股權回購型對賭協議的履行障礙及其法律規制

霍東方

摘要：2019年最高院發布了《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“九民紀要”），首次就學界廣為爭論的“對賭協議”的效力問題做了統一，且創新性地就“對賭協議”的“可履行性”做出了細化規定。然而筆者在研究過程中發現，紀要將減資作為目標公司履行股權回購義務的前置程序導致投資方陷入了履行困境。履行減資程序并非作為公司股權回購的必然前提，以清償能力標準對回購進行制約更為有效，筆者試在本文中探討股權回購型對賭協議履行障礙的消除思路，以促使各方利益的平衡。

關鍵詞：對賭協議;股權回購;減資;履行障礙

一、股權回購型對賭協議的履行障礙

根據《九民紀要》規定，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。但減資在我國屬于公司自治事項，沒有強制的法律約束力。根據紀要第29條規定，“公司召開股東（大）會本質上屬于公司內部治理范圍，已經受理的，裁定駁回起訴。”最高院民二庭也認為，被投資企業未能作出履行對賭協議應當符合的減少注冊資本的決議，投資人不得要求法院強制被投資企業或其他機構作出符合投資人訴求的減資決議或通過強制介入的方式迫使被投資企業作出減資決議。[1]如此，目標公司回購股權的主動權完全掌握在目標公司股東的手中，由于減資程序的履行沒有強制力的約束，減資程序前置又是股權回購的必要條件，這將極大地損害投資方的利益。

經過筆者檢索大量的司法案例，目標公司完成減資程序后，幾乎沒有投資方訴訟請求目標公司進行股權回購的糾紛，大多數引起訟爭的原因是因為對賭失敗、目標公司未進行減資手續才不得已訴諸法院。在這種雙方關系已然破裂且又無法律強制規定的前提下，目標公司更無從談起愿意配合投資方辦理減資手續，導致投資者求助無門，減資程序前置在真正出現糾紛時根本無法發揮作用，從而打擊投資者的積極性和投資信心。[2]在“林家卯與深圳市慧通天下科技股份有限公司管理人、陳清波股票回購合同糾紛”[3]一案中，林家卯請求慧通公司按照協議約定履行股份回購義務、支付回購價款，法院認為林家卯有權要求公司承擔相應的合同責任，但因無證據證明慧通公司已依法定程序履行了減資手續，故不予支持其訴訟請求;在“李勇與北京金典漢方藥業股份有限公司、熊維平合同糾紛”[4]一案中，法官認為金典公司作為目標公司未完成減資程序，李勇請求金典漢方公司回購其所持有的股權，不符合法律規定的公司收購本公司股權的例外情形，因此駁回其訴訟請求……由此可見，投資方與目標公司對賭，法院大多以“未完成減資程序，不具備法律上的可履行性”為由駁回投資方的訴訟請求，這種以結果為導向的認定標準使得投資方陷入“協議有效，無法履行”的被動局面，要求目標公司必須履行減資手續的前置程序，無疑增加了“對賭協議”實際履行的難度。

筆者認為以結果為導向的裁判方式忽略了案件本身的特殊性。《九民紀要》出臺后，大多數法院都是以“投資方有權要求回購，但是存在法律上的履行不能”駁回投資方的訴訟請求，但這種一刀切式的裁判方式沒有對回購是否會真正侵害目標公司和債權人利益進行分析，不進行調查和說理很難使得當事人信服。例如，若投資方退出公司所需款項可以從公司未分配利潤中支付的，不觸及到注冊資本的資金部分，根本無需通過減資程序實施。但根據《九民紀要》的規定，只要目標公司未完成減資程序，法院會直接駁回投資方的訴訟請求，也不會去審查減資程序的必要性，這顯然是不合理的。

二、減資程序前置成為履行障礙的原因分析

《九民紀要》出于貫徹資本維持原則和保護債權人的考慮，對對賭協議的履行進行限制，這種限制的理論基礎是“資本信用”。然而事實上，無論是債權人保護還是公司自身的基本運營，其均依賴于實際的公司資產而非注冊資本，而《九民紀要》中關于對賭協議履行的部分則混淆了公司資本與公司資產，將公司剩余利潤全數作為執行標的，使公司陷入只有登記在冊的注冊資本數額那一串空洞的數字，而失去實際償債能力與持續經營的可能。

資本維持原則在要求公司增資時必須履行法律規定的復雜程序，公司在作出是否進行投資時需要花費大量的時間和精力去走形式上的程序，過程中可能會丟失很重要的商機，所以過于保守的理論和實踐降低了公司經營決策的效率，一定程度上阻礙了公司在經營層面的發展壯大。《九民紀要》要求減資程序前置的原因是保護債權人對法定資本制下注冊資本的合理信賴，同時保證優先得到清償或擔保。然而，筆者認為要求減資程序必須前置在對賭協議履行中并無太大必要，理由如下：

第一，債權人對注冊資本并無太大信賴。隨著我國公司注冊資本由實繳制變為認繳制，注冊資本數額的大小并不能代表公司償債能力的強弱。認繳資本制下，關于公司資本的理念逐漸趨向于資產，注冊資本難以起到公司信用能力指標的功能。[5]《中華人民共和國公司登記管理條例》第9條亦規定，公司登記的事項中關于公司出資數額的記載僅為注冊資本。在全面推行公司注冊資本認繳制的大環境之下，債權人信賴利益的資本界限應為股東對公司認繳的出資額、而非以登記的注冊資本為依據。由于公司資產的流動性，注冊資本只在公司成立那一時間節點反映公司的真實價值，在公司的經營過程中，其既不能反應公司價值又無法在公司資不抵債時成為債權人保護自身權益的依仗。

