融資融券對于上市公司盈余管理的影響

摘要：本文在我國融資融券制度的試點以及不斷發展的背景下，基于2011-2015的A股上市公司財務數據，通過雙重差分模型實證研究了融資融券制度的實施對于標的公司盈余管理程度的影響。通過研究發現，公司在進入融資融券標的名單后，應計盈余管理水平降低，這說明了融資融券具有治理效應，對于規范企業的行為，提高會計信息質量具有推動作用。同時本文也針對此提出了如下的對策與建議：進一步完善融資融券制度，實現融資與融券交易在一定程度上平衡發展;加強對于投資者的教育與引導工作;監管機構應當進一步加強對于過度盈余管理公司的懲罰機制

關鍵詞：融資融券;盈余管理;治理效應;雙重差分模型

一、引言

融資融券交易，顧名思義，證券市場的投資者通過向金融機構等融入資金購買預期能夠價格上漲的股票或者是融入預期價格會降低的股票賣出，從而賺取其中的差價。融資融券作為一種信用交易制度，在國外的金融市場已有幾百年的發展歷史，已成為了成熟金融市場上的基礎交易方式，也是金融創新的重要載體。我國資本市場自2010年開始正式開始了融資融券的試點，對于我國資本市場的發展具有重要意義。融資融券制度的試點使得投資者可以對標的公司股票進行賣空，雖然我國融券業務交易量在初期相對于融資業務而言較小，但是賣空交易者是市場中重要的信息交易者。賣空的存在提供了事前威脅與事后懲罰效應，在“事前”，由于潛在的賣空行為的會導致負面消息大量傳播，公司的任意不善之舉都會被賣空者關注，加快了投資者對于利空消息的反應速度以及潛在股價下跌的巨大壓力，這都會在一定程度上抑制以及約束公司的一些不當財務行為，從而對公司的盈余管理水平產生影響;在“事后”，隨著負面消息的公布，公司股票被大幅拋售，股價大跌，從而嚴重影響公司的價值以及發展，促使企業不得不在被賣空后調整其盈余管理行為。融資融券業務的引入，在一定程度上能夠彌補公司外部治理的缺陷。本文通過把握融資融券與公司盈余管理的關系，試圖分析融資融券這一資本市場的政策是如何影響公司管理層行為。

二、理論分析和假設

委托代理產生的問題導致企業所有者與管理者的利益可能存在沖突，代理人很有可能會為了績效考評而進行盈余管理從而粉飾財務報表，導致市場上的投資者不能準確地判斷公司的真實價值，不能較好地評估公司的發展前景、經營狀況，從而難以做出正確的選擇。我國證券市場由于起步較遲，股票的定價效率以及信息的傳遞效率仍比較低下，股票的價格尚不能反應出公司的所有信息，尤其是那些尚未公開的信息，這些未公開的信息中往往蘊含著巨大的不確定性。投資者可能會為了保護自己的利益不受侵犯而去發掘其中的非公開信息，同時也可能獲取巨大的收益。融資融券制度的設立正好為投資者開辟了一條新的道路，他們可以利用自己對于信息的發掘，對于信號的理解，利用杠桿購入股票或者融券賣出，從而獲取收益。加之我國證券市場對于參與融資融券業務的投資者準入標準較高，投資者一般需要具有豐富的專業經驗以及雄厚的資金支持，他們往往對于信息更加敏感，也更加易于去發現企業的非公開信息，他們會格外關注利空利好消息，從而做出相應的決策，由于融券的賣空機制，一旦企業出現不良的信息，則會在杠桿效應下受到更加嚴厲的懲罰，從而進行盈余管理的公司則更容易被賣空，一旦企業股票遭受大量賣空，股價則會大幅度下跌，那么公司管理層以及公司所有者的利益則會受到巨大的影響，公司管理層操縱盈余管理的動機則會因此而大大減少，由此可見融資融券制度的設立對于上市公司的盈余管理可能會產生抑制作用。

隨著融資融券制度在我國證券市場開始發展，它通過“事前威懾”“事后懲罰”的效應以公司外部治理手段在一定程度上能夠提高企業會計信息披露的質量，即能夠在一定程度上對于管理層進行盈余管理的行為進行限制。

