基于用戶數的共享經濟企業價值評估研究——以Uber為例

彭武元，李 娜

（中國地質大學（武漢）經濟管理學院，武漢430074）

2016年和2018年的國家《政府工作報告》以及黨的十九大報告中均提到，目前要大力發展新經濟領域，其中就涵蓋共享經濟領域，要在共享經濟領域培育新增長點、形成新動能。與此同時也對共享經濟發展提出了明確的要求，要積極推動共享經濟健康可持續發展。共享經濟理念自萌芽以來，便集公眾的注意力于一身，其在2018年的直接融資規模已經達1 490億元，且目前已滲透到交通出行、辦公、住宿、旅游、生產、知識等生產生活領域，給人民的生產生活帶來了巨大的改變［1］。但共享經濟在快速發展的同時也遇到了一系列的問題，如共享經濟企業估值問題。據胡潤研究院公布的《2019胡潤全球獨角獸榜》，全球共有22家共享經濟企業上榜，占總數的10.68%，這22家企業的估值總數達13 220億元，平均估值約600億元，其中中國有8家共享經濟企業上榜，分別是滴滴出行、神州優車、曹操專車、哈啰出行、首約汽車、氪空間、優客工場、途家網。近年來，共享經濟發展速度快、滲透率高，企業估值更是直線攀升［2］。但當前共享經濟企業為獲高估值而普遍采用大肆燒錢補貼的方式，這些企業面臨著估值嚴重縮水、企業低盈利甚至破產倒閉的現象，因此必須正視這些問題和挑戰。本研究旨在探析目前共享經濟企業的估值現狀，剖析其背后的原因，并采取合理化的建議，以期為共享經濟企業的健康發展作出貢獻。

1 文獻綜述

1.1 共享經濟

基于產能過剩、計算機互聯網技術和社會變遷［3］所帶來的人人共享的市場需求促使了共享經濟這一新興理念的出現。貫徹這一理念的共享經濟企業作為新經濟企業的代表，也與傳統經濟企業有很大的區別，共享經濟企業秉持著“用戶為王”的理念，極其重視用戶數量。在過去幾年里，共享經濟企業爭先恐后的采取“燒錢補貼”的模式來吸引用戶、留住用戶［4］，而這些用來補貼用戶、補貼商家的錢主要來源于投資者和用戶［5］。鄧大鳴等［6］提到建立在互聯網基礎之上發展起來的共享單車企業用來維持企業生存、補貼用戶的錢主要來源于用戶押金和融資。創業者憑借著編織的完美商業模式和上市計劃來贏取投資者的信賴，但在經歷數次的融資后卻始終無法實現盈利，其擁有的大量無形資產也無法實現變現。

1.2 估值方法

目前估值方法主要有相對估值法、絕對估值法、實物期權法、梅特卡夫估值法等。其中相對估值法也稱可比公司分析法，主要通過尋找行業內同類型企業的收入、盈利、現金流量等財務數據進行對比分析來估算本企業的公司價值，主要包括P/E、P/B、P/S、PEG、EV/EBITDA、RNAV等估值方法［7］。其旨在尋找企業規模、市場各方面都與本企業相似的企業對比進行估值。絕對估值法是指通過折現即評估企業未來預期收益的現值來對企業進行估值的方法，運用該方法須知的參數包括企業預期收益、折現率或資本化率以及企業取得預期收益所需時間等。楊成炎等［8］認為絕對估值法主要包括3種模型：股利折現模型（DDM）、公司自由現金流折現模型（FCFF）和股權自由現金流折現模型（FCFE）。在實際應用中，公司自由現金流折現模型使用最為廣泛［9］。絕對估值法在對企業估值時也有其局限性，如企業內的無形資產和商業模式等創造的現金流量無法準確預測，且容易忽略企業的創新性和靈活性帶來的增長機會。

