中國(guó)私募股權(quán)投資的支柱與挑戰(zhàn)

劉寒星

私募股權(quán)投資行業(yè)的良好發(fā)展趨勢(shì)，是與穩(wěn)中求進(jìn)的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)相匹配的。圖/視覺(jué)中國(guó)

作為舶來(lái)品的私募股權(quán)和創(chuàng)投基金，于改革開(kāi)放后的上世紀(jì)八九十年代進(jìn)入中國(guó)。1986年第一家本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的設(shè)立和1993年IDG資本入華，一般被視為中國(guó)私募股權(quán)投資的濫觴。

上世紀(jì)90年代后期，隨著互聯(lián)網(wǎng)浪潮興起，美元基金和本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開(kāi)始活躍。盡管出現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，經(jīng)歷了第一輪凜冬，但是投資人還是敏銳地抓住了本世紀(jì)第一個(gè)十年中國(guó)加入WTO后市場(chǎng)化、資本化和重工業(yè)化的歷史機(jī)遇，投出了不少經(jīng)典案例。許多一線(xiàn)投資機(jī)構(gòu)都是在此期間成立。2007年合伙企業(yè)法正式生效、2008年國(guó)家發(fā)改委等部委聯(lián)合印發(fā)關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)，以及2009年推出創(chuàng)業(yè)板，中國(guó)私募股權(quán)投資迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。

本世紀(jì)第二個(gè)十年，以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為代表的新經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，政府大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)指明了方向，科技自主創(chuàng)新勢(shì)不可擋，政府引導(dǎo)基金蓬勃發(fā)展，中國(guó)私募股權(quán)投資出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。2017年私募股權(quán)和創(chuàng)投基金管理規(guī)模約7萬(wàn)億元。2018年資管新規(guī)出臺(tái)，在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，私募股權(quán)投資行業(yè)本身也需要供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，亟須從高速度外延式擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量?jī)?nèi)涵式發(fā)展。于是，野蠻生長(zhǎng)榮景難再，募資難、投資難、退出難成為了私募股權(quán)投資行業(yè)普遍現(xiàn)象，基金及管理人數(shù)量、管理規(guī)模、投資金額的增速都出現(xiàn)了放緩，市場(chǎng)進(jìn)入了優(yōu)勝劣汰的出清階段。

經(jīng)歷了三年陣痛期的中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)，2021年出現(xiàn)了回升的態(tài)勢(shì)。清科數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度股權(quán)投資市場(chǎng)募資規(guī)模約1.27萬(wàn)億元，同比上升50%，已超過(guò)了2020年、2019年全年的水平。前三季度投資金額1.05萬(wàn)億元，同比上升74.9%，也超過(guò)了2020年、2019年，全年可能與歷史高點(diǎn)的2017年持平甚至反超。

事實(shí)上，上述良好發(fā)展趨勢(shì)是與穩(wěn)中求進(jìn)的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)相匹配的，也是與“一手抓監(jiān)管，一手抓發(fā)展”的適度監(jiān)管政策分不開(kāi)的，證明了私募股權(quán)投資契合優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略方向。

私募股權(quán)投資不僅是一種投資方式或金融工具，還是介于產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間的特殊資本形態(tài)，也是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本的重要紐帶。通過(guò)私募基金的形式投向未上市企業(yè)股權(quán)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展并以此取得投資收益，從而實(shí)現(xiàn)從現(xiàn)金到更多現(xiàn)金的循環(huán)。包括創(chuàng)投基金在內(nèi)的廣義私募股權(quán)投資，其特定內(nèi)涵包括了四大支柱：長(zhǎng)期投資、積極股東、產(chǎn)融結(jié)合和有效賦能。

