藥明康德回歸國內資本市場的路徑及效果研究

雷俏婷（四川師范大學）

■引言

2010 年后，在海外資本市場上由于做空機構惡意做空，導致中概股股價持續走低。與此同時，國內資本市場逐漸優化與多元化，新三板與創業板為企業提供更多的上市機會。中概股為了擺脫股價低迷的國外市場，選擇私有化并回歸國內資本市場。本文分析研究藥明康德回歸國內資本市場動因、選擇的路徑、回歸后的效果，得出藥明康德回歸上市研究啟示，可以給其他中概股企業提供參考價值。

■藥明康德簡介與回歸歷程

藥明康德成立于2000 年，為全球客戶提供從醫藥研發、生產制造的一體化、專業化的、全放位的服務。2007 年，藥明康德在美國紐約交易所首發上市。2015 年4 月3 日藥明康德的子企業合全藥業在新三板成功掛牌。藥明康德有一個重要部門，該部門主要經營生物新藥發現、生物工藝研究等業務，在2015 年，藥明康德將從事生物新藥發現業務的重要部門脫離分離出去，成立一個獨立公司藥明生物，為藥明生物上市奠定了基礎。2017年6 月13 日，藥明生物成功上市。2018 年5 月8 日，藥明康德成功上市，成為第一位通過IPO 在A 股上市的中概股企業。

■藥明康德回歸動因分析

（一）市場估值差異巨大

在美國資本市場，中概股企業因為做空危機、企業文化差異等，導致很多投資者不信任中概股企業，造成中概股企業的市場價值都被低估。藥明康德在美國資本市場上市，同樣也無法避免做空危機、企業文化差異的影響，導致藥明康德在美國資本市場中的市場價值被低估，藥明康德的市場價值低于其內在價值，當藥明康德需要在資本市場融資時，因為低估的市場價值，無法獲取足夠的發展資金，嚴重影響公司的發展。在企業估值方面，國外和國內相比，在我國投資者比較青睞投資中概股企業，國內投資者都比較看好中概股企業的發展，導致中概股企業的估值都比較高，面對國外資本市場藥明康德的估值被嚴重低估，藥明康德為了企業發展，選擇回歸國內市場。

（二）國內政策的支持

人民越來越重視身體健康，更加注重醫療保健服務，醫藥行業發展迎來巨大的發展機會。藥明康德身處醫藥行業，也迎來自身的發展機會。為了推動醫藥行業的發展，國家發布一系列的政策。2018 年3 月，我國相關監管機構表示，為云計算、人工智能、生物科技等行業企業開啟綠色通道，只要這些行業的企業擁有自己的核心技術、符合國家發展戰略，這些行業企業回歸我國資本市場的時候可以不用排隊。藥明康德擁有自己公司的核心技術，在發展戰略方面也符合國家要求，如果藥明康德選擇回歸國內資本市場，我國會為其回歸提供許多政策支持。因此，藥明康德面對國內發展很好的醫藥行業，選擇回歸國內資本市場。

（三）公司戰略調整需要

在醫藥行業中，醫藥企業需要擁有自己的核心技術，醫藥公司都很注重新藥研究，導致新藥研究各公司之間的競爭十分激烈，藥明康德擁有核心技術的優勢已經不再明顯，如果藥明康德不進行發展戰略的調整，則必然會被市場淘汰。因此，藥明康德開始調整自己的發展戰略，不斷擴大自己的規模，積極開展產業鏈合作。但是，美國的投資者不支持藥明康德的擴張計劃，導致藥明康德的股價低迷。為了擺脫股價低迷的困境，藥明康德決定回歸國內資本市場，促進公司的長遠戰略發展。

■藥明康德回歸上市路徑選擇分析

（一）借殼上市回歸受阻，IPO 整體上市難度較大

在2016 年，證監會發布了《上市公司重大資產重組管理辦法》，在這個管理辦法中間嚴格限制了借殼上市的條件，借殼上市的上市標準越來越嚴格，想要通過借殼來規避嚴格上市標準幾乎不再可能。除此之外，藥明康德如果通過IPO 整體上市回歸國內資本市場，同樣需要滿足IPO 的上市條件。藥明康德退市前存在許多股東，每個股東持有的股份都很稀少，沒有任何單一股東能控制股東會的決策，藥明康德無法滿足發行人的股權清晰條件，無法直接上市。退市后藥明康德對股權結構進行了優化和重組，使公司股權和實際控制人認定清晰，給藥明康德選擇以IPO 形式回歸上市提供前提。