實物期權法近年來也被應用到企業價值評估之中，其最早是由Myers［10］提出的概念。李雙兵等［11］提到把企業整體看成一個含有實物期權的風險投資項目，應用期權定價模型建立符合企業價值評估的實物期權估值方法。鄭征等［12］認為傳統實物期權定價估值主要有2種模型：Black-Scholes（簡稱B-S）期權定價模型、離散情況的二叉樹期權定價模型。之后實物期權模型又衍生出蒙特卡羅模擬等實物期權理論模型。目前，實物期權法運用較廣，其中包括石油和天然氣勘探和生產、制藥藥物開發、計算機行業、電子商務、房地產行業、風險投資等不同的投資決策理論［13］。其優點是能將項目評估過程中眾多不確定的因素考慮到企業價值評估中，有效彌補自由現金流量估值時靈活性較低的缺陷。但這種方法引入到國內的時間較短，應用還處于探索階段，不確定因素多且實施起來較相對估值法和絕對估值法難度大，其更多地是為企業管理者提供在不確定因素下進行戰略投資決策的思路。

學者們近些年研究企業估值采用的方法還有基于用戶數量的梅特卡夫估值法，它是由美國計算機網絡先驅羅伯特·梅特卡夫提出的，認為網絡的價值與網絡用戶的平方成正比，即隨著網絡用戶的增加，網絡的價值呈指數增長，也就是通常所說的“網絡效應”［14］。本研究認為該估值模型是有缺陷的，因為實際生活中企業的網絡價值不可能隨著用戶數量的增長持續保持指數增長。在該定律基礎之上，國泰君安證券提出了國泰君安估值模型，公式為V=K×本研究認為國泰君安估值模型中對N沒有進行明確區分其是注冊用戶數還是活躍用戶數，R節點距離也沒有明確的計算方法。之后在2013年，梅特卡夫用Facebook過去10年的數據得出Face?book的收入與用戶數量的平方成正比的結論，其中Facebook的收入指代企業的網絡價值，該結果證實了Facebook的網絡價值與用戶數量成正比關系，支持了梅特卡夫定律［15］。Zhang等［16］利用中國最大的社交網絡公司騰訊和世界最大的社交網絡公司Facebook的實際數據對梅特卡夫模型進行擴展，得出騰訊和Facebook數據都非常符合梅特卡夫定律且這2個公司的成本與其網絡規模的平方成正比，但不是線性的結論。在此基礎之上，Van［17］指出社交網絡的價值不僅取決于規模，還得益于所提供服務的種類和質量的增加。從目前學者研究進展來看，企業的價值取決于規模以及提供的商品種類等。在考慮了規模、企業提供服務種類和質量、節點距離之后，國內學者曾麗婷［18］通過衡量互聯網企業用戶價值、公司推廣成本、修正網絡規模、定義用戶數量和商品數量將估值模型修正為

1.3 對共享經濟企業估值的的研究

目前學者們對共享經濟企業估值的研究較少，通過查詢文獻發現目前關于共享經濟企業估值的文章多是碩士論文。劉文燦［19］構建了基于蒙特卡洛模擬的估值模型，結合用戶價值對HLL共享經濟企業進行估值分析并與傳統現金流量估值方法進行比較。對共享經濟企業估值研究的對象也多是集中在共享單車領域、網約車領域以及共享辦公領域。研究內容多是目前共享經濟企業估值虛高的問題，以及在傳統估值模型的基礎上構建新型估值模型對企業進行估值分析，通過對比得出哪種估值方法更適合對共享經濟企業進行估值。黃婧涵等［20］將商業模式引入到估值模型中，通過層次分析和無量鋼化處理，對Uber的價值進行敏感度分析，最終得出Uber的估值區間。而對共享經濟企業來說，影響其估值的因素很多，如商業模式、行業地位、管理團隊、企業文化和貨幣供應與股市周期等［21］。但其中商業模式、行業地位、管理團隊、企業生命周期等影響估值的因素都屬于企業的無形資產，難以用數據進行準確衡量，也不能體現在企業財務報表中，因此在對共享經濟企業進行估值時難度較大。

綜上可知，結合共享經濟企業可比企業少、企業現金流為負亦或難以預測等特點，以及大多數共享經濟企業“燒錢補貼”的商業模式［22］，企業無法實現盈利甚至巨額虧損，傳統的相對估值法、絕對估值法、實物期權法已經不足以對共享經濟企業進行合理的估值。因此，本研究在“用戶至上”的共享經濟理念基礎上選取了基于梅特卡夫定律的估值方法，通過對用戶數量、用戶價值、單個用戶的營銷成本、商品數量等模型參數進行考量和定義來評估共享經濟企業的價值，試圖為共享經濟企業的估值研究作出貢獻。