第一支柱是長(zhǎng)期投資。私募股權(quán)基金將社會(huì)中分散的投資期限更長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力更高的資金用基金的形式組織起來(lái)，以積極管理、組合投資的機(jī)構(gòu)化、專(zhuān)業(yè)化方式開(kāi)展長(zhǎng)期價(jià)值投資。一是私募股權(quán)投資由于更長(zhǎng)的生命周期、更低的流動(dòng)性、更大的投資風(fēng)險(xiǎn)而要求實(shí)現(xiàn)更高的期限溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。二是私募股權(quán)基金管理人的投資理念和專(zhuān)業(yè)特長(zhǎng)，使得此類(lèi)基金普遍認(rèn)可長(zhǎng)期價(jià)值投資。理念決定行動(dòng)，不少私募股權(quán)基金的投資策略以被投企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)和重塑為核心，而不是追逐短期的交易性機(jī)會(huì)。三是私募股權(quán)基金的投資范圍一般不包括短期證券交易。作為重要有限合伙人的機(jī)構(gòu)投資者往往以資產(chǎn)配置為引領(lǐng)，要求所投資的私募股權(quán)基金投向與股票、債券、證券投資基金或?qū)_基金有所差異的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，因而存在不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

第二支柱是積極股東。私募股權(quán)投資往往更為深入地介入被投企業(yè)的公司治理，屬于典型的有智力、有動(dòng)力和有能力進(jìn)行“用手投票”的積極股東。這有助于克服信息不對(duì)稱(chēng)，緩解了委托代理問(wèn)題，優(yōu)化了生產(chǎn)關(guān)系。一是私募股權(quán)投資是“聰明錢(qián)”，由精通金融財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)管理的專(zhuān)業(yè)人士管理，其豐富經(jīng)驗(yàn)可為被投企業(yè)提供專(zhuān)業(yè)的指導(dǎo)和幫助。二是建立良好的公司治理有利于外部財(cái)務(wù)投資者。私募股權(quán)投資缺乏流動(dòng)性，不易“用腳投票”，而需要積極地采取投后管理措施。因而私募股權(quán)基金通常是優(yōu)化公司治理最積極的推動(dòng)者，可以在股東會(huì)、董事會(huì)等不同層面主動(dòng)發(fā)揮影響力。三是私募股權(quán)基金優(yōu)化公司治理的舉措通常能夠取得被投企業(yè)的理解和支持，一方面是因?yàn)槌止杀壤ǔ２坏筒⒖赡軗碛卸O(jiān)事席位，在公司治理中具有一定的發(fā)言權(quán)、表決權(quán)乃至否決權(quán);另一方面是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金一般與被投企業(yè)的實(shí)際控制人、管理層等有良好的信任關(guān)系，于正式的治理程序之外建立了良好的非正式溝通渠道。

從實(shí)踐來(lái)看，中國(guó)私募股權(quán)基金一般會(huì)在三個(gè)方面幫助被投企業(yè)優(yōu)化公司治理，包括推動(dòng)建立并優(yōu)化公司治理程序、緩解股東與管理層之間的委托代理問(wèn)題以及有效改善生產(chǎn)關(guān)系。而引入私募股權(quán)投資后，企業(yè)會(huì)逐步建立規(guī)范的股東會(huì)和董事會(huì)等公司治理架構(gòu)，克服在財(cái)務(wù)制度、內(nèi)部控制等方面存在的缺陷。

對(duì)于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所帶來(lái)的委托代理問(wèn)題，私募股權(quán)基金在高管薪酬待遇、重大投資決策和利潤(rùn)分配等方面都扮演著更積極的股東角色。私募股權(quán)基金通常會(huì)通過(guò)對(duì)賭協(xié)議等激勵(lì)被投企業(yè)的老股東和管理層，推動(dòng)被投企業(yè)建立股權(quán)激勵(lì)、員工持股等制度，改善了生產(chǎn)關(guān)系，提升企業(yè)股東、管理層和員工等相關(guān)方的利益一致性，共同努力挖掘經(jīng)營(yíng)潛力、提升企業(yè)績(jī)效。

