家族信托設立影響家族企業創新投資嗎

許為賓，魏麗霞，陳 穎

(貴州大學 管理學院，貴州 貴陽 550025)

0 引言

中美貿易戰和新冠肺炎疫情給中國民營家族企業敲響了警鐘：只有把發展支點放到科技創新上來，企業才能在錯綜復雜的競爭環境中立于不敗之地。現有研究報告指出，與全國民營企業平均水平相比，家族企業創新強度普遍不足[1]。在此情況下，如何促進家族企業加大創新投資力度，成為關系家族企業甚至民營經濟高質量發展的重要問題。現有研究認為，家族財富的高度集中性使得家族企業主承擔了較大風險[2-3]，企業主出于風險規避的考慮，不愿意進行高風險性創新投資[4]。如果能夠為家族財富安全提供保障，則有助于促進家族企業創新投資。

家族信托作為對沖家族財富風險的治理工具，被廣泛應用于發達資本市場，并成為近年來中國內地高凈值人群主要的家族資產持有方式，如2011年龍湖地產的吳亞軍家族就通過匯豐國際設立了家族信托。從功能視角看，家族信托一定程度上可以為家族財富損失風險提供兜底保障[5]，從而有助于降低家族企業主的財富損失風險。因此，有研究將家族信托視為企業家的“壓艙石”。家族信托設立能否促進家族企業創新投資，成為一個值得關注的研究問題。

對于家族企業而言，企業主的影響具有主導性，意味著企業主的意志偏好是家族企業投資行為產生的內在動因之一。企業主個人意志形成與其生活經歷、工作經歷密切相關，具有不同成長經歷的企業主，其風險容忍度存在差異。如果家族信托的風險兜底效應是促進家族企業創新投資的主要動因，那么在風險容忍度不同的企業主中，家族信托設立與家族企業創新投資的關系將是不同的。為此，本文從家族企業主風險容忍角度出發，重點探究如下問題：家族信托設立究竟如何影響家族企業創新投資？兩者關系是否在成長經歷不同的企業主之間存在差異？以期深化對家族企業創新投資前置動因的認識，為促進家族企業加大創新投資提供參考。

1 文獻綜述

家族企業創新投資研究是家族企業治理領域關注的重點。早期研究主要基于管家理論，發現家族企業更傾向于進行創新投資活動。原因在于：家族企業所有者與管理者兩種角色重合，有助于緩解傳統股東與經理人間的委托代理問題。家族所有者更有可能像企業管家一樣，關心企業長期發展導向[6-7]。在此情況下，家族企業傾向于投資具有長遠收益的高風險項目[8]。因此，家族企業具有較高的創新投資水平。但從家族企業發展實際看，家族企業創新強度普遍不高。在此情況下，部分學者轉向探究家族企業創新投資不足的前置動因問題，主要形成從企業內部因素出發的基于社會情感財富理論的研究，以及從企業外部環境出發的基于新制度主義的研究。

從企業內部因素出發，基于社會情感財富理論的研究認為，保持和增加社會情感財富是家族所有者決策的參照點[9]。控股家族對家族企業有情感，看重家族對企業的控制，這種情感依賴影響家族企業投資決策[10]。家族企業進行創新投資難免會引入外部人力資本和財務資本，在一定程度上會影響家族對企業的控制權。同時，創新投資存在高風險性，如果創新失敗，會導致家族聲譽、家族權威等社會情感財富損失。因此，家族企業會減少創新投資行為。從企業外部因素出發，基于新制度主義的研究認為，家族企業創新投資行為內生于制度環境[11-12]。制度環境會影響家族企業控制權和家族財富的安全性，在較差的制度環境下，企業產權和財富安全得不到有效保障，進而會使家族企業減少創新性活動。因此，良好的制度環境是促進家族企業創新投資的重要因素[13]。