2 共享經濟企業估值現狀

Gornall等［23］通過研究美國135家獨角獸企業發現，這些企業上市后的估值水平平均高出公允價值的48%，甚至部分企業的估值高出公允價值的100%，這135家企業中涵蓋Uber、Lyft、Airbnb等共享經濟企業。研究發現，這些企業估值過高的原因是企業在計算估值時直接將最近一輪融資的價值乘以股份數得到公司的當前估值水平，顯然這一做法忽視了不同類型股票的權利和價格，因此導致了企業估值的虛高。在這個“大眾創業、萬眾創新”的時代，共享經濟企業的估值水平更是節節攀升，眾多企業的估值均都超過百億元、千億元甚至萬億元。而這些共享經濟企業的共同點就是燒錢換用戶的模式，企業首先利用免費活動來吸引用戶注冊使用，當企業有了用戶數據之后，創業者們開始憑借完美的商業模式和大量的企業用戶數來吸引投資者進行投資，進而企業估值一方面會得到大幅提升，另一方面企業利用這些資金補貼用戶來留住用戶繼而擴大市場份額，企業再用市場份額和用戶數來吸引新的投資者，如此循環往復，企業不斷的更新升級、擴大市場份額、估值水平不斷提高，最后走上上市的道路。當然，在這其中扮演重要角色的就是融資和用戶，當融資一旦斷裂，企業就因不能繼續燒錢補貼而損失用戶，用戶的流失也會成為企業融資的最大阻礙。因此對共享經濟企業來說，融資和用戶缺一不可。

通過對共享經濟企業估值現狀進行分析，本研究認為共享經濟企業依靠投融資來逐漸抬升企業估值，以達到成功上市套現亦或繼續盈利的目的。當然，企業的高估值也不代表企業的高盈利，對大部分企業來說，在擁有高估值的同時卻是嚴重虧損階段。因此，對這些企業來說，在其虧損的情景下也要推高企業估值的做法值得深入探究，本研究將從創業者、投資者、政府3個角度進行解讀。

3 共享經濟企業高估值的原因

3.1 創業者視角

從創業者角度來說，企業前期需要不斷的投融資來貼補各項成本和費用，企業想要生存就需要通過核心的用戶數據和完美的商業模式來吸引投資者進行投資。而推高企業估值的方式會使得投資者在投資等量金額的情況下獲得較少比例的股份，投資者擁有的股份越少，其話語權就越低，對創業團隊就越有利。創業團隊利用企業較少股份換取投資者們較多的投資，一方面在保證融到資產的情況下降低股東們的話語權，另一方面又能在保證企業發展壯大的同時不斷提升企業估值。同時，在國家鼓勵“大眾創業、萬眾創新”的時代，創業者們躍躍欲試。這種建立在“用戶至上”基礎上發展的商業模式，就相當于一場“賭博”，若最終賭贏了，創業者們可以成功上市套現亦或繼續坐擁收錢，若賭輸了，創業者們頂多也就是破產跑路，而最終損失的卻是投資者。再加上目前中國對這一舉措的懲罰制度不是很完善，政府監管的漏洞給了創業者們躍躍一試的契機。這也是創業者們在清楚很多共享經濟企業處于長期燒錢補貼而不盈利的階段，但仍然阻擋不住其創業熱情的原因，因為企業的成功上市給了這些創業者們高位套現的機會。

3.2 投資者視角

從投資者角度來說，共享經濟企業大量的用戶數據和完美的商業模式勢必會吸引投資者的注意。他們認為這些商業模式是創新的，是靠國家政策支持的，是會成為新經濟增長點為投資者帶來高額利潤的，這也是共享經濟企業一直備受追捧的原因。當投資者們對共享經濟企業投資之后，企業的估值會逐步提升，在越做越大的基礎上企業會逐步向上市靠攏，一旦企業能夠成功上市，投資者們就會實現最大盈利。

