2022年中國經濟展望

鐘正生

9月7日，山東煙臺港等待裝船出口的車輛。隨著美國復工復產、供應鏈修復，以及欠發(fā)達國家新冠疫苗接種率提高，2022年中國出口可能放緩。

新冠疫情暴發(fā)已近兩年，中國經濟的表現可謂“一枝獨秀”。展望2022年，在跨周期調節(jié)的頂層設計下，在體制機制改革紅利的進一步釋放中，預計中國經濟可以實現全年5%以上的實際增速，“十四五規(guī)劃”的第二年將成為中國經濟蛻變的“第二春”。

2021年GDP增速預計在8%左右

在多地出現散發(fā)疫情、洪澇災害和限產限電等因素疊加沖擊下，2021年三季度中國GDP實際同比增長4.9%，兩年平均同比增長4.9%，比二季度相下滑了0.6個百分點。值得注意的是，2021年三季度實際GDP環(huán)比增速只有0.2%，而2017年～2019年的環(huán)比均值為4.5%，可見上述多重因素疊加對中國經濟沖擊之甚。

隨著前期疊加沖擊因素的“糾偏”，以及宏觀政策上“穩(wěn)增長”的加碼，預計2021年四季度中國兩年平均實際GDP增速有望從三季度的4.9%略微回升到5%，兩年平均實際GDP增速為5.1%，將從今年三季度的“小低谷”走向四季度的“小回溫”。而從當年同比增速來看，2021年四季度中國經濟增速可能繼續(xù)下滑到4%以下，全年實際GDP增速預計在8%左右，可謂“溫而不暖”。不過，四季度中國經濟有望企穩(wěn)，主要支撐點在以下三方面：

首先，能耗雙控政策有所放松，煤炭等能源大宗保供加碼。2021年10月8日國常會指出，“完善地方能耗雙控機制，推動新增可再生能源消費在一定時間內不納入能源消費總量”。若今年全年都不納入，使用2020年數據測算，這一政策調整可使得中國單位GDP能耗考核從今年兩會確定的下降3%放松到下降2%，因此對工業(yè)生產的沖擊將減弱。2021年10月中國工業(yè)增加值季調環(huán)比從上月0.05%，顯著回升至0.39%，但仍低于6月之前水平，工業(yè)生產出現有限回暖。10月工業(yè)增加值增速回升，上游原煤供給約束的放松是一個重要支撐。

其次，基建投資在重大項目加速開工和地方專項債錯位發(fā)行的帶動下有望企穩(wěn)回升。2021年9月全國共有23個省市開工重大項目6646個、環(huán)比增加206%，總投資額4萬億元、環(huán)比增加115%。10月至今已有河南、湖南、四川等多個省份集中開工本地重大項目，總投資近萬億元。2021年四季度新增專項債額度為1.1萬億元，比去年四季度多出8648億元，發(fā)行時間錯位將對四季度基建投資增速起到支撐作用。

再次，結構性貨幣政策繼續(xù)助力制造業(yè)投資保持向好態(tài)勢。據央行披露的數據，2021年9月末制造業(yè)中長期貸款余額同比增長37.8%，比上年末進一步提高2.6個百分點;“專精特新”企業(yè)的獲貸率達到71.9%，貸款余額同比增長18.2%，貸款合同平均利率低至4.5%。在結構性貨幣政策的加持下，加上制造業(yè)自身產能周期的上行驅動，2021年10月中國制造業(yè)投資的兩年平均增速上升0.5個百分點至6.9%，創(chuàng)年內新高，已連續(xù)第4個月回升。

此外，從《2021年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》來看，“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”成為目前貨幣政策發(fā)力的重點：一是，配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，進行房地產貸款投放的階段性糾偏;二是，落實支小、區(qū)域協(xié)調、煤炭清潔高效利用等再貸款政策工具，“合理滿足煤電企業(yè)應急保供發(fā)電融資需求”。這兩個領域恰是今年三季度中國經濟出現短期波動的最重要因素，也是四季度中國經濟能否平穩(wěn)運行的關鍵。央行此舉可謂有的放矢、定向增效。

2022年經濟增長將回落

2022年中國經濟增長將重新下行，主要原因是新冠疫情后推動中國經濟快速恢復的房地產投資和出口這兩個增長動能可能放緩，而基建、制造業(yè)投資和消費較難對沖其影響，預計在跨周期政策的適度發(fā)力下，全年實際GDP增速有望達到5%以上。這一增速雖然相較2021年有所回落，但大致與中國經濟的潛在增長率相契合。

房地產投資方面，我們從投資的直接構成、以及投資資金來源兩個角度，對“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價和穩(wěn)預期”目標下的房地產投資增速做了定量測算。中國房地產投資由土地購置和建安投資兩部分構成，前者占比約為36.7%，后者占比約為63.3%。假設2022年土地購置的增速為-3%，建安投資的增速為3%——考慮到目前房地產市場仍在深度調整，這一假設不算太悲觀——中國房地產投資增速將從2021年的5%左右，下降到2022年的1%左右。

