企業并購價值評估的文獻綜述

江蘇畜牧獸醫職業技術學院 劉晨

并購能夠優化資源配置、產業結構，擴大企業規模，實現生產與資本的迅速擴張，提高企業競爭力的重要途徑。西方國家在企業并購重組方面已有一百多年的歷史，出現了五次并購高潮。大規模的并購催生出一大批極具競爭力的一流企業和跨國公司，增強了西方國家的經濟實力。我國自確立市場經濟制度以來，也發生過許多次企業間的并購，初期并購以行政性劃撥為主要形式，隨著我國經濟體制改革的逐步深入，逐漸以市場性并購為主，尤其近幾年，在政府鼓勵企業走出去的政策號召下，跨國并購增勢明顯，但縱觀眾多并購案例,成功率卻很低，在跨國并購中一半以上是失敗的。我國相對于西方國家開展并購活動歷史較短，相關的規章制度、理論實踐等都不夠成熟，而并購是一項復雜的系統工程,任何一個環節出現問題，都會導致并購的失敗。

在企業兼并和收購過程中，目標企業選擇是其前期工作,作用顯得尤為重要。而進行目標企業選擇的核心環節是對目標企業的價值評估，估價是否準確關系到交易的成敗，也關系到并購后通過對目標企業的資源整合能否產生協同效應，也就是一加一大于二的效應，在我國的評估實踐中多采用成本法，這種方法操作相對簡單，但由于忽視無形資產價值很容易造成企業價值被低估，在企業并購方面有很大的局限性，針對這一現實，我國急需探索出既適合我國特殊的市場經濟條件又能準確估算企業價值的新方法，這對我國企業的戰略發展和評估行業的成熟壯大有很強的現實意義。在企業價值評估的理論和實踐方面，西方一些國家起步較早，一些已經形成成熟的理論體系，也有很多新的理論出現，近幾年，我國也對企業價值評估的理論和實踐逐步重視起來，很多學者在這方面做了大量的研究。本文對國內外企業價值評估的相關研究進行集中梳理，希望獲得一些有益的啟示。

1 國外

1.1 現金流量折現法

企業價值評估思想最早可追溯到20世紀初期Irving Fisher 在1906年提出的資本價值理論。該理論研究了資本收入與資本價值的關系，提出資本價值是收入的資本化或折現值，利息率對資本的價值起關鍵性影響作用，從而形成了資本價值評估框架，為現代企業價值估算理論奠定了基礎。

1.1.1 MM理論

Fisher的資本預算理論被廣泛流傳，但其評估思想與實踐脫節，很難應用于企業產權交易的實踐中，直到1958年Modigliani和M.H.Miller發表了他們影響深遠的的學術論文《資本成本、公司理財與投資理論》，其探討了企業資本結構與企業價值之間的相關性，認為在均衡狀態下，企業的市場價值等于按與其風險程度相對應的折現率對預期收益進行折現的資本化價值。之后，他們又對股利政策的性質和影響進行了系統分析，提出了MM股利無關論。1963年，他們對MM定理的適用性進行了探討，提出了企業價值的評估方法——紅利收益折現法，標志著現代企業價值評估理論的建立。

1.1.2 拉巴波特模型

美國西北大學的Alfred Rappaport在其著作《創造股東價值》中提出了拉巴波特模型，模型確定了五個重要價值驅動因素，這些因素確定了一家企業現金流量的關鍵收益、成本或投資等變量，使其更加貼近企業實際，針對性更強，并開發了相應的計算機軟件投放市場，使眾多的公司能輕松地使用這一方法。

1.1.3 麥肯錫模型

麥肯錫模型由Tom Copeland、Tim Koller、Jack Morlin提出評估模式，該模式在資本預算的現值方法和MM理論的基礎上發展起來，創建性地提出企業價值估算方法應按企業最終權益的索取者不同分開討論，他們將現實中的企業分為兩種：一種企業最終權益的索取者股東，適用權益法進行企業價值評估；一種為所有資金提供者，這種情況下，企業價值不僅僅是股東價值。還包括債務價值和優先股價值，適用自由現金流量法進行估算，另外，他們還提出企業的市場價值并非基于歷史績效，而基于根據企業的現實現金流量和投資回報能力進行合理預測的未來績效，也就是說，企業的價值計算中應該對預期現金流量以適當的貼現率進行貼現。

綜上所述，Fisher創立了現金流量折現法，他是企業價值評估的奠基人。MM理論在此基礎上發展構建了以現金流量為核心指標的價值評估體系；Rappaport、Tom Copeland、Tim Koller、Jack Morlin等人豐富發展了這一價值評估體系。

1.2 實物期權法

現實中現金流量折現法得到了廣泛的應用，但也存在一定的局限性，現金流量折現法將企業的價值固定在某一時點，看作是靜態的，且將不確定性當作風險處理，不確定性是毀損價值的，而現實中不確定性也可能會為企業帶來有利的機會。一些初創期企業雖然當前不產生現金流，近期內也不會產生現金流，但很可能具有某些方面的優勢，有很強的增值潛力，依靠靜態現金流量折現法，是無法將這些潛在價值反映出來的，導致目標企業價值被低估，錯失并購良機，實物期權模型在這些方面提出了改進方案。