在投資者決定其是否對共享經濟企業進行投資時也會受到其他企業投資者的影響，特別是行業內領軍者的投資行為，如中國的BAT（百度、阿里巴巴、騰訊），其作為中國互聯網企業的三大巨頭，投資領域幾乎涉及中國重要領域的所有風口。若某一家共享經濟企業獲得BAT的投資，勢必會引來其他投資者的追隨。除此之外，投資者和企業之間往往還存在對賭協議，即當企業成功上市后的市值達不到最初對賭協議的約定，風險投資者們就會要求企業讓出更多的股權以作為對投資者的賠償［24］，這一舉措足以保證投資者們的利益，因此投資者們就會有意無意推高企業的估值。

3.3 政府的視角

從政府角度來說，共享經濟企業在國家政策鼓勵支持引導下遍地開花，創業者和投資者紛紛參與其中。一方面，共享經濟企業作為促進經濟增長的領域之一，自發展之初就大受追捧，政府對其也是堅持“鼓勵創新、包容審慎”的原則，但政府可能更多地關注企業發展速度、是否能成為國家代表性民族企業，而忽視了企業發展中遇到的問題，如估值問題、盈利問題等。另一方面，有時企業想要獲得政府的認可或政策補貼就需要用企業數據作為證明，而多數共享經濟企業在發展初期甚至上市之后還處于虧損階段，因此盈利有時候不是企業用來展示自己的參考依據，相反用戶數和估值水平可能是其最好的證明。因此從某種角度來說，企業想要獲得政府認可的行為也會在無形中推高企業的估值水平。

共享經濟企業作為創新性經濟企業，帶動了國家生產生活的發展，實現了資源的優化配置，本應鼓勵和支持，但有時創業者和投資者為了個人利益而故意抬高估值卻忽視了企業的核心競爭力。因此，適度的鼓勵引導是必要的，但政府也要在企業發展的同時配以高質高效的監督管理，不應該惟估值論而忽略了企業自身發展以及產品的核心競爭力。

4 共享經濟企業估值模型的構建

目前共享經濟企業大多面臨著估值高而盈利低的難題，但一個企業的生存之本就是盈利，因此這二者之間的矛盾迫使本研究不得不正視共享經濟企業的估值問題。對創業者來說，企業完善的商業模式和盈利模式遠比高估值重要。對投資者來說，合理地對互聯網企業進行估值有助于進行后續的兼收、并購、投資等一系列經營活動，有效指導投資者進行下一步投資決策。因此，不管是對創業者還是投資者來說，找到適合共享經濟企業的估值方法是解決當前估值問題的最有效途徑。當前，共享經濟企業想要獲得融資主要依靠的是用戶，企業有了用戶就會吸引投資者進行投資，企業的估值也在不斷融資過程中逐漸推高。因此，本研究從用戶數據著手，選擇基于用戶數的梅特卡夫估值模型研究共享經濟企業估值，以期為共享經濟企業的估值研究作出貢獻。

在參考眾多文獻后，選用估值公式V=K×P×其中V表示估值水平，K表示變現因子，P表示溢價率系數，N表示活躍用戶數，R表示節點距離，公式中所涉及的具體參數如下。

4.1 用戶數量

本研究將繼續沿用梅特卡夫估值模型中用戶數量的概念，但將估值模型中的用戶數量修正定義為企業活躍用戶數N。活躍用戶數還分為月活躍用戶和日活躍用戶，為了計算方便和減小誤差，采用月活躍用戶來計算。傳統的梅特卡夫估值模型中N即被認為指代企業的注冊用戶數量，但并不是所有的企業注冊用戶都能為企業創造價值。因此企業的用戶數又分為活躍用戶和非活躍用戶，活躍用戶是指用戶在企業平臺上進行了關鍵性的操作并為企業創造價值［25］，非活躍用戶可能只是單純地注冊了企業平臺賬號，但沒有實際性的操作。對共享經濟企業來說，非活躍用戶單純的注冊賬號卻沒有實際性操作的行為并不會給企業帶來太多價值，只有當其轉化為活躍用戶，進行了充值購買等行為時才能為企業創造價值，這時的估值才是合理且有意義的。

