定的抑制作用。綜上，本文運用2010年-2016 年中國上市企業的相關數據，全面考察“限薪令”對非金融企業金融投資行為①的影響。

一、管理層激勵及約束的邏輯分析

有效契約理論認為，高管薪酬主要由管理層的能力、風險厭惡度和任務的復雜性等因素決定，公司對高管受托履行責任過程中高能力發揮的期望由事前高薪反映（Bizjak，Lemmon和Naveen，2008），而事后高薪則體現了公司對高管優良績效的補償和回報。薪酬制度的設計得當與否決定著股東與管理層之間的委托代理成本增加或者減少，“合理”的薪酬契約可以使管理層努力生產經營，增加公司和增加股東財富;但相反的，股東與管理層之間的矛盾最終被進一步激化，薪酬制度甚至還可能成為加深大股東和中小股東之間的代理問題的推手。由于管理層權力的存在和大股東治理企業的目標不可能完全和所有股東價值保持一致沒有偏離，最優薪酬契約也無法達成，同時信息的不對稱也導致股東無法擁有企業經營和經理人努力程度的完全信息，因此基于經理人努力的最優薪酬契約不可能在現實中被執行。業績型薪酬有一定的科學性，可以促使管理層在最大化個人報酬的同時實現公司業績和股東財富的相對最大化，實際的經營過程中仍會把薪酬與業績相掛鉤的業績型薪酬契約作為替代最優薪酬契約的次優選擇（Jensen&Murphy，1990），但是最主要的缺陷是會導致經理人投資相對短視或是增大投資的風險。對基于業績薪酬激勵契約動機的機會主義盈余管理行為約束問題和基于盈余管理行為的薪酬操縱的監管規制進行研究需要一個激勵約束相容的綜合框架。在外部契約方面，發達資本市場上的企業管理者重點關注于現有和潛在投資者訂立的顯性和隱性契約，但在我國新興的資本市場上，企業管理者則會重點關注與各項監管相聯系的契約（朱琪，2016）。只要監管部門沒有下發相關的法規，管理者就會繼續以盈余管理為手段為自己謀取利益。

二、管理者激勵與金融投資行為——基于激勵與動機角度

管理層在基于業績的薪酬契約下可以被激勵，為實現契約目標而努力，但其從事盈余管理的動機也會因為業績型的薪酬契約而增加。金融投資在資產流動性、收益持續性、受外部波動性影響和利潤可操縱性上與實體投資有較大不同（如表1所示）。在復雜多變的宏觀經濟環境下，實體投資和金融投資相互交織、影響。根據最優薪酬契約理論，股東應該設法促使管理者與之目標相一致，在薪酬契約中肯定管理者對金融類投資決策管理的努力程度，即在薪酬契約擬定時公平公正地對金融投資行為的考核，貨幣薪酬的授予與實體經營和金融投資的綜合業績被緊密聯系起來，貨幣薪酬激勵受金融投資的影響和受實體經營的影響一致。同時，由于企業制定的薪酬與會計業績緊密、敏感性強，管理層所作出的金融投資行為決策會降低其與股東之間的代理問題，只是可能因金融化程度的加深擠占實業經營而損害員工、社會以及債權人等相關利益者的利益。但是金融投資高收益、高波動性的事實可能更易使管理層在設計高管薪酬契約時通過其自身的權力或是利用金融投資行為更容易進行盈余管理為誘餌對大股東進行游說以強化其短期逐利動機，管理層在取得超額薪酬的同時，不會考量能為企業創造長期價值的實體投資，而是進行過度的金融化投資。因此，從管理層激勵的角度上看，管理者如果能夠從設計好的既有事前薪酬契約（包括貨幣薪酬、股權激勵等方面）來通過金融化行為獲取私利（薪酬提高、分紅增加、閑暇時間更多等），這種潛在的薪酬契約勢必對其進一步加大對金融投資行為的投資產生“積極”的推動作用。

此外，薪酬激勵契約的制定中所涉及的薪酬內部差距問題也會對金融投資行為的動機產生影響。在管理層擁有較大權力的情形下，薪酬內部差距過低或過高都會激勵著管理層通過金融投資行為進行逐利，不同之處在于管理層對金融投資水平提升決策所采用的借口有所不同。在較低的相對薪酬下，管理層能以共同提升員工的效益為理由開展金融投資，而在較高的相對薪酬下則更明顯的是出于滿足自身的利益回報。由產權性質的不同而帶來的財務外部不公平性問題一定程度上也會對薪酬激勵契約的實施效果造成沖擊，權力較小的管理層會在比較了“不公平”薪酬的情況下，可能被“倒逼”著選擇收益較為豐厚、經歷投入較少和運營成本較低的金融資產進行投資。