基于社會情感財富理論的研究和基于新制度主義的研究，兩者的共同點在于都承認家族財富安全是影響家族企業創新投資的重要因素。基于社會情感財富理論的研究針對家族創新投資減少動因給出了合理的解釋，但未給出如何促使家族企業加大創新投資力度的有效辦法。基于新制度主義的研究考慮產權層面的家族財富安全，試圖以恒產促恒心，激勵企業加大創新投資力度，但難以解釋這樣一個問題：為什么同一制度環境下，不同家族企業創新投資依然存在差異。原因可能在于對創新失敗后可能造成的家族財富損失風險問題關注不足。因此，要促進家族企業加大創新投資力度，就需要關注能夠降低家族財富損失風險的保障性因素。家族信托一定程度上可以為家族財富損失風險提供兜底保障，這就為家族企業創新投資問題研究提供了一個可能的觀察變量。基于此，本文重點關注家族信托設立對家族企業創新投資的影響及作用邊界問題。

2 理論分析與研究假設

2.1 家族信托與家族企業創新投資

基于家族風險規避假說的研究認為，家族財富通常集中于家族企業，家族企業主由此承擔了較大的企業特有風險[2-3]，因而具有降低企業風險的動機[14-15]。創新投資是一種回報周期較長、風險性較高的投資行為(許為賓等，2020)，如果缺乏相應的保護性措施，家族企業主就會出于風險規避的考慮而不愿意進行創新投資。家族信托作為家族財富風險的治理工具，能夠有效提高家族企業主的風險容忍程度，進而促進企業創新投資，具體原因如下：

決策者風險容忍度是影響企業創新的關鍵因素，提升創新風險容忍度的關鍵在于增加收益和降低損失[16-17]。對于家族企業而言，如果創新失敗，除導致家族經濟財富損失外，還會導致家族聲譽、家族權威等社會情感財富損失[18-19]。因此，降低家族創新失敗損失可以理解為在創新過程中減少家族財富損失，從而提高企業主對創新失敗風險的容忍程度。因此，提高失敗容忍度是激勵企業創新的重要前置動因[20]。

家族信托能夠為家族企業主的決策行為可能導致的家族財富損失提供對沖保障。從家族信托的資產隔離功能看，家族信托資產獨立于家族其它財產，即使在家族企業進行破產清算時，其設立的信托資產也不會包含在內，可以為家族財富建立有效的資產隔離，即為家族企業增加一層抗風險屏障[5]。從家族信托的財富傳承功能看，家族信托能夠詳細設置受益人的收益獲取條件，因而可以最大程度規避委托人及受益人風險[21]。

綜上所述，家族信托對家族財富損失風險具有潛在兜底效應，在一定程度上能夠提升家族企業主的創新風險容忍度，從而有助于促進企業創新投資。基于此，本文提出如下研究假設：

H1：家族信托設立有助于促進家族企業創新投資。

2.2 企業主成長經歷的調節效應

H1關于家族信托與家族企業創新投資之間存在正向關系的初步判斷，主要基于家族信托的風險兜底效應可以提高家族企業主的風險容忍度這一底層邏輯。為進一步檢驗這一理論邏輯，本文在風險容忍度不同的企業主中，考察家族信托與家族企業創新投資的關系是否發生變化。可以預計，如果家族信托的風險兜底效應提高了家族企業主的風險容忍度，是促進家族企業創新投資的主要動因，那么在風險容忍度較低的企業主中，設立家族信托對家族企業創新投資的積極影響應更顯著。企業主個人意志形成與其生活經歷、工作經歷密切相關，這些經歷對個體的人生際遇通常具有特殊影響，進而影響個體意志偏好。基于此，本文重點分析企業主早年的貧困生活經歷和工作經歷可能產生的影響。