4.2 變現因子

變現因子指企業的變現能力，即企業營收/交易金額，一般來說，企業變現因子的大小和變現能力成正比。變現因子越低，企業破產倒閉的可能性越大或抵御風險的能力越弱。對共享經濟企業來說，變現主要又分為app購買行為變現、廣告變現等，app購買行為變現即企業將商品放到app平臺供用戶自由選擇購買，交易行為一旦發生企業就會從中收取一定的利潤。廣告變現即共享經濟企業在app內植入其他商家的廣告替其做宣傳，當用戶點擊該廣告或者用戶通過該廣告有購買行為時，共享經濟企業就可從其他商家處獲取利潤。對共享經濟企業來說，變現能力的高低是非常重要的，變現也意味著盈利，企業若想持續走下去就需要提升企業的變現能力。而影響企業變現能力的因素有市場環境、企業產品數量、產品質量、提供的服務等。

4.3 溢價率系數

對共享經濟企業來說，溢價率系數P代表了該企業在市場中所占的份額比重，也就是該企業的行業地位。共享經濟企業是建立在互聯網基礎上發展而來的，因此共享經濟企業也符合互聯網領域的馬太效應。最具代表性的就是共享單車領域，曾一度盛行的“7+2+1”就很好地詮釋了馬太效應，意為共享單車領域的領頭羊在市場中所占的份額能達70%，共享單車領域的第二大企業的市場份額約為20%，其他共享單車企業總共的市場份額約為10%，這也是強者越強、弱者越弱的道理。因此，當一家共享經濟企業在市場中所占的份額越大，其溢價率系數越高，投資者也就愿意付出更高的溢價來對企業進行投融資，企業的估值也會越高。

4.4 單個用戶的獲取成本

在國泰君安估值模型中，R指代節點之間的距離，但節點之間的距離本來就很模糊且難以用數據來衡量。因此本研究在參考了單曉靜［26］對節點距離的定義后，將R表示為企業單個用戶的獲取成本。對共享經濟企業來說，想要獲得資金的注入就需要用龐大的核心用戶數據來吸引投資者，而這些核心的用戶數據都是企業依靠燒錢補貼的模式換來的，企業在后續發展中想要留住用戶還需要進行不斷地營銷補貼，這些都算作企業用戶的獲取成本。從共享經濟企業角度來說，企業想要推高估值就需要不斷的融資，想要獲得融資就需要用戶數據的支撐，而用戶數據的支撐需要企業燒錢補貼營銷費用。因此想要研究企業的估值就需要研究單個用戶的獲取成本，而企業每增加一個新活躍用戶就需要花費一定的費用。單個用戶獲取成本的數據很難衡量，但可以通過企業在這段時間內花費在獲取用戶上的費用除以用戶數量的增長來反映單個用戶的獲取成本，即R=單位時間內獲取用戶的費用/用戶數量的增長。

本研究在綜合考量了用戶數量、變現因子、溢價率系數、單個用戶的獲取成本等參數后，將估值模型的公式表示為

其中V表示共享經濟企業估值水平，N表示活躍用戶數量，K表示變現因子，P表示溢價率系數，R表示單個用戶的獲取成本。

5 案例分析（Uber）

本研究以共享經濟企業為研究對象，Uber作為國內外共享經濟企業的鼻祖，也是最符合共享經濟特征的企業，且Uber在2019年成功上市，其估值水平經濟發生大幅度的變化，因此在綜合考量之后選擇Uber作為研究案例。

Uber是于2009年在美國創立的一家共享經濟公司，目前已經覆蓋到全球400多個城市，其最初是致力于打造全新的滿足客戶需求的共享出行方式。當前Uber除了最初的網約車業務之外，還涉足了貨運業務、外賣業務等，但網約車業務仍是企業的核心業務。在企業公布的2019年第三季度的財務數據顯示，企業外賣業務和貨運業務較上個季度有大幅的增長，其中外賣業務同比增長64%，貨運業務同比增長78%，而網約車業務較前二者增長緩慢。Uber作為共享經濟的鼻祖，完美地詮釋了燒錢補貼的發展模式，截至2019年底，企業還處于嚴重虧損的階段，一直依靠投融資維持企業運營。企業依靠用戶數據換取融資，再利用投融資賺取新的用戶，如此循環往復，在賺取用戶的同時也推高了企業的估值，是當前最具代表性的以燒錢補貼模式推動企業生存發展的共享經濟企業。雖然企業通過燒錢補貼的模式獲得了大量的網約車用戶，也為企業外賣業務和貨運業務積攢了潛在的用戶，但若是用戶黏性不強或用戶提供價值太低也很難為企業創造更多盈利。因此對Uber來說，其目前企業的核心價值就是活躍用戶以及用戶的貢獻。本研究在衡量了Uber的企業特征后選擇采用梅特卡夫估值模型來對該企業進行估值，考察企業用戶數量與估值之間的關系，以期為共享經濟企業估值作出貢獻。

