公司治理、高管過度自信與現金股利關系分析

熊潔 衡陽市煙草專賣局（公司）

一、文獻綜述

通過學習相關文獻，本章從將兩個方面來進行文獻評述如下。

（一）上市公司高管人員過度自信的存在性及其成因的相關研究

一些心理學文獻表明：在經濟過程中，人們經常會表現出一種過度自信的傾向，也就是說會高估自身的能力水平，及其貢獻度。DeBondt提出：“在個人心理學研究中，過度自信是個人心理中普遍存在的現象”。通常來說，上市公司的高管人員不僅具有這種過度自信的心理，甚至還普遍存在比一般人群更加強烈的過度自信偏好。

（二）高管過度自信對公司經營決策影響的相關研究

不少文獻表明，企業高管的過度自信行為與公司經營決策之間也存在相關關系。Deshmukh，M.Goel&M.Howe（2008）指 出：公司高管存在過度自信情況的，相比較于擁有理性高管的上市公司，它們的紅利分配更低。

二、理論分析與研究假設

在行為金融學領域，許多西方學者認為，上市公司的高管過度自信程度通常要高于普通人群，許多相關文獻表明，企業高管的這種過度自信行為偏差對上市公司都具有顯著的影響。而公司股利政策與上市公司籌、投資活動息息相關，因而公司股利政策也將受到高管的這種過度自信心理行為偏差的影響，越自信的高管，對于現金股利支付的意愿更低，因此我們提出假設1：

H1：高管過度自信行為會降低現金股利的支付意愿。

此外，由于我國公司治理機制的不完善，導致部分董事會的成員以及其他公司管理者會過度聽從高管的決策。為了有效改變這種上市公司高管過度自信對公司的負向影響。通過完善公司內部治理機制，能夠一定程度抑制公司董事會的成員以及其他管理者對企業高管決策的過度信任。基于以上分析，我們分別從，第一大股東持股比例以及其他大股東共同持股比例兩個方面，研究股權結構起到的作用，然后從獨立董事占比以及董事長與總經理二職合一兩個方面，進而對董事會結構作用進行研究，并相應提出假說2A、假說2B、假說2C和假說2D：

H2A：提高第一大股東持股比例，有助于抑制企業高管的過度自信行為對上市公司股利政策存在的負向影響。

H2B：其他股東對于公司第一大股東的制衡有助于抑制高管的過度自信行為對上市公司股利政策存在的負向影響。

H2C：獨立董事占比的提高有助于抑制高管的過度自信行為對上市公司股利政策存在的負向影響。

三、實證研究設計

（一）數據及樣本

本文選取了2020年已經在滬深兩市上市的A股公司作為研究樣本，并經過以下篩選程序：（1）剔除所有ST和PT公司；（2）對金融類上市公司進行剔除；（3）對上市公司中每股收益為負的樣本進行剔除；（4）對同時發行B股或H股的公司進行剔除；（5）對財務數據存在異常的上市公司進行剔除。經過統計，共有634個樣本。樣本的主要來源為：國泰安（CSMAR）研究服務中心數據庫；WIND數據庫；新浪財經以及公司年報。本文使用stata軟件進行計量操作。

（二）變量選取

（1）被解釋變量。以股利支付水平（DL）、股利支付意愿（Payer）來衡量企業高管過度自信對其現金股利政策的影響。鑒于可操作性及數據的易獲得性，本文考慮使用股利支付意愿（Payer）作為代理變量，并將其設置虛擬變量，即上市公司當年發放現金股利的總和，則取值為1；反之，則為0。

（2）解釋變量。上市公司高管人員的過度自信程度（Confidence）。考慮到我國證券市場的現實情況以及相關數據的可取得性，本文擬用上市公司高管人員薪酬與占比較高高管人員的薪酬相對比例來測算高管人員過度自信的程度。擬用全部高管的薪酬工資總額及薪酬工資最高的前三位高管的薪酬工資總額的比值來度量企業高管的過度自信程度，比值越高，證明高管擁有更強的實際控制力，過度自信的可能性更強。即：

Conf idence=薪酬最高的前三位高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和

此外，為了反映上市公司的內部控制制度對其股利政策具有一定影響，本文將選取第一大股東持股比例、第二至十大股東的持股比例之和與獨立董事的占比，來代表該家公司的股權結構和董事會的結構狀況。

（3）控制變量。由于上市公司的股利支付政策還受到以下變量，如：公司市值、盈利水平、投資能力、現金流量的高低等的影響，并且債務水平能有效解決因自由現金流而引起的代理成本。因此，我們擬采用凈資產收益率、資產負債率、凈利潤增長率和公司規模來度量可能影響公司現金股利分配決策的因素，例如：公司市值、盈利水平、投資能力、現金流量及償還能力等。具體解釋見表1。

表1 研究變量定義

（三）模型構建

為了驗證假設1，我們構建如下模型：

其中，被解釋變量Dividendi表示i公司的現金股利支付意愿（Payer），當Dividend取Payer時，由于其取值為0或1變量，屬于離散的二元選擇模型，因此我們在這里采用Logistic回歸模型分析。

（四）實證分析

在模型構建完畢后，開始進行實證分析如表2、表3所示。

表3 表2中不同回歸中相應變量的邊際效應

從回歸的結果（表2）看出：高層過度自信對股利支付意愿有顯著的負的影響，高層越自信，就越會把公司的盈余用于公司投資而放棄發放股利。資產負債率也對股利支付意愿有顯著的負的影響，即負債率越高，公司的償債能力越低，當然不會用現金去發放股利，以讓公司保持一定的償債能力，抵御風險。凈利潤增長率與資產收益率都對股利支付具有正的影響，因為他們都代表公司的盈利能力，從理論的角度來說，這兩個變量的值越高，公司的盈利能力就越好，這樣公司就有更多的利潤可用于股利的發放。

表2 回歸結果

同時，為了反映公司的內部制度治理機制，對公司高管過度自信和股利政策關系的改進作用，我們控制不同的變量做回歸分析，可以看出，第二至十大股東持股比例之和與獨立董事占比可以從一定程度上抑制上市公司高管人員的過度自信行為對股利支付意愿所產生的負面影響。因而，我們可以通過完善公司的內部治理機制，如公司的股權結構、董事會結構等等，來抑制企業中的董事會成員以及其他管理者過度服從高管的情況。

四、結論

本文以2020年A股上市公司的數據為研究樣本，考察上市公司發放現金股利政策與高管過度自信行為之間的關系，并從公司內部治理的視角探討如何弱化這種非理性行為對公司現金股利政策的影響，得出以下結論：

（1）人的行為決策會受到過度自信心理偏好的影響，特別是企業高管在上市公司中發揮非常重要的作用，高管們制定的各類方針政策都受到其自身因素的影響。對于企業高管來說，適度的自信會讓他們發揮更好的表現，抓住企業發展機會，但過度自信容易導致企業高管做出非理性決策，以至于給企業帶來不可估量的巨大損失。

（2）在本文的回歸分析結果中可以看出，上市公司不同的治理機制對于由于高管過度自信而影響的現金股利政策發揮著不同的作用。在我國，第一大股東持股比例越高，對于過度自信的高管發放現金股利意愿較低的情況更能起到緩解的作用；而董事會中獨立董事占比的增加，同樣有助于抑制高管過度自信對于公司股利政策的負向影響，緩解了過度自信的高管不愿意發放現金股利的行為。