新能源汽車產業鏈解析及投資思考

唐翔

（中國人民大學財政金融學院，北京 100872）

一、新能源汽車產業發展進入新階段

（一）根據中國汽車工業協會公布的數據顯示，2021年我國上半年累計銷售120.6萬輛，同比增長201.5%，累計滲透率達9.4%。預計全年新能源汽車銷量達到250萬輛以上，同比實現翻番以上增長。“十四五”汽車產業發展建議和新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）也明確實施汽車行業碳達峰行動計劃，到2025年，新能源汽車新車銷量占比超過20%（而2020年這一比例僅有5.4%），到2035年純電動車成為新銷售車輛的主流。

目前，我國新能源汽車產業由政策驅動轉變為消費驅動，產業內部結構已經發生了巨變。一是品牌結構上，銷售主體頭部品牌銷量占比提升，廣汽、上汽、一汽、造車新勢力、特斯拉銷量大幅增加。二是產品車型級別上，國內電動車市場逐步從低端電動為主轉變成中高端消費為主的市場。三是新能源車需求端也在發生質變，由于優質供給大幅增加，C端市場被激活，C端銷量占比大幅提升。四是非限牌城市滲透率提升，同時限牌城市滲透率進一步突破。新能源汽車產業將迎來空前的發展機會。整體來看，目前國內電動車已經逐步脫離了政策驅動，步入自發供需快速迭代的增長時代。

（二）嚴苛的碳排放政策和經濟性驅動促使歐洲銷量及滲透率呈向上趨勢。一是碳排放政策倒逼歐洲新能源車強勢增長。歐盟計劃要求新增乘用車和商用車的碳排放量2030年較2021年下降60%，并從2035年起降至零；2025、2030年乘用車平均CO2排放量分別減少81g/km、59g/km，超出標準的車輛將受到“汽車銷量x95歐元/g”的罰款。二是歐洲多國提高新能源汽車補貼額度并延長補貼時間，頒布稅收減免優惠政策。例如德國2020年7月起，售價4萬歐元以內的純電動車政府補貼額上調50%，即單車補貼增加3000歐元至9000歐元。

（三）美國政策存在潛在超預期。拜登在新能源汽車方面加強政策支持，根據2021年5月《美國清潔能源法案》提案，單車補貼上限提高至1萬-1.25萬美元；之前曾提出每年5000億美元實現凈零排放及1740億美元電動車補貼法案，提出消費者補貼、稅收減免、技術研發等。具體車企方面，通用汽車規劃到2025年推出30款電動車，福特汽車規劃到2030年，其售出的汽車中有40%將是電動汽車。

整體來看，目前全球已經進入自發供需快速迭代的初期，未來新能源車的增長是非線性增長的，參考過往10年智能手機的發展，新能源汽車的爆發潛力值得期待。

二、新能源汽車產業鏈解析

（一）上游礦資源/原材料對外依賴度高

上游原材料礦資源供給的瓶頸在當前階段主要集中在鋰和鈷，從2018年下半年開始逐步緩解。美國地質調查局2018年最新報告顯示，全球鋰資源量超過5300萬噸，其中大部分分布在南美和澳大利亞；截至2019年末，我國鋰儲量/資源量分別為100/450萬金屬噸，全球排名第4/6位，屬于第二梯隊。我國鋰資源并不稀缺，但有效開發不足，原料對外依賴度高。對于鈷資源，根據美國地質調查局的統計數據，2019年全球鈷儲量約700萬噸金屬量，其中超過一半分布在民主剛果，我國的鈷儲量僅為8萬噸，占全球儲量的1.1%。我國作為全球最大的鈷生產國和消費國，分別占全球鈷產量和消費量的66%和51%左右，需要依靠大量的鈷原料進口來滿足國內生產所需，對鈷原料的對外依存度高達90%。

（二）中游零部件，中國企業主導全球供應

1．正極：行業集中度低

正極材料作為電池系統的核心部件，是影響到電池綜合性能的關鍵，且成本占電池成本的40%左右。根據使用材料的不同，主流的兩種正極材料分別為磷酸鐵鋰和鎳鈷錳，后者合成電池簡稱三元電池。從供需方面來看，2021年正極主要是結構性機會，體現在鐵鋰正極緊缺，以及鎳、鈷、鋰能資源品供應穩定性影響產能利用率，2022年三元正極緊缺局面有所緩解。未來，預計到2025年正極材料市場規模可以達到1800-2500億元，目前行業集中度低。