2.2.1 企業主貧困生活經歷的影響

企業家一詞經常會讓人聯想到處于社會頂端的財富擁有者。然而，這可能掩蓋了這樣一個事實，即并非所有的企業主早年都擁有比較富裕的生活條件[22]。改革開放以前，受社會主義初級階段的客觀物質基礎以及自然災害影響，中國社會的貧困程度較高(羅良清、平衛英，2020)。對于貧困出身的個體來說，這意味著物質資源匱乏。個體所擁有的客觀物質資源會影響其主觀思想認知[23]，物質資源匱乏的生活經歷使個體產生對不確定性環境的適應性，進而對風險承擔后果更加悲觀，風險規避程度更高[24]。

早期生長于貧困環境中的個體，身心受到貧困環境的影響，為了生存與發展，會形成“保守、厭惡風險、求穩”的思想觀念和行為習慣[25]，即使后期脫離貧窮，也會出于預防心理而繼續保持之前的思想觀念和行為習慣。對于早期有過貧困生活經歷的企業主而言，貧困環境的烙印會持續影響其后期認知與行為，使其不自覺地將上述非理性的預防觀念帶入到工作中[26-27]。Feng & Johansson[30]的研究證實，有過困難生活經歷的高管對風險的規避程度較高，其制定的財務策略較穩健；馬永強和邱煜(2019)的研究表明，出身貧寒的高管具有較高的風險規避性格特征；劉振杰等[29]的研究發現，有過貧困生活經歷的董事長，其任職企業的戰略風險承擔水平較低。

同時，稀缺理論認為，任何形式的資源稀缺都會改變個體對該稀缺資源的敏感性。貧困生活經歷的本質是個體面臨物質資源匱乏，這種經歷會使個體形成財富稀缺心態，更加珍惜所擁有的物質財富[30]。這種創傷性生活經歷會使其畏懼財富損失，進而對風險性決策具有較高的敏感性，行為表現更加保守，風險容忍度較低[31]。

綜合上述分析，具有貧困生活經歷的企業主風險容忍度較低。依據前文邏輯，家族信托的風險兜底效應有助于提升其風險容忍度，進而促進企業創新投資。基于此，本文提出如下研究假設：

H2：家族信托與家族企業創新投資之間的正向關系在有過貧困生活經歷的企業主中更顯著。

2.2.2 企業主體制內工作經歷的影響

從個體成長發展歷程看，工作經歷對個體成長、發展具有非常重要的影響，會對個體產生職業烙印效應。在中國經濟制度背景下，以體制類型對就業單位進行劃分是具有中國特色的工作組織形式[32]。體制內的職業經歷不僅僅是一種工作經歷，在很大程度上也是個人社會地位和社會分層的重要體現，能夠影響其相應的風險認知。從我國家族企業發展實際看，有相當一部分企業主曾在體制內單位工作，這種工作經歷所形成的職業烙印會在較大程度上影響其風險容忍度。

對于社會個體而言，擁有“鐵飯碗、吃皇糧”的工作，其經濟收入和社會福利保障等物質資源條件可以得到一定程度的改善。體制內單位部門職員能夠獲得住房、醫療、社會保障、保險甚至休閑等全面的社會福利保障體系[33-34]。體制內工作幾乎不存在失業風險，具有較高的職業安全保障。也就是說，體制內單位雇員在工作崗位、勞動時間、社會福利保障等方面存在一定的體制庇護。同時，社會對體制內單位具有較高的認可度，在體制內單位工作的個體具有較強的職業身份認同感。對于個體而言，這在很大程度上能夠提升其心理安全感和滿足感，進而降低其風險敏感性。同時，個體可以憑借體制內單位平臺構建廣泛的社會關系網絡。社會資源越豐富，個體風險應對能力越強，其心理安全程度越高(陳東，2015)，風險容忍度就越高。

綜上所述，體制內工作經歷能夠較大程度地提升個體風險容忍度。與之相比，沒有體制內工作經歷的個體，其風險容忍度較低，其對家族信托的風險兜底效應更為敏感。基于此，本文提出如下假設：