因此，本文提出假設：

H1：融資融券制度的推出可以抑制盈余管理行為

三、實證檢驗與分析

1.變量選擇

（一）被解釋變量

本文主要研究的是在融資融券制度引入后，對上市公司盈余管理的影響，因此，本文選取了應計盈余管理作為模型的被解釋變量。本文主要采取了考慮業績的截面修正Jones模型，并以應計水平的絕對值來衡量企業的盈余管理水平，絕對值越大，那么其進行應計盈余管理的可能性也就越大。

（二）解釋變量

本文主要研究的是融資融券制度的實施前后對于標的證券的變化，因此，采用雙重差分模型驗證政策的治理效應。本文采用虛擬變量表示融資融券的政策影響，被選入融資融券標的公司（LIST）取值為1，剩余的取值為0，在進入融資融券名單的當年及其以后年度（POST）取值為1，其余為0，并引入兩者的交互項LIST*POST作為解釋變量。

（三）控制變量

本文借鑒了國內外學者對于影響盈余管理的因素研究，為盡量避免內生性問題，引入了公司規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、盈利能力（ROA）、成長能力（GROWTH）作為控制變量。同時為了控制行業的差異以及宏觀經濟的影響，又引入了行業虛擬變量（IND）以及年度虛擬變量（YEAR）作為控制變量。

2.模型構建

本文主要通過雙重差分模型來檢驗融資融券制度的治理效應，因此通過固定效應，控制行業以及年度虛擬變量進行回歸，同時為了避免嚴重的多重共線性，未將LIST與POST變量放入其中，而只加入了LIST*POST交互項，構建出以下模型：

如果α1顯著為負，那么可以說明上市公司在成為融資融券標的后，公司管理層的盈余管理顯著下降，有抑制作用。

3.樣本選取

本文以2011-2015年作為研究區間，選取了期間內進入融資融券標的名單的180家公司作為樣本，同時為了數據的嚴謹性，本文對所選數據進行了一定的篩選：（1）刪除了成為融資融券標的當年的數據。（2）刪除了金融行業等特殊行業的數據（3）刪除了研究期間存在ST的公司（4）刪除了存在數據缺失的樣本。在本文中，融資融券標的時點以及名單等數據均來自交易所官網，其余的財務指標等數據均來自于國泰安數據庫，并使用Excel2016以及stata13進行數據處理及回歸。

4.回歸分析

表5.3為假設1的回歸結果，可以看出主要的變量POSTLIST的系數為-0.00528，且在1%的水平上顯著，驗證了假設H1，說明融資融券制度的實施對上市公司的盈余管理確實有抑制作用。其余解釋變量均在1%的水平上顯著，同時該模型的調整R2為0.7142，說明模型整體的擬合效果較好。

四、研究結論與建議

（一）研究結論

本文在我國融資融券制度的初步實施以及不斷發展的背景下，通過理論和實證分析，探討研究了融資融券的外部治理作用，得出了融資融券制度的實施能夠在一定程度上抑制上市公司的盈余管理行為，增強了會計信息質量的結論。這主要是因為融資融券制度的實施，為投資者提供了利用杠桿特性的方式，使得其能夠通過主動發掘上市公司的非公開信息以及財務舞弊信息來獲取更高的收益。隨著投資者對于企業行為的敏銳度提高，專業能力提升，企業進行暗箱操作等信息也更加容易被外界所知曉，管理層面臨的后果將不僅僅是股價暴跌，更有可能被免職，因此其進行盈余管理的空間將會被大大束縛，通過對利潤的操控獲取的利益也將大幅減少，從而能夠有效地增加企業財務信息的透明公開度，提升會計信息質量，為利益相關者提供真實的公司經營信息，從而在一定程度上也促進了股票定價效率的提升，對于穩定證券市場具有積極的意義。

（二）政策建議

進一步完善融資融券制度，實現融資與融券交易在一定程度上平衡發展。自我國對融資融券開始試點以來，長期存在著融資與融券規模相差巨大的現象，“兩融”資金池差距明顯，且融券所標的的證券數量較少，融券余額在總額中長期不足2.5%，而這一數字在發達國家中則是數倍，一般能夠達到20%，與發達經濟體的證券市場尚存在一定的差距。甚至在2015年股市危機中，部分證券公司甚至停止了融券業務，說明了兩融業務發展的不平衡，這在一定程度上也削弱了其外部治理效應。因此，需要進一步完善融資融券制度，逐步增加融券的券源，擴大可用交易額，保持兩融業務的均衡發展。

作者簡介：

丁銀彬（1997-），男，漢族，浙江紹興人，中南財經政法大學碩士研究生在讀，審計方向。

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