2．負極：我國出貨全球領先，整體供應充足

電池負極材料以石墨為主，目前技術和市場都較為成熟，未來將以硅碳負極作為提升鋰電池能量的突破口。負極材料行業集中度較高，全球負極材料供應商主要集中在中國和日本。特別是中國供應全球負極材料的70%以上，預計未來幾年將達到80%，第一梯隊的貝特瑞、杉杉股份、璞泰來三家的全球市場占有率合計已超過40%。整體看行業供過于求，但預計未來隨下游需求增長，行業競爭激烈程度有所下降。

3．隔膜：供求處于緊平衡狀態

隔膜主要是作為絕緣層，防止正負極接觸引起短路，且作為半透層提高正負極電池附近的濃度差，利于離子擴散從而提高電池的儲存效果。制作工藝分為干法和濕法兩種，目前濕法已成主流，市場占有率正逐步提高。隔膜產業同樣集中在中日韓三國。從供需方面看，2020年全球濕法隔膜需求近40億平，而目前名義有效產能約65億平，考慮到良率和產能爬坡，隔膜處于緊平衡狀態。

4．電解液：保持供不應求

電解液一般由高純度的有機溶劑、電解質、添加劑等材料在一定條件下，按一定比例配置而成，承擔著運輸鋰離子的重任，被喻為鋰離子電池的血液。電解液一般在鋰電池成本中占比達到5%-6%。全球電解液產能70%集中在中國，未來有望進一步提升。六氟磷酸鋰是電解液的核心，受益鋰電池持續高景氣影響，自2020年9月以來，價格已經從7萬元/噸一路上漲至目前40萬元/噸的高點，漲幅近600%。因為上游設備排產已滿、擴產周期較長等原因，目前從設備到材料均存在制約，所以六氟磷酸鋰供不應求局面至少要持續到2022年年中。另外，受到產能爬坡慢、環保管控嚴格等原因，添加劑VC也迎來缺貨最嚴重階段。

由正極、負極、電解液和隔膜組成的電池占新能源車成本34%左右，是新能源汽車最重要的核心部件之一，技術工藝具有稀缺性。可以說隨著電池技術進步，推動新能源汽車變革的最大變量和最大增量都將是電池。2020年全球新能源汽車動力電池需求約為166GWh，預計2027年有望達到1798GWh，年復合增長率CAGR約為44%，行業進入TWh時代空間較大。與此同時，新能源汽車產業的發展還催生出另一個超級大市場即儲能市場，預計未來儲能市場對鋰離子電池的需求增速會超越汽車市場的增速。

（三）下游整車市場需求共振，方興未艾

下游整車主要分為傳統車企、新造車勢力和互聯網企業三大類。在全球變暖壓力和各國新能源政策的推動下，傳統車企競相制訂了發展新能源汽車的計劃，寶馬、大眾、豐田等傳統汽車巨頭都已發布了停產燃油車的時間表，加速向新能源汽車轉型發展。與此同時，新能源核心零部件的研發和整車廠分離的現狀導致整車制造的技術門檻大幅降低，使得以特斯拉和蔚來為代表的新興車企可以打破傳統的造車思路，使新能源汽車日漸成為類似智能手機的電子消費品，自動駕駛、智能座艙等概念成為新興車企角逐的焦點。這一趨勢也吸引了蘋果、百度、小米等不同類型的科技企業向新能源汽車行業擴張。目前行業整體仍處于快速發展期，特斯拉雖占據絕對龍頭位置，但競爭激烈，格局仍不明朗，并存在產能結構性過剩風險，行業存在被重塑的可能。

三、投資價值分析結論

綜上所述，在“碳達峰”“碳中和”的大背景下，全球新能源汽車發展迅猛、滲透率大幅提升，新能源車行業政策、基本面和相關公司業績超預期，需求的持續超預期帶來了全面性大級別資本市場行情。考慮到包括整車、電池、材料、零部件、智能駕駛等在內的新能源汽車產業鏈足夠長，政策支持足，技術更新快，全球新能源汽車尤其是新能源汽車電池需求確定性較強，市場空間巨大，可以預期未來5-10年新能源汽車行業將會進入加速發展階段，發展前景非常廣闊。新能源汽車取代傳統汽車是大勢所趨，新能源汽車是未來資本市場最好的成長賽道，也是全球新一輪的產業發展方向。具體從產業鏈看，上游原材料周期性強，適合短期投資；下游整車競爭激烈，具有不確定性，并存在結構性產能過剩風險；最佳投資機會集中在中游零部件，這些行業競爭格局穩定，龍頭優勢明顯，受益于新能源汽車行業整體發展而較少受單一汽車企業經營風險的影響。