實物期權法認為企業的利潤來自兩個方面，一是由目前所擁有資產產生，另外是一個對未來投資機會的選擇。這一概念由Myers于1977年首次提出，他是認為企業未來的投資決策是賦予企業的一個權利，可以在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，這和一般期權的評估方式是非常類似的。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。

對實物期權進行代表性研究的是Tirgeorgis與Mason，他們認為實物期權方法融合了凈現值和決策樹分析方法的優點，從凈現值方法中借用一種觀念，即找到一種完全相關的可比證券，方便正確地估計風險的價值，再從決策樹分析方法中借用，決策節點的概念，以模擬靈活性。

在其實物期權模型的建立方面，Fisher Black和Myron Scholes于20世紀80年代末提出了以企業戰略靈活性和管理適用性定價為基礎的實物期權定價方法，這是第一個期權定價模型，在這之后經過其他學者的不斷努力，實物期權定價模型以及實物期權理論的邏輯框架基本確立，并且能夠應用到評估實務當中，這為企業價值評估方法的進一步發展指明了方向。

1.3 近期國外相關研究

近年來，西方企業價值評估的最新發展多集中在期權思想的引進和應用方面，Triantis(1995)研究了企業實施投融資戰略時，應該如何應用實物期權定價方法來實現股東價值的最大化，Kadiyala(2000)采用實物期權的方法研究了并購中如何評估目標企業的成長價值。在企業無形資產的評估方面，Bloom和Reenen(2002)研究發現專利的實物期權性質可以使并購企業擁有延遲投資能力；Nir Kossovsky(2002)對8000多項高新技術資產進行了期權定價實證研究，驗證了把期權的方法用于無形資產評估實踐的可能性和準確性的問題，實證的結果是非常準確。另外，一些學者將博弈論引入企業價值評估實際中，KeithWaehrer(1999)應用博弈論方法研究了不對稱環境下的企業并購價格的確定，并且得到了比較直觀的結論。Lee(2004)利用納什討價還價模型，解決了并購企業雙方如何決定最優合資股份比率問題。

2 國內相關研究

國內關于企業價值評估的研究是在學習和借鑒西方發達國家評估理論和經驗的基礎上發展起來的，近年來，隨著市場機制的不斷發展完善，企業價值評估的理論探討逐漸成為研究的熱點。國內較具有代表性的研究主要有以下幾個：

汪平博士對現金流量折現法作了大量研究，著有《財務估價論》，并發表了《論折現現金流量估價法》、《折現現金流量模型簡介》等論文，認為折現現金流量法的兩個核心問題是未來現金流的預測和根據風險程度以及投資者的要求報酬率來確定資本成本。另外，張先治、胡玄能、高波等人對以現金流量為基礎的價值評估的程序與方法，參數確定，現金流量預測與產業發展狀況和企業的壽命周期的相關性、適用性等方面進行了深入的研究。

董宜慶、趙振全、杜智勇主要探討了在存在破產風險的情況下利用MM模型對企業進行價值評估的可行性，并大量的實證研究，對MM模型進行了修正，增加了破產風險成本參數，最終敲定了通過企業價值評估模型的改進方法。

王利強、孫雅賢、梁益源等人探討了Rappaport模型的應用技巧，并結合實際利用拉巴波特模型進行現金流量的預測，并對評估過程中有關參數預測問題進行了深入系統的研究。

齊安甜、張維、吳中元等針對傳統估價方法在企業價值評估中的不足，研究了實物期權理論，著重研究了并購中產生的放棄期權的定價問題。

王少豪主要探討了不同的企業價值評估方法在高新技術企業的應用問題，在大量實證研究的基礎上，得出將期權定價方法重點應用在高新技術企業和網絡企業價值評估上，對那些未來預期有贏利可能的企業中存在的機會價值進行評估是最為合適的結論。李焰也對期權定價理論在高新技術企業價值評估中的應用進行了研究。特別對陷入財務困境的公司進行了價值分析，證明了這類公司股東權益價值大于零是可能的，這一結論也為陷入財務困境企業的并購重組提供了定價依據。

3 結語

綜上所述，國外在企業價值并購評估研究方面，理論方法比較完備，我國的一些學者雖然進行了許多有益的探索，但還存在評估方法單一、偏重資產評估、照搬西方現成的理論方法等問題，可見，我國對企業價值評估的研究還處在比較淺顯的研究階段，還有不少缺陷有待改善，特別是如何找出適合我國企業的價值評估方法是需要我們花大量的精力去完成的任務。

[1]Tom Copeland,Tim Kollor,Jack Morlin，Measuring and Managing the value of Companies(3rd Edition)，Punishing House of Electronics Industry,2002.

[2]Black,F., and M.Scholes.The Pricing of Options and CorporateLiabilities.Journal of Political Economy,1973.

[3]王少豪.企業價值評估[M].中國水利水電出版社,2005(9).

[4]汪海粟.企業價值評估[M].上海：復旦大學出版社,2005.

[5]張先治.論以現金流量為基礎的價值評估陰[J].求是學刊,2000(11).