H3：設立家族信托與家族企業創新投資之間的正向關系在沒有體制內工作經歷的企業主中更顯著。

3 研究設計

3.1 數據來源

本文選擇2013—2019年滬深A股家族上市公司為研究對象，之所以選擇從2013年開始，是因為雖然部分家族上市公司較早地選擇海外家族信托，但直到2013年中國內地平安家族信托產品問世，才真正引起人們對家族信托的關注。因此，2013年被稱為中國內地家族信托的“元年”。參考許靜靜和呂長江(2011)的研究成果，本文將企業實際控制人為自然人或家族， 并且至少兩個及以上的家族成員在該企業持股或任職的企業界定為家族企業，樣本經過如下篩選步驟：①剔除公共事業類、金融類企業；②剔除ST、*ST的企業；③剔除模型所需指標數據缺失樣本；④為規避異常值可能帶來的影響，對連續因變量進行上下1%的Winsorize處理。最終，獲得樣本公司161家，樣本數為927個。以上市公司+家族信托、家族所有者名字+家族信托等關鍵字段進行新聞搜索以獲取本文所需數據，其它數據均來自CNRDS數據庫。

3.2 變量界定

(1)因變量：創新投資(R&D)。為觀察檢驗結果的穩定性，本研究采用兩個指標對該變量進行測量，具體包括企業年末研發投入總額+1的自然對數(R&D1)、企業年末研發投入總額/年末營業總收入(R&D2)。

(2)自變量：家族信托(Family Trust，簡寫為FT)。本研究以樣本家族企業主是否設立家族信托進行測量，若家族所有者設立家族信托基金則賦值為1，否則為0。

(3)調節變量。

貧困經歷(Poor)。參考許年行和李哲(2016)的研究成果，將出生于貧困地區或貧困家庭的企業主界定為有貧困生活經歷的企業主，貧困地區界定以國務院扶貧辦披露的貧困縣名單為依據，貧困家庭以相關媒體報道的企業主信息為依據，通過網絡搜索收集相關數據并進行手工核對。對于符合上述情況的企業主賦值為1，否則為0。

體制內工作經歷(System)。參照戴維奇等(2016)的研究成果，若企業主在創業前有過在黨政機關工作經歷則賦值為1，否則為0。

(4)控制變量。根據現有文獻，本研究控制變量包括企業規模(Size)、資產負債率(Lev)、盈利能力(ROA)、企業成長性(Growth)、董事會規模(Boards)、領導權結構(Duality)、現金流(Cash)、家族持股情況(MS)、企業主性別(Gender)、企業主年齡(Age)、企業主教育程度(Edu)、地區經濟狀況(GDP)。此外，本文還控制了行業和年度效應，具體變量定義見表1。

表1 變量定義

4 實證結果與分析

4.1 描述性統計

主要變量描述性統計結果如表2所示。總體來看，根據研究設計所述方法，企業創新投資兩個測量指標(R&D1、R&D2)的均值分別為4.479和0.017，標準差分別為2.079和0.007，說明不同企業的創新投資水平存在一定差異。家族信托(FT)的均值為0.095，標準差為0.176，表明目前設立家族信托的國內家族企業主數量較少，其余變量情況見表2。

主要變量的單變量檢驗結果如表3所示。從檢驗結果看，無家族信托樣本組創新投資的均值(中位數)分別為4.392(3.968)、0.012(0.000)。有家族信托樣本組創新投資的均值(中位數)為5.195(4.248)、0.053(0.001)。無家族信托樣本組創新投資的均值和中位數均顯著低于有家族信托樣本組，初步驗證了假設H1。

