股權融資的法律風險與防范

王 蕾

（吉林集成律師事務所，吉林 長春 130000）

很多公司在經營過程中，出于擴大生產經營的需要，會從外部引入資本。對于融資方來說，理想的融資結果是以最少的股權比例作為代價獲取更多資金，但不喪失控制權［1］。對于投資方來說，通常會通過設計一定的風險規避機制（如先決條件、退出安排或補償安排等），以確保投資的安全和能夠獲得預期收益。筆者結合實際工作中的經驗，從增資擴股融資協議及可轉股債權投資協議中可能出現的一些關鍵條款入手，分析了增資融資方式及可轉股債權融資方式的法律風險以及防范。

一、以增資方式進行股權融資的法律風險與防范

（一）關于未實繳注冊資本的繳納

根據目標公司注冊資本金額及資金需求規模的大小，投資方擬對目標公司進行增資的增資價款一般被分為兩部分，一部分體現在工商登記里注冊資本的增加額，一部分計入公司資本公積［2］。由于很多公司的實繳注冊資本都低于注冊資本，投資方通常會要求公司的原始股東在一定期限內解決未實繳注冊資本的繳付問題。因此對融資方來說，需要在限定的時間內將未實際繳納的注冊資本繳納完畢。

（二）關于股權的“代持還原”

很多公司存在股權代持的問題，投資方為避免潛在的股權糾紛，同時基于對目標公司未來上市的期待（上市公司禁止股權代持），會要求目標公司的代持股東與被代持股東進行“代持還原”。即要求代持股東與被代持股東簽署解除代持協議，并辦理完畢股權轉讓變更的工商登記手續。股權變更過程中會產生相應的稅費，融資方應提前對該部分股權轉讓所產生的費用及稅收負擔做出合理安排。

（三）關于交割的先決條件

在金額較大的增資款項的支付過程中，投資方一般會要求分期支付及交割，并在增資協議中約定每一次交割的先決條件，其內容可能涵蓋財務、法務、經營管理、知識產權、人事等諸多方面，一般條件都相對嚴格。如果融資方沒有十足的把握會達到約定的交割先決條件，又不能確定在交割條件未成時就得到投資方的書面豁免文件，則融資方應與投資方就交割先決條件進行協商，以免啟動增資程序后發生爭議導致進退兩難。

（四）關于“對賭”條款

“對賭”條款，又稱估值調整條款，是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。“對賭”分為與公司對賭、與股東對賭，其中一種常見類型為股權回購條款。投資人與公司約定股權回購條款的情形，由于涉及目標公司的減資，并且各個地方的市場監督管理部門對于減資的實際操作方案不一致，所以在設計公司回購條款時需要格外慎重。

最高人民法院2019年11月8日發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》中關于“對賭協議”的效力及履行部分，做出了如下解釋：投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。對此，應當把握如下處理規則：

【與目標公司“對賭”】投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。

投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第三十五條關于“股東不得抽逃出資”或者第一百四十二條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。

投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第一百六十六條關于利潤分配的強制性規定進行審查。［2］經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。

二、可轉股債權投資協議的法律風險及防范

公司在融資過程中，投資方為了保證自身利益最大化，往往會簽訂可轉股債權投資協議，賦予自身一個選擇權，當公司經營情況或業績滿足一定條件時，將債權轉為公司股權，以便日后參與公司經營以及利潤分配。為此，公司在與投資方談判及簽署可轉股債權投資協議的過程中，應注意控制以下幾項風險。

（一）轉股估值及轉股比例超過預期的風險

1.關于“轉換日”

投資方和融資方一般會在協議里就“轉換日”進行約定，即轉債權可在交割日之后的一定期限內（轉股期限）的任一工作日根據投資方的要求轉換為公司股權，投資方發出書面通知的當日即為“轉換日”，公司應立即啟動投資方根據協議約定形成的債權轉股權的程序。

2.關于轉股估值和轉股比例

舉例說明如下。

H公司在A輪融資中引入兩家基金I公司、J公司，實現總額度1億元的融資。H公司與I公司簽訂借款額度為7500萬元的《可轉股債權投資協議》，與J公司簽訂借款額度為2500萬元的《可轉股債權投資協議》。I公司、J公司在協議中要求：

若H公司在轉換日前未完成任何融資，I公司、J公司有權以公司轉換日前（1）實際投資成本（不含本協議借款）的200%；（2）本協議項下借款資金的100%；（3）公司與其他投資人之間簽訂的《可轉股債權投資協議》項下借款資金的100%之和作為公司估值并計算本協議項下借款資金轉為股權后投資方取得的公司股權比例。

轉股比例=投資方擬轉為股權的可轉債權額/轉股估值

若H公司在轉換日前完成了本協議項下可轉債權外B輪融資（此處B輪融資指非I公司、J公司參與的融資），I公司、J公司有權以B輪融資估值的50%作為公司估值并計算本協議項下借款資金轉為股權后I公司、J公司取得的公司股權比例。

B輪融資估值指B輪融資資金投入前K公司（新投資方）對H公司的估值。

轉股估值=B輪融資估值×50%

I公司、J公司轉股比例=I公司、J公司擬轉為股權的可轉債權額/轉股估值

根據上述約定，假定H公司實際投資成本為3.1億元，若H公司在轉換日前未完成任何融資，則：

H公司估值=3.1億×200%＋0.75億×100%＋ 0.25億 ×100%=7.2億元

I公司轉股比例=0.75億÷7.2億×100%=10.42%

J公司轉股比例=0.25 億 ÷7.2 億 ×100%=3.47%

根據協議約定，若H公司B輪融資的投資方是K公司，假定K公司對H公司的估值為8.5億元，則

轉股估值=8.5億×50%=4.25億元

I公司轉股比例=0.75億÷4.25億×100%=17.65%

J公司轉股比例=0.25億÷4.25億×100%=5.88%

從上述分析不難看出，若H公司在B輪融資中準備引入新的投資人，就要讓渡出更多的股權利益，而這正是很多公司的實際控制人不愿意犧牲的利益。因此，公司在簽訂協議時應與財務部門就未來的轉股估值、轉股比例進行充分測算，并邀請律師參與到具體的談判和磋商中，才能最大限度地保證自己的權益。

（二）支付借款利息或資金占用費的風險

雖然投資方通常會在協議里約定公司在一般情況下無須就借款資金支付利息，但往往會約定觸發特定條件后公司需要支付利息的條款。如，公司與其關聯公司進行有損于投資方的交易或擔保行為，公司實際控制人出現重大個人誠信問題，等等。

實踐中，投資方為了保持投資的高收益率，往往會約定較高的利息或資金占用費。雖然協議里約定公司無須支付借款資金的利息，但實際上，即便投資方最終沒有實現債轉股，也存在從公司的運營中找出問題從而要求支付高額的利息或資金占用費的風險。因此，公司在簽署協議時應著重分析轉股前投資方的各項權利，在決策時充分考慮投資方或其委派董事的意見，避免觸發違約條款從而支付利息或資金占用費。

（三）債轉股后繼續引入外部投資人的風險和障礙

投資方為保障資金安全及經營中的話語權，一般會在協議里約定債轉股后自身擁有的諸多權利，如，優先購股權、共同出售權、清算優先權、反稀釋條款、董事委派權、監事委派權等等。由于這些條款賦予投資方的權利可能會導致后續投資人權利的縮減或受到限制，因此在公司繼續引入外部投資人（或進行IPO）時可能會形成一定的風險和障礙。建議公司在簽署該類協議時，充分權衡利弊，評估風險，確認風險承受能力，以便保證各方權利義務的充分披露，實現預期利益的最大化。