2021年9月，中國房地產銷售和投資的單月同比增速均已轉負，從已發(fā)布的10月份數據看，房地產從“銷售-開工-施工”的鏈條儼然進入負向循環(huán)，這也是前期房地產調控政策適時“糾偏”，以滿足房地產領域的合理融資需求的原因所在。但目前政策放松的力度仍較有限，且房地產行業(yè)震動之下，居民購房意愿下滑，房企拿地意愿下滑，供需兩端共同擠壓房地產投資的增長空間。若不能在居民/供地/房企任何一個節(jié)點上有力地修復預期，房地產投資的調整或有失速風險。

出口方面，近期中國出口的韌性依然強大，海外疫情反復和工業(yè)品通脹是主因。以IMF統(tǒng)計的CIF價格衡量的出口份額看，2021年一季度中國的出口份額比新冠疫情前高了1個百分點。中國出口份額的提升主要來自美國和一些欠發(fā)達國家，而對歐盟、印度、巴西和墨西哥的出口份額已經恢復到疫情前的水平。隨著美國復工復產、供應鏈修復，以及欠發(fā)達國家新冠疫苗接種率提高，2022年出口份額從中國流出應是大勢所趨。

當前房地產市場仍在深度調整。本文圖/視覺中國

在地產和出口對中國經濟的支撐放緩的同時，其他的增長動能卻難充分對沖。

基建方面，其投資資金來源于財政預算資金（包括專項債投向基建的部分）的比重不到兩成，主要依靠地方政府債務融資。2020年中國城投有息負債增長13.0%，在壓實化解隱性債務風險下，地方政府為基建項目配套融資的空間不足。此外，缺乏合適的投資項目對基建投資形成的約束更緊。在2017年對隱性債務高壓監(jiān)管之前，地方城投平臺是基建項目的主要承擔者，其投入資本回報率（ROIC）中位數在2011年見頂后持續(xù)回落，2020年降到了1.2%，比地方政府專項債的成本還低，合適項目儲備不足的約束可見一斑。

制造業(yè)投資方面，民企占中國制造業(yè)企業(yè)的比重超過八成。在原材料成本攀升、二季度工業(yè)企業(yè)產能利用率超季節(jié)性環(huán)比下降1.3%的情況下，目前我們所觀察到的企業(yè)擴大投資更可能是被動的設備更新。參考2018年的經驗，預計企業(yè)本輪設備更新的持續(xù)周期在1年左右，因此，制造業(yè)投資的景氣高點可能在2022年上半年出現。當然，綠色投資可能成為一個較大的增量來源，尤其是在央行出臺碳減排支持工具的情況下，但這或許需要政府先做引導性的、成規(guī)模的投資，私人投資才會有能力、有動力“跟投”。

消費方面，新冠疫情后中國“補償式消費”遲遲未出現，一個主要原因就是中國家庭的債務壓力超過大多數發(fā)達國家，而疫情可能又放大了償債壓力。2020年，中國家庭部門的債務余額/可支配收入為137.9%，高于英國（135.9%）、法國（120.0%）、日本（108.5%）、美國（95.0%）和德國（90.8%）;中國家庭部門的債務還本付息額/可支配收入為15.0%，高于韓國（12.4%）、英國（9.0%）、美國（7.8%）、日本（7.6%）、法國（6.5%）和德國（6.1%）。

新冠疫情后中國居民消費意愿下降，四個季度移動平均的全國居民人均消費支出占可支配收入的比例，2021年三季度為68%，比2019年四季度仍低2.1個百分點。央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調查顯示，2021年三季度城鎮(zhèn)儲戶選擇更多消費占比為24.1%，比2019年四季度下降3.9個百分點。從債務壓力和疫情沖擊的角度看，未來中國消費大概率只會延續(xù)溫和修復。且若經濟下行壓力加大，消費可能隨之走弱，難以發(fā)揮好其在穩(wěn)定經濟運行中的“壓艙石”作用。

此外，值得關注的是，下一階段中國經濟面臨三個風險：一是中國經濟“類滯脹”特征的進一步顯性化;二是美聯儲貨幣政策正常化提速帶來外溢效應;三是中美經貿關系演化中仍存不確定性。

2022年財政、產業(yè)政策“領銜”

中國經濟“類滯脹”風險猶存，需要政策積極應對。預計2022年財政政策發(fā)力和產業(yè)政策調整將是重點，而貨幣政策作為配合全面寬松的空間不大。

財政政策方面，2022年財政基調或比2021年略為積極，赤字率至少仍可安排在3.2%。2021年財政政策呈現出明顯的“后置”特征，2022年財政支出節(jié)奏需要“前置”，以確保中國經濟能夠運行在合理區(qū)間。此外，化解隱性債務仍將是財政的重點工作之一，地方債務高壓監(jiān)管不應放松。