第三支柱是產(chǎn)融結(jié)合。私募股權(quán)基金具有更高的回報(bào)要求，自然聚焦于潛在收益更高的創(chuàng)業(yè)投資、成長(zhǎng)投資或并購(gòu)重組，通過(guò)長(zhǎng)期的權(quán)益性投資支持企業(yè)健康發(fā)展。目前，中國(guó)私募股權(quán)投資已成為了企業(yè)直接融資的重要渠道、科技自主創(chuàng)新的推手以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的動(dòng)力。

2020年私募股權(quán)投資已經(jīng)超過(guò)非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資，成為中國(guó)實(shí)體企業(yè)取得權(quán)益資本的第一大來(lái)源。截至2021年7月，基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募股權(quán)和創(chuàng)投基金規(guī)模已達(dá)12.6萬(wàn)億元。作為“長(zhǎng)期且耐心的錢(qián)”，私募股權(quán)基金更是為科技創(chuàng)新企業(yè)提供了強(qiáng)有力的支持，不少中國(guó)“獨(dú)角獸”的背后，可以看到私募股權(quán)基金陪伴其從小到大、從天使輪到上市的歷程。此外，截至今年6月底，私募股權(quán)基金投向各類(lèi)股權(quán)項(xiàng)目本金7.6萬(wàn)億元，其中投向中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、種子期和起步期企業(yè)本金占比分別達(dá)28%、26%和33%。試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，八成的科創(chuàng)板上市公司和六成的創(chuàng)業(yè)板上市公司都取得過(guò)私募股權(quán)和創(chuàng)投基金支持。而投資重點(diǎn)是互聯(lián)網(wǎng)、新能源、新基建、新材料、生物醫(yī)藥和半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)升級(jí)及新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。私募股權(quán)投資從助推新經(jīng)濟(jì)和改造傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)兩個(gè)維度共同發(fā)力，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

第四支柱是有效賦能。雖然二級(jí)市場(chǎng)投資人等股東也在一定程度上參與公司治理，但是機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)向被投企業(yè)賦能主要還是私募股權(quán)投資的特征。私募股權(quán)基金通過(guò)增值服務(wù)支撐企業(yè)戰(zhàn)略決策、促進(jìn)資源對(duì)接以及推動(dòng)資本運(yùn)作。

一是私募股權(quán)基金通常具有橫跨不同行業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)，能夠更加精準(zhǔn)地預(yù)判具有巨大發(fā)展前景且有望建立牢固護(hù)城河的“賽道”。通過(guò)持續(xù)深入的產(chǎn)業(yè)研究，私募股權(quán)基金能夠?qū)Ρ煌镀髽I(yè)所處行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀與趨勢(shì)有更加清醒的認(rèn)識(shí)。

二是私募股權(quán)基金所擁有的商業(yè)資源常常與被投企業(yè)存在互補(bǔ)。而在尋找財(cái)務(wù)、戰(zhàn)略和法務(wù)等領(lǐng)域的優(yōu)秀人才方面，私募股權(quán)基金由于自身的資源積累，可能比被投企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)。通過(guò)廣泛深入地接觸被投企業(yè)的上下游及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，加之全產(chǎn)業(yè)鏈投資布局，私募股權(quán)基金能夠掌握一些被投企業(yè)不易知悉的業(yè)務(wù)信息和拓展機(jī)會(huì)。

三是私募股權(quán)基金通過(guò)發(fā)揮金融和財(cái)務(wù)等方面的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)和調(diào)動(dòng)社會(huì)資源，可以幫助被投企業(yè)以更低的成本、更高的效率完成一些復(fù)雜的資本運(yùn)作，為企業(yè)發(fā)展提供助力。