表2 變量描述性統計結果

表3 單變量差異性檢驗結果

4.2 統計檢驗結果與分析

本研究采用OLS回歸方法對假設H1進行檢驗，結果見表4。為更好地觀察統計檢驗結果，對創新投資的兩個測量指標分別采用不加任何控制變量和加入相關控制變量的方式進行檢驗。從檢驗結果看，表4中第(2)、(4)、(6)列數據顯示，家族信托(FT)與企業創新投資兩個測量指標(R&D1、R&D2)的估值系數分別為0.646(t=3.431)、0.031(t=3.603)，且均在0.1%水平上顯著。檢驗結果表明，與未設立家族信托的樣本企業相比，設立家族信托的樣本企業，其高管會更加積極地進行創新投資，假設H1得到驗證。

表4 家族信托與企業創新投資回歸檢驗結果

為進一步驗證假設H1，本文在風險容忍度不同的企業主中對家族信托與家族企業創新投資的關系進行檢驗。如前文所述，考慮到企業主個人意志形成與其生活經歷、工作經歷密切相關，本文重點檢驗企業主早年貧困生活經歷和工作經歷可能造成的影響。根據溫忠麟等(2005)的研究成果，結合變量性質，采用分組回歸方式進行檢驗，結果如表5、表6所示。

企業主貧困生活經歷的調節效應檢驗結果如表5所示。數據結果顯示，在具有貧困經歷的企業主樣本組中，家族信托(FT)與企業創新投資兩個測量指標(R&D1、R&D2)的估值系數分別為0.936(p<0.01)、0.035(p<0.01)。在沒有貧困經歷的企業主樣本組中，家族信托(FT)與企業創新投資(R&D1、R&D2)兩個測量指標的估值系數分別為0.363(p>0.1)、0.027(p<0.05)。進一步進行系數差異性檢驗發現，家族信托(FT)與企業創新投資(R&D)間的關系在具有貧困經歷的企業主樣本組中更顯著，假設H2得到驗證。

表5 企業主貧困經歷的調節效應檢驗結果

企業主體制內工作經歷的調節效應檢驗結果如表6所示。數據結果顯示，在具有體制內工作經歷的企業主樣本組中，家族信托(FT)與企業創新投資兩個測量指標(R&D1、R&D2)的估值系數分別為0.636(p<0.05)、0.027(p<0.05)。在沒有體制內工作經歷的企業主樣本組，家族信托(FT)與企業創新投資兩個測量指標(R&D1、R&D2)的估值系數分別為0.735(p<0.01)、0.032(p<0.05)。進一步進行系數差異性檢驗發現，家族信托(FT)與企業創新投資(R&D)之間的關系在沒有體制內工作經歷的企業主樣本組中更顯著，假設H3得到驗證。

表6 企業主體制內工作經歷的調節效應檢驗結果

4.3 穩健性檢驗

為了確保上述結論的可靠性，本文在前述一系列檢驗的基礎上重新進行檢驗。一是考慮到企業主的權力會直接影響個體意志偏好對企業決策的影響，本研究將樣本限定為企業主兼任董事長和總經理的企業樣本并重新進行回歸，具體見表7。二是考慮到二代企業主涉入企業經營活動可能會在一定程度上干擾一代企業主的決策行為，因而剔除二代企業主涉入樣本并重新進行檢驗，檢驗結果沒有發生實質性改變，具體見表8。

表7 企業主領導權兩職合一樣本的回歸結果

表8 剔除二代企業主涉入樣本的回歸結果

為了避免樣本選擇性偏誤導致的內生性問題，本研究采用PSM傾向匹配得分方法重新進行穩健性檢驗。與前文相比，回歸結果沒有發生實質性改變(見表9)。

5 研究結果與討論

5.1 研究結論

近年來，在經濟增速放緩和金融市場波動較大的背景下，企業主對市場風險的規避情緒加強，保障財富安全和財富傳承成為家族企業的重要財富目標，因而家族信托成為家族資產的重要持有方式。家族信托設立會在很大程度上影響家族企業決策行為，本研究重點關注家族信托設立如何影響企業創新投資決策。研究發現：一是家族信托的風險兜底效應有助于提升家族企業主的風險容忍度，進而促進企業加大創新投資。二是家族信托與家族企業創新投資的關系在不同企業主中存在差異。相對于沒有過貧困經歷的企業主，在有過貧困生活經歷的企業主中，家族信托與家族企業創新投資間的正向關系更顯著。同時，相對于有過體制內工作經歷的企業主，在沒有體制內工作經歷的企業主中，家族信托與家族企業創新投資之間的正向關系更顯著。研究結果符合本文對家族信托具有風險兜底效應的理論預期。