我認為，財政支出中可適當壓降投資的比例，將資金向公共消費轉移。增加公共消費會“擠入”居民消費，學術研究定量分析發(fā)現，中國公共消費每增加1%，居民消費在長期內最高會增加0.39%。國際對比看，除個別年份外，以支出法核算GDP時政府最終消費支出占比衡量的公共消費率，中國長期低于全球平均水平。其主要原因在于，公共投資比例過高。

2020年底中央經濟工作會議就指出，“要合理增加公共消費”，同時要求“提高教育、醫(yī)療、養(yǎng)老和育幼等公共服務支出效率”。中國已經過了快速城鎮(zhèn)化的階段，下一步應該加快市民化。2020年中國常住人口城鎮(zhèn)化率63.9%、戶籍人口城鎮(zhèn)化率45.4%，有2.6億人生活在城市但戶口在農村。適當將財政支出向公共消費領域傾斜，加快已進城人口的市民化，一來可以有效逆轉疫情以來中國或過早出現的“逆向城鎮(zhèn)化”問題;二來可以充分發(fā)揮公共消費對私人消費的“擠入”效應，不僅有必要，也有空間。

此外，在地方政府新增債券額度中，應探索適當降低新增專項債比例，提高新增一般債占比。按規(guī)定地方政府專項債需遵循市場化原則發(fā)行和使用，所對接的項目現金流能夠自求平衡，但實際上符合要求的項目并不多，可適當降低新增專項債占比，將額度“騰挪”成一般債，以提高資金的適配性和使用效率。

貨幣政策方面：一是，在國內“類滯脹”和海外主要央行貨幣政策開始正常化的背景下，總量寬松政策的使用要適時適度。貨幣政策應通過公開市場操作、MLF、再貸款等，保持貨幣流動性合理平穩(wěn)，并在此基礎上結構性穩(wěn)信用。此外，在中國央行一直倡導的現代貨幣政策框架下，貨幣政策與宏觀審慎政策之間也應多加平衡和配合。簡言之，“宏觀審慎”這條腿從嚴，“貨幣政策”這條腿就應從穩(wěn)。一個很樸素的道理在于，宏觀審慎管得更規(guī)范更嚴格了，即便貨幣流動性寬松一點，錢也不會像過去那樣違規(guī)進入地產和股市等不該去的地方。

二是，對重點領域的定向支持政策仍應繼續(xù)或有所擴大。其中，對綠色和高科技行業(yè)的前瞻支持，以及對下游制造業(yè)企業(yè)的傾斜紓困，是重中之重。

三是，更好發(fā)揮人民幣匯率作為調節(jié)內外均衡工具的作用。通過釋放人民幣匯率調節(jié)內外平衡的潛力，中國貨幣政策更有能力實現“以我為主”。特別是，新冠疫情以來，人民幣對美元匯率相較2019年底已累計升值近9%，尤其在近期美元指數強勢反彈突破96關口的情況下，人民幣匯率依然堅挺于6.4以下。這無疑為國內貨幣政策保持“以我為主”提供了更多空間。預計2022年中美貨幣政策方向“錯位”，美元指數總體偏強，人民幣匯率或可階段性的“順勢”貶值。過去兩年中國出口高景氣，可能掩蓋了強勢人民幣對出口企業(yè)競爭力的潛在影響，2022年中國出口市占率料將回落，人民幣匯率適度貶值對出口企業(yè)來說未嘗不是一件好事。

產業(yè)政策方面：首先要“糾偏”前期政策執(zhí)行中的過激行為。如不再明確要求特定行業(yè)的產量不得同比多增，畢竟“去產量”比“去產能”帶來的沖擊更剛猛，以及“房住不炒”調控基調不變的前提下，更好地滿足剛需購房和開發(fā)商的合理融資需求。

其次，隨著10月份中共中央和國務院發(fā)布《關于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，指導各省市自治區(qū)、各行業(yè)更好平衡綠色轉型與經濟增長，“運動式”減碳現象未來或會減少，對中國經濟的沖擊可能減弱。

最后，適當前移十四五時期的重大基建項目。據我們統(tǒng)計全國18個省份的重大項目，2021年可比口徑下這些省份重大項目年度計劃投資完成額同比增長12.7%。四川、山東、廣東和貴州四省公布了2021年1～8月重大項目的投資完成率，平均為82.4%，比2019年和2020年同期分別快13%和6%。加快2021年已開工項目的施工節(jié)奏，以及將部分原計劃在后續(xù)年份開工的項目開工時點提前，可更好發(fā)揮重大項目托底經濟的作用。