根據Uber 2019年第三季度公布的官方財務數據，確定Uber月活躍用戶數N為1.03億，第三季度總成本和支出為49.19億美元（約合人民幣343.70億元），其中總成本和支出包括運營支出、銷售支出、研發支出、營運成本、行政支出以及折舊和攤銷等。而R在此處表示第二季度至第三季度之間增加單個用戶的獲取成本，總的獲取成本為銷售支出11.13億美元（約合人民幣77.77億元）。Uber在2019年第二季度的月活躍用戶為9 900萬，第二季度至第三季度之間增加了月活躍用戶數400萬。第二季度至第三季度之間單個用戶的獲取成本為11.13/（1.03-0.99）=278.25美元（約合人民幣1 994.19元）。關于溢價率系數，據Second Measure于2019年6月發布的官方數據顯示，Uber目前在美國共享出行行業所占的市場份額約為69.8%，這也驗證了共享經濟領域的馬太效應。因為資料搜集的局限性，研究使用2019年6月的市場份額數據代替第三季度的市場份額數據，即P=69.8%。變現因子即變現率代表著企業變現能力的強弱。本研究在參考了Uber 2019年第三季度財務報表后，確定其變現因子K為18.2%。根據修正后的梅特卡夫估值公式以及上述確定的該模型中的參數，Uber企業的市場價值為V=18.2%×69.8%×（1.03×108）2/278.252=174.07億美元（約合人民幣1 216.26億元）。

通過引入活躍用戶數量、變現因子、溢價率系數、節點距離等模型參數對Uber共享經濟企業進行估值，結果顯示，基于用戶數的梅特卡夫估值定律的2019年第三季度的估值水平為174.07億美元（約合人民幣1 216.26億元），但截止公布第三季度的財務數據當天2019年11月5日的總市值為476.34億美元（約合人民幣3 328.28億元）。也就是說，基于用戶數的梅特卡夫定律估值模型計算的估值水平低于實際市值且二者之間相差較大，究其原因可能有以下2個方面：一是目前Uber企業處于業務拓展階段，企業想要開拓外賣業務和貨運業務，所需的營銷費用自然較單純經營網約車業務營銷成本高，也就造成該年第三季度單個用戶的獲取成本高于僅有網約車業務時期單用戶的獲取成本，因此使得基于該公式計算的估值水平偏低。二是該公式雖然考慮了用戶數量、變現因子、行業地位、營銷成本等參數，但基于這幾個參數計算的估值水平也只能反映以用戶數據為基礎的企業估值水平，并不能體現出企業真實的內在價值，用戶數據只能作為參考指標而非決定性指標。想要對共享經濟企業進行合理的估值還需要考慮企業的商業模式、生命周期、盈利能力、發展前景等因素。

6 結論

在對各估值方法分析的基礎之上，通過引入梅特卡夫估值模型，并對其各參數進行修正，并以Uber企業作為案例，結果發現基于用戶數的梅特卡夫估值模型計算的估值結果低于企業實際市值。針對以上研究得出如下結論。

1）目前共享經濟企業普遍存在估值虛高的現象，通過對創業者、投資者、政府進行分析發現，高位套現亦或企業上市獲利為創業者和投資者故意推高企業估值提供了動機，而企業在追求高估值的同時卻忽視了用戶的利益和企業的長遠發展，違背了政府鼓勵創新型企業發展的初衷。

2）基于用戶數的梅特卡夫定律計算的估值結果遠低于實際市值，這一結果與最初梅特卡夫提出的基于用戶數計算的估值高于實際市值的結論不相符合。原因可能是目前Uber企業正處于業務拓展階段致使單個用戶的獲取成本較高，而導致企業估值偏低。也從側面反映企業用戶數只能作為企業估值的參考指標，對企業進行估值時還需要考慮盈利能力、生命周期、商業模式、發展前景等因素。