表9 PSM匹配回歸(1∶1)

5.2 研究貢獻

(1)有助于深化關于如何激勵家族企業創新投資問題的理論認識。現有研究認為，降低創新風險是激勵家族企業創新的重要措施。因此，部分學者基于新制度主義，認為應通過改善制度環境，通過確保企業產權安全促進家族企業創新投資。但其難以解釋為什么在同一制度環境下，不同家族企業創新投資依然存在差異的問題。本文主要基于家族信托對家族財富損失風險的兜底效應，探究其對于家族創新投資的影響，突破現有研究邊界，為家族企業創新投資動機產生提供了一個差異性解構邏輯，也為理解如何激勵家族企業創新投資問題提供了新的觀察視角和可能的解決辦法。

(2)有助于加深對家族信托如何影響家族企業經營行為及其經濟后果問題的理解。國內家族信托產業發展較晚，直到2013年平安家族信托產品問世，家族信托才引起人們的高度關注。現有文獻主要從法律層面探討家族信托的規制問題、稅務問題等，關于家族信托對家族企業決策行為的影響及其經濟后果的研究相對匱乏。本研究分析家族信托設立對家族企業創新投資的影響，以及兩者關系在不同家族企業主群體中的變化，為揭示家族信托對家族企業決策行為的影響提供了經驗證據和參考。

(3)拓展了家族企業異質性創新決策行為研究。現有文獻更多地是考察家族企業與非家族企業在創新投資決策方面的差異，其隱含的假設是家族企業之間是同質化的。然而，由于資源稟賦、企業主特質、治理結構等方面的差異，家族企業在創新投資決策方面具有較高的異質性。本研究聚焦家族信托，揭示家族企業因家族信托設立而呈現出的創新投資水平差異，從而有利于深化對家族企業之間差異化投資決策行為的理解。

5.3 研究啟示

自2013年以來，隨著家族信托產業發展，越來越多的企業主選擇以家族信托作為家族資產的持有方式。因此，有必要重視家族信托發展對企業決策行為的影響。本研究認為，家族信托對家族企業創新投資決策的影響較大，相較于未設立家族信托的企業，設立家族信托的家族企業，其創新投資水平更高。家族企業加大創新投資對家族企業甚至民營經濟高質量發展非常重要，但從現實看，在眾多的中國家族企業中，設立家族信托企業的數量并不多。因此，有必要采取相關措施促進家族信托發展。一方面，要加強企業主教育，深化企業主對家族信托的認知，積極引導企業主設立家族信托；另一方面，政策部門要進一步建立和完善相關法律法規，從政策層面對信托財產所有權歸屬、信托登記制度、稅法規制等方面的問題加以解決，從而推動家族信托產業發展。

5.4 研究不足

一是限于家族信托信息的保密性，本研究既沒有區分家族所有者設立家族信托的具體類型(如資產管理型、投行/基金型)，也沒有探究是通過海外機構還是國內機構設立家族信托，因而在一定程度上影響了研究深度，未來可以考慮采用案例研究方法進行深入探討。

二是本文對家族信托與家族企業創新投資關系的分析，背后蘊含的是家族信托的風險兜底效應提高了家族企業主的風險容忍度這一結論。本研究通過對企業主生活經歷和工作經歷等調節變量的檢驗，一定程度上對該結論進行了驗證。但限于變量測量難度和數據可得性，未揭示其可能存在的直接作用路徑，這一問題有待未來研究加以解決。