（二）融資需求大，分拆上市能拓寬融資渠道

藥明康德分拆前包含多種業務，藥明康德為了保持自己的主營業務CRO 的發展，以及促進CMO/CDMO 和大分子生物藥業務的發展，需要投入大量資金保證企業日常經營活動，為了促進企業各業務的發展，藥明康德將CRO 業務、CMO/CDMO 和大分子生物藥業務分離出去，進行分拆上市。藥明康德將合全藥業在新三板上市，籌集了大量資金，為自身業務發展提供了發展資金，為后期藥明康德主體上市提供資金支持。藥明康德將從事生物新藥發現業務的重要部門脫離分離出去，成立一個獨立公司藥明生物，藥明生物在中國香港成功上市，擴大了企業的融資渠道，為后期藥明康德主體上市提供資金支持。

（三）股權較集中，分拆上市不會導致控制權流失

2007 年7 月24 日，藥明康德在紐交所上市，李革等創始人股權較為分散，后來又經過一系列的股權稀釋，于紐交所私有化退市前，沒有任何單一股東能夠控制股東會決策，藥明康德在退市過程中進行了股權優化和重組，實現了股權集中。藥明康德的股權通過退市時的股權優化和重組，保證企業創始人擁有了企業的控制權，降低企業被惡意收購的風險。

■藥明康德回歸上市效果分析

（一）融資渠道有效拓寬

藥明康德的子企業合全藥業在新三板成功掛牌。2017 年6月13 日，藥明生物成功上市。合全藥業和藥明生物分拆上市拓寬了企業的融資渠道，為后期的藥明康德上市提供資金支持。合全藥業自上市以來，通過6 次定向增發共募集到了24.51 億元的資金。藥明生物自中國香港上市，上市時就以20.6 港元/股的價格募集到了39.75 億港元，開拓了融資渠道。藥明康德主體也在上市時以21.60 元/股的價格成功募集到22.51 億元，開拓了融資渠道，獲得了足夠的資金。

（二）市值大幅提升

藥明康德回歸國內資本市場時，先將合全藥業和藥明生物分拆上市，分拆后合全藥業和藥明生物業務得到發展，被投資者認可，市值得到提升，后期藥明康德主題單獨上市，通過分拆上市，合全藥業和藥明生物以及藥明康德的總市值已經超過3000億元，總市值相比于退市前得到較大的提升。

（三）經營業績不斷提升

在上市之后，合全藥業和藥明生物以及母公司藥明康德不斷完善公司治理結構，公司治理越來越規范，合全藥業和藥明生物營業收入都大幅提升，母公司藥明康德的經營業績得到了顯著提高。藥明康德和合全藥業的。這種分拆上市的路徑提高了企業的經營業績，不斷為公司創造價值。

■藥明康德回歸上市研究啟示

（一）中概股公司要結合自身特點選擇是否回歸

不同的中概股公司處于不同的行業，因為行業、公司規模、發展戰略等各有不同，因此不同的中概股公司在回歸國內資本市場時會面臨不同的風險，不能僅僅因為回歸國內市場有高估值而盲目回歸國內市場。中概股公司應該根據公司的實際情況制定回歸方案，如果中概股公司在制定回歸方案時，在評估利弊后認為不應回歸，卻堅持退市回歸國內資本市場，那么公司可能無法順利上市。因此，中概股公司都應該有針對性地制定計劃，根據自身情況選擇是否回歸國內。

（二）中概股公司應權衡成本收益及風險，選擇合適的回歸路徑

通常，中概股公司在回歸國內資本市場時，選擇回歸路徑需要考慮公司戰略、公司規模、上市標準、股權結構等多個方面，不同公司選擇的回歸路徑有所不同。對于規模較大、融資需求強的公司來說，如果能夠借助優惠政策上市，選擇IPO 路徑對公司來說為最優選擇。對于資金較充裕中小型公司來說，如果資金足夠購買殼資源，能夠遇到合適的殼資源，選擇借殼上市路徑對于中小型公司回歸國內資本市場更有優勢。對于融資需求旺盛并業務多元化且的中概股公司來說，藥明康德可以作為一些類似中概股公司的參考，通過公司分拆獲得更多融資渠道，獲取更多的資金，通過分拆上市回歸國內資本市場。因此，中概股公司要根據自身的情況，衡量不同路徑的優劣勢，選擇最適合的回歸路徑回歸國內資本市場。