三、模型、方法與數據說明

參考王曉云和許家云（2019）年對薪酬管制的創新效應的檢驗做法，運用雙差分（DID）模型評估作為外生性政策的政府管制對企業金融投資行為產生的影響，以此解決可能存在的樣本選擇偏差和內生性問題。由于“限薪令”政策的實施對象為中央國有企業直接負責人，地方國有企業將不受其沖擊，因此本文將中央國有企業設為實驗組，地方國有企業設定為對照組。同時，考慮到地方政府可能響應中央政府的政策，陸續出臺國企薪酬制度改革方案，因此本文另外增設一組附加檢驗，即將國有企業設為實驗組，非國有企業設定為對照組。

具體地結合影響企業金融投資行為的其他因素，設定模型如（1） 所示：

Afijt=α0+α1×Postt+α2×Treatedi+α3×Postt×Treatedi+α4×ControlVijt+ΣYear+ΣIndustry+εijt（1）

其中Af代表企業金融投資水平;Post為實驗期識別變量，如果樣本處于實驗期，則取值為1，否則取值為0;Treated為處理變量，如果是中央國有企業（國有企業），取值為1，若是地方國有企業（非國有企業），則取值為0;交互項Post×Treated為本部分重點關注的核心解釋變量，用來反映薪酬管制對企業金融化行為的影響。其他控制變量參考已有文獻，具體定義見下表2。

DID檢驗的前提是隨機性假設和同質性假設，本部分首先進行平行趨勢假說檢驗，回歸結果顯示兩組數據的模型設定均滿足平行趨勢假設的前提條件（如圖1及圖2所示），說明實驗組和對照組在政策實施之前具有相同的發展趨勢。

圖1 平行趨勢檢驗圖

（中央國有企業——實驗組，地方國有企業——對照組）

圖2 平行趨勢檢驗圖

（國有企業——實驗組，非國有企業——對照組）

本文選擇2010年-2016年中國上市公司為初選樣本③，結合前述研究中對金融投資行為的定義進一步做如下篩選：（1） 剔除金融、保險等金融行業上市公司;（2） 剔除ST和ST*的公司;（3） 剔除同時發行H股的公司，考慮到發行場所不同可能帶來的監管模式差異、市值差異等;（4） 剔除期間內審計師給予有保留審計意見的樣本;（5） 剔除各項指標數據缺失不全的樣本。為了消除樣本離群值對總體回歸結果的影響，本文對所有連續變量進行1%-99%水平的縮尾處理（Winsorize）。最終，共獲得7938個樣本。運用樣本分組數據對金融化水平的中位數對各年情況進行大致描述，可以發現在薪酬管制政策發生之后的年份里兩組檢驗中的實驗組樣本的金融投資水平發展趨勢確實發生比較明顯的變化（如圖3和圖4所示），初步反映了薪酬管制對實驗組樣本的金融化行為產生了影響，其金融投資行為在政策實施前后具有差異性。

圖3 2009年-2016年中央國有企業和地方國有企業金融化行為趨勢圖

（中央國有企業——實驗組，地方國有企業——控制組）

圖4 2009年-2016年中央國有企業和地方國有企業金融化行為趨勢圖

（國有企業——實驗組，非國有企業——控制組）

四、估計結果及分析

1.基準估計結果

表3中第（1） 和（2） 列的結果顯示，交互項（Post×Treated）系數顯著為負表明新的薪酬管制政策顯著降低了中央國有企業的金融投資水平，表現出抑制效應。一定程度上反映出作為市場“裁判”的政府在企業金融化投資中起到了引導的作用，并未放任企業進行金融投資的逐利動機，在考慮了內部薪酬公平的同時，政府監管中央國有企業的薪酬管制政策比2009年的第一版“限薪令”與市場更加接軌和細化④，如更加強調把高管薪酬和高管的績效和任期所作出的貢獻緊密結合起來;啟動暫停近五年的金融類國有及國有控股企業高管和員工股權激勵試點，把高管任期內的年度薪酬中應得的一部分收入暫時存下來作為組織任命的高管長期激勵中的非股權激勵部分;非組織任命的職業經理人將根據市場化的辦法確定其薪酬等。加入控制變量之后，政策時間變量（Post）估計系數由正變為負，表明時間維度上的金融投資水平有所下降，盡管不那么顯著，但也體現出企業金融投資的過程中所出現的擠占實體和創新投資進而導致減少員工聘用、企業核心競爭力下降等問題已經為國有企業所認知，出于對其社會責任承擔的考量，國有企業會減少金融資產的投資行為。對比地方國有企業，Treated系數顯著為負，表明層級維度上中央國有企業的金融化投資被弱化。可能是因為中央國有企業受到政府的監督更多，在政策的執行方面更加嚴格，國有資產的定位及需要承擔的責任更加明晰，此時企圖通過金融化投資賺取“快錢”的做法很難不被發現并且難以從正式的薪酬制度中獲取補償。企業的財務特征和公司治理變量也會影響企業的金融化行為，與已有研究結論基本一致。