第二，《公司法》第177條只是賦予公司債權人在公司減資時享有“要求公司清償債務或者提供相應的擔保”的權利，沒有賦予公司債權人阻止公司減資的權利;即使在被投資企業的減資行為損害公司債權人利益的情形，公司債權人也可以另行尋求救濟，包括要求減資股東對公司債務承擔相應的責任，所以無需對債權人進行通知、公告等。

三、減資程序前置履行障礙的消除思路

（一）將清償能力作為股份回購前置標準

面對瞬息萬變的市場，如果公司進行回購若此時需要履行一套減資的程序，難免會錯過最佳時機，筆者認為立法者和法院裁判者在衡量各方當事人的利益時，應允許資本在不違反《公司法》資本維持以及股份公司回購的法定情形后自由運轉，是否存在抽逃出資現象也應結合公司資產狀況進行判斷[6]，而非“一刀切”式的認為任何情況的股權回購行為均要以履行減資程序為前提。

筆者認為股份回購是否需要履行減資程序應進行個案判斷：首先衡量公司的財務狀況，以目標公司資產總體情況審視公司的“清償能力”，在測試公司承擔對賭義務后，公司是否保有足夠資本以維持現有的經營狀態和對外的清償能力;其次，將資本維持作為底線衡量。若目標公司符合第一層次的標準，則公司就不必用底線標準檢驗，即可履行股份回購的義務以實現對投資人的約定;若公司不符合前一標準，則為了公司的繼續經營和保護債權人的要求，應再去嚴格履行以減資為前提條件的股份回購。

（二）明確減資程序前置的標準

誠如前文所探討的，究竟是股東會做出減資決議即可滿足股權回購的前提條件，還是需要通知、公告債權人，亦或是需要提前清償債權人的債權或為債權人的債權提供擔保，甚至更嚴格需要完成工商變更登記？《九民紀要》對于減資程序的履行標準并未明確。學界對于減資程序是否應包括債權人保護程序存在爭議，賀劍學者認為，《九民紀要》第5條第2款中的減資程序應做限縮解釋，只限于股東會作出減資決議，也就是說不包括債權人保護程序。[7]就投資方而言，如果其股權回購構成抽逃出資，公司債權人有權根據《公司法》第35條請求其在抽逃出資本息范圍內對公司債務不能清償的部分承擔補充賠償責任;若投資方請求股權回購雖違反債權人保護程序，但符合資本維持原則而無損于債權人利益，則不構成抽逃出資，投資方仍無需承擔責任。

筆者認為，一個能讓公司債權人滿意的減資程序的確在很大程度上表明了對賭協議具備履行可能性，法院裁判的審查重點也就在于減資程序是否合法，從而在裁判思路方面也回歸至公司法的視角。立法者應未來修訂《公司法》時予以針對性完善，通過明確減資程序給當事人提供相對明確的規則及預期，從而引導其在商定及踐行對賭條款時有所注意。

（三）股權回購型對賭協議的設計

對于投資方請求目標公司回購股權須目標公司先完成減資程序的障礙，有業內人士提出投資方可以在投資協議及目標公司章程中約定目標公司履行股權回購等合同及章程義務所必須作出的有關減資的股東會決議的內容及對外公示程序等要素，提前簽署相關附生效條件的涉及減資的股東會決議，待約定的條件成就時，決議即產生效力，免去日后產生糾紛，無法作出相應決議的難題，保證對賭協議有效履行。

根據我國法律規定，減資屬于公司內部決議事項，因此從法律上無法強制目標公司做出減資決議。因此建議在形成投資方增資入股決議時，一并對股份回購進行預先決議，增資入股時讓全體股東在對賭協議上簽字，或者通過章程、決議等形式明確退出機制，會有利于后續的對賭協議履行。投資方可以將減資文件作為對賭協議履行的附件，并可以就該減資義務約定違約責任。如此一來，便可督促目標公司股東在減資表決的時候進行慎重考慮，如不配合通過減資決議，將要承擔違約責任，這會促使減資決議的通過，在一定程度上保障投資方的合法權益。在現有司法實踐中，已出現了投資方作此協議設計并取得法院支持的案例，是司法利好消息。

結束語

《九民紀要》統一了除法定無效事由外對賭協議有效的裁判規則，體現了最高院努力調和商事自治與公司法管制共存的理念，但目標公司的股權回購等義務仍可能因違反資本維持原則、未完成減資程序等而遭遇履行障礙，對投資方的保護十分有限，亟需在不久的《公司法》修訂中繼續完善我國的公司資本制度，克服對賭協議履行標準的裁判慣性和履行障礙。

參考文獻

[1]最高人民法院民事審判第二庭：《〈全國法院民商事審判工作會議紀要〉理解與適用》，第119-120頁.

[2]程超：《從<九民紀要>視角看“對賭協議”的效力及履行》，環渤海經濟瞭望，2020年01期，175-176頁.

[3]參見廣東省深圳市中級人民法院（2020）粵03民終12735號民事判決書.

[4]參見北京市第三中級人民法院（2019）京03民終14391號民事判決書.

[5]薛波：《論公司資本制度改革后債權人保護機制之完善》，時代法學，2015年第2期.

[6]王宗峰：《“對賭協議”中股權回購的障礙破解》，法學，2020年29卷第6期，第91頁.

[7]賀劍：《對賭協議何以履行不能？——一個公司法與民法的交叉研究》，法學家，2020年第1期，第166頁.

西北政法大學 法律碩士教育學院 陜西西安 710000