貨幣政策、融資約束對企業創新的影響研究

王芬 蘇州大學

一、引言

新時代，創新驅動是決定國家前途和命運的根本性的戰略問題，明確創新對于增強經濟發展內生動力的重要意義。企業是創新活動的主體，其創新情況是促進經濟高質量發展的重要動力。

諸多研究考察了企業創新的內容和影響因素，但大多僅考慮到微觀層面，進而忽略了宏觀經濟政策在企業創新中的角色作用。貨幣政策作為重要的宏觀調控手段，其松緊程度會對企業的融資約束產生影響，進而可能作用于企業的創新投資。為了更加深入地了解企業性質在貨幣政策影響企業創新過程中所起的作用，同時也使得本文的研究具有可行性，研究結論更符合現實情況，本文又將企業產權性質納入研究范疇。

本文以2010-2019年我國A股上市公司為對象，實證檢驗了貨幣政策、融資約束與企業創新之間的關系，為制定相關政策提供了現實依據。

二、理論分析和研究假設

貨幣政策有擴張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策之分，主要通過“利率”[1]和“信貸”[2]兩種方式影響企業的融資成本[3]，進而影響企業的研發投入和創新活動。貨幣政策是宏觀經濟政策調控地的重要手段，會從激發市場消費需求和增加貨幣發行量兩方面有效緩解企業融資約束，影響著企業的投資行為[4]，且這種影響與企業的產權性質以及管理層對風險地認知有關[5]。因此，實施擴張性貨幣政策時，減小企業的融資約束會促進技術創新，反之亦然，故本文提出如下假設：

H1a：寬松的貨幣政策促進企業的研發投資。

H1b：融資約束會抑制企業創新。

國有企業在借款數量和時間期限方面都比民營企業更有優勢[6]。這種基于所有權的“信貸歧視”并不能提高信貸資源配置效率，反而提高了民營上市公司和小規模公司的債務融資成本，不利于技術創新投資規模的提升[7]。在實施貨幣政策緊縮政策時，信貸資源分配更加不公平[8]。因此，基于以上分析我們提出假2：

H2：不同的產權性質會影響貨幣政策與融資約束對于企業創新投資的作用效果。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010-2019年我國所有A股上市公司為研究對象，數據來自iFind數據庫。并對原始數據進行如下篩選：剔除金融行業公司；剔除研究期間財務狀況異常的企業；剔除數據缺失的企業；剔除被特別處理的企業。本文對所有變量進行1%和99%的winsorize處理，經過以上數據處理步驟，最終獲得了8910個觀測樣本。

（二）研究模型與變量定義

被解釋變量：企業創新（RD）。本文選取R&D經費與營業總收入的比值反映企業創新投資的程度。

解釋變量：貨幣政策（MP）。本文借鑒認為若當年M2增長率減去GDP增長率大于平均值，則為寬松貨幣政策，反之為緊縮政策。貨幣政策寬松則賦值1，其他為0。融資約束（SA），其表達式為：SA=-0.737Size+0.043Size^2-0.04Age。SA值越小，融資約束越大。

控制變量：營業總收入的自然對數（Size）、總資產增長率（Growth）、凈資產收益率（ROE）、資產負債率（LEV）、經營活動產生的現金流量凈額／營業收入（CF）、總資產報酬率（ROA）、前十大股東持股比例（TOP10）、觀測年度與上市日期的差值（Age）[9][10]。

（三）模型構建

根據上文分析，針對上述假設構建模型（1）和模型（2），并對全樣本進行分組回歸。

四、實證分析

（一）貨幣政策與企業創新

為檢驗假設1即企業創新投資是否會受到貨幣政策的影響，本部分利用模型（1）對全樣本數據進行固定效應模型回歸，再根據企業的產權性質對全樣本進行分組，重復模型1檢驗假設2。由表1可知，貨幣政策與企業創新存在顯著的正相關關系。貨幣政策與企業創新在5%水平上顯著，表明寬松的貨幣政策更能促進企業的研發投入?？紤]到企業的產權性質，貨幣政策與國有企業的創新投資在5%水平上顯著，與民營企業的創新投入在10%水平上顯著，表明貨幣政策與企業創新之間的關系的顯著性受到企業所有制不同的影響，與假設2也基本相符。原因是政府在實施擴張性貨幣政策時主要通過銀行這一渠道，而考慮到現實很多因素，銀行更愿意貸款給國有企業。

表1 貨幣政策與企業創新

（二）貨幣政策、融資約束與企業創新

為探究貨幣政策、企業融資約束和創新投資的關系，利用模型（2）對全樣本數據進行回歸固定效應回歸。由于篇幅限制，表2未將控制變量結果列出。從表2第2列結果知，企業融資約束指標（SA）的回歸系數顯著為正，與H1相符。表2第3列和第4列結果顯示，SA的系數均顯著為正，國有企業的融資約束與企業創新在10%水平上顯著，民營企業的融資約束與企業創新在5%水平上顯著，表明企業的產權性質影響著貨幣政策對企業創新的作用。

表2 貨幣政策、融資約束與企業創新

國有企業因其特殊的地位，不僅能夠獲得相關政策的偏向，而且在同等情況下獲得銀行等機構貸款的可能性更大，當貨幣政策發生變化時，企業的融資成本不會發生太大變化，其創新投入受影響程度也較小。而非國有企業獲得貸款相對困難，而創新活動又具有周期長、風險大等特點，故其創新投入受到的影響非常大。當貨幣政策由寬松轉變為緊縮，貨幣的供給量減小，信貸市場的可貸款量也會隨之下降，民營企業獲得貸款的更加困難，企業可能會減少研發投入，阻礙企業創新。

五、穩健性檢驗

以上結果表明寬松的貨幣政策顯著增加企業創新投資，且對國有企業作用更明顯?？紤]到結果可能與我們所選用的貨幣政策代理變量有關。因此本文此處選擇大型金融機構法定存款準備金率[9]（RDR）作為貨幣政策指標具體衡量指標，若觀測年度RDR大于平均RDR，則MP=1，反之，MP=0。將新建立的指標代入前文中各模型中，回歸結果顯示采用不同貨幣政策衡量指標得到的回歸結果并不存在明顯差別，所有的檢驗結果均與本文提出的假設相符，此處未將結果單列。

六、結論

本文以2010-2019年上市公司為樣本，主要探討了貨幣政策與融資約束對企業創新影響。研究發現，寬松的貨幣政策可以顯著推動企業創新投資的程度，且在國有企業中更加明顯。貨幣政策和融資約束與企業創新呈顯著的相關關系，即企業融資約束對于創新有抑制作用，在民營企業中更明顯。

宏觀經濟政策有效促進企業創新需做到以下幾點：第一，政府應該為企業創新提供有序健康的外部環境形成有效的市場競爭體制。其次，政府在注重企業創新的同時，應考慮到企業的產權性質，對國有和民營企業應該采取不同的貨幣政策。最后，目前我國資本市場還不完善，融資渠道比較單一，相關部門應攜手積極拓展豐富融資渠道，減小企業在進行創新面臨的融資約束，為企業創新提供充足的資金支持。