表3中第（3） 和（4） 列的結果顯示，交互項（Post×Treated）系數也顯著為負表明新的薪酬管制政策顯著降低了國有企業的金融投資水平，表現出抑制效應。一定程度上反映出政府新一輪的限薪政策對國有企業投資行為的方向有影響。但政策時間變量（Post）估計系數顯著為正，表明時間維度上的金融投資水平有所增長，體現出股東價值理念對管理層投資決策的影響仍然深入人心，在企業經營過程中還是以利潤創造為主。同時對比非國有企業，Treated系數顯著為正，表明產權性質上國有企業的金融投資被強化。一定程度上說明盡管國有企業的投資行為會受到政府的監督和約束，但是市場化盈利驅動下金融資產低付出高回報的誘惑會使管理層仍然進行金融投資，并且尋找各種“合理”的借口為自己偏離主業的行為開脫。企業的財務特征和公司治理變量也會影響企業的金融化行為，與已有研究結論基本一致。

2.穩健性檢驗

為了確保實證結果的可靠性，排除是否同時發生了其他可能影響金融化投資水平變化的政策，本部分進行安慰劑檢驗。新的薪酬管制政策于2015年實施，研究區間為2010年-2016年，現假定政策實施年份為2013年，研究區間為2010年-2014年，然后針對兩組樣本進行回歸，該虛構方式下DID估計量的回歸結果如表4所示。

表4中第（1） 列結果顯示，交互項（Post×Treated）系數不顯著，實證結果穩健，即新一輪的薪酬管制政策對中央國有企業的金融投資行為有顯著的抑制作用。而第（2） 列中的結果中交互項（Post×Treated）系數顯著，表明實證結果不穩健，即原有的估計結果可能同時受到了其他政策的影響。結合圖3和圖4中各類型企業在2010-2016年的金融化趨勢分析，此種情況可能與2012年12 月中國證監會所發布的《上市公司監管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監管要求》有關，該指引適度放寬了上市公司閑置資金的使用范圍，在很大程度上引起實體企業金融化程度在2012年之后明顯的提高。同時相比非國有上市公司，國有上市公司的資金使用受到的監督更多，由此出現其金融化水平低于非國有企業的情況。

五、結語

基于中央管理企業負責人薪酬制度改革方案這一準自然實驗，本文使用雙重差分方法（DID）考察了薪酬管制對企業金融化行為的影響效應。實證結果發現薪酬管制能顯著抑制中央國有企業的金融投資水平，說明薪酬管制政策的實施有一定的科學性，體現了政府引導和激勵兩者之間的平衡可以對企業的經營管理過程產生良好的影響。未來應深化薪酬管制政策、繼續完善和細化考核規則，在政府外部監管下積極開展企業內部治理工作，以對管理層的投資決策工作形成激勵性的有效約束，盡可能地解決委托代理問題。

注釋：

參考宋軍和陸旸（2015）研究中的做法，本文將企業金融投資行為定義為非金融企業更多地投資或依賴金融市場，偏重資本運作的資源配置方式，金融活動和金融技能在非金融上市公司經營管理中的重要性日益增加，從而導致企業利潤越來越多地來源于單純的金融資本增值而非實體生產經營利潤，即資金投向與獲利渠道均與實體經濟經營無關，如長期股權投資中的與實體產業有關的投資不能算入企業金融化行為，僅包括其中的金融類長期投資。公司的經營活動不僅需要用到貨幣資金，其本身也產生貨幣資金，保守地看公司持有的貨幣資金可以歸于經營目的。而應收賬款、應收票據、其他應收款等資產僅僅與企業的實體經營密切相關，不符合企業金融投資行為的本質，因此不算入金融投資當中。

按照2014年最新會計準則對可供出售金融資產的規定，對2014年前計入長期股權投資的持股比例小于20%，各期投資額不變且按成本法核算的公司數據進行調整。

加強激勵和放松管制是我國國企改革初期階段施行的高管薪酬制度，其帶來的不良后果是不受控制的愈發高漲的國企高管薪酬，以及大大拉開的國有企業內部薪酬差距，引發了社會的不滿和強烈質疑。在社會輿論的壓力下，2008年金融危機之后，人社部等部門于2009年9月聯合出臺了《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》。這是中國政府首次對所有行業國有企業頒布高管“限薪令”。

在2009年發布的《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》中，由于股權激勵等中長期激勵的配套改革政策還在試行中，僅對中長期激勵作了可審慎探索的原則性規定，重點對基本年薪和績效年薪作了規范;企業主要負責人的基本年薪與上年度中央企業在崗職工平均工資相聯系;績效年薪根據年度經營業績考核結果確定等。

參考文獻：

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[7]Bizjak J，M Lemmon ， L Naveen.Does the Use of Peer Groups Contribute to Higher Pay and Less Efficient Compensation？[J].Journal of Financial Economics，2008（90）：152-168.

作者簡介：戎陽（1982.05- ），女，漢族，貴州貴陽人，研究生，副教授，從事微觀金融決策、旅游投融資、旅游經濟研究