目前，中國(guó)私募股權(quán)基金為被投企業(yè)提供的增值服務(wù)可分為三類(lèi)，包括戰(zhàn)略支持、資源對(duì)接和資本運(yùn)作。關(guān)于被投企業(yè)進(jìn)行發(fā)展戰(zhàn)略選擇、重大投資決策的關(guān)鍵時(shí)刻，私募股權(quán)基金可為被投企業(yè)提供戰(zhàn)略咨詢(xún)和意見(jiàn)建議，從而幫助其作出正確的戰(zhàn)略決策。私募股權(quán)基金還可以通過(guò)委派自身員工及對(duì)接外部人才等方式，幫助被投企業(yè)迅速高效地匹配到合適的專(zhuān)業(yè)人士，從而推動(dòng)被投企業(yè)優(yōu)化人才結(jié)構(gòu)和補(bǔ)齊短板。

同時(shí)，私募股權(quán)基金也可向被投企業(yè)對(duì)接業(yè)務(wù)合作的潛在機(jī)會(huì)，緩解業(yè)務(wù)合作中的信息不對(duì)稱(chēng)，提升產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同水平。通過(guò)提供產(chǎn)業(yè)資源、金融資源和技術(shù)資源，私募股權(quán)基金協(xié)助被投企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作，比如調(diào)整優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、開(kāi)展業(yè)務(wù)并購(gòu)或資產(chǎn)剝離等。

上述四大支柱框架下，基金投資人、基金管理人和被投企業(yè)具有高度的利益一致性，加之適度的監(jiān)管環(huán)境、健康的金融市場(chǎng)和專(zhuān)業(yè)的中介機(jī)構(gòu)等，構(gòu)建起了良性發(fā)展的私募股權(quán)投資生態(tài)。下一步，中國(guó)私募股權(quán)投資應(yīng)立足新發(fā)展階段，貫徹新發(fā)展理念，開(kāi)啟高質(zhì)量發(fā)展的新征程。

2017年十九大報(bào)告首次提出“高質(zhì)量發(fā)展”，十九屆五中全會(huì)指出“十四五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展要以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題。2017年全國(guó)金融工作會(huì)議提出的“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”三大任務(wù)，就是衡量高質(zhì)量發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)。

毋庸諱言，現(xiàn)階段中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)還存在著多而不精、大而不強(qiáng)或魚(yú)龍混雜等問(wèn)題，而實(shí)現(xiàn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、建設(shè)高質(zhì)量的私募股權(quán)投資生態(tài)，需要處理好以下五個(gè)問(wèn)題。

一是堅(jiān)持適度監(jiān)管方向。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，私募股權(quán)和創(chuàng)投基金主要向特定對(duì)象募集資金、投向?qū)嶓w企業(yè)的未上市股權(quán)，于資金端和資產(chǎn)端都具有私募性質(zhì)，外部性低于其他涉眾的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。因此，包容審慎的適度監(jiān)管方式有利于創(chuàng)造行業(yè)發(fā)展的良好外部環(huán)境。

不過(guò)，私募行業(yè)規(guī)范發(fā)展必須堅(jiān)持私募姓“私”，回歸私募定位和支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的根本方向。監(jiān)管部門(mén)要堅(jiān)持分類(lèi)施策、扶優(yōu)限劣，支持真私募，打擊“亂私募”，堅(jiān)決出清“偽私募”，推動(dòng)形成良好市場(chǎng)秩序和行業(yè)生態(tài)。

2021年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定，重申和細(xì)化私募基金監(jiān)管的底線(xiàn)要求。同時(shí)，基金業(yè)協(xié)會(huì)下大力氣提升行業(yè)自律管理水平，切實(shí)優(yōu)化便利“真私募”的展業(yè)環(huán)境，加強(qiáng)對(duì)“偽私募”的風(fēng)險(xiǎn)防范。上述監(jiān)管措施，支持引導(dǎo)私募股權(quán)投資行業(yè)“募得著、投得準(zhǔn)、管得好、退得出”，堅(jiān)持投小、投早、投科技，主動(dòng)融入國(guó)家發(fā)展大局。

二是牢固樹(shù)立信義責(zé)任?！笆苋酥小⒋屠碡?cái)”是基金業(yè)的基本定位。履行信義義務(wù)、堅(jiān)守契約精神是私募股權(quán)基金的發(fā)展之基、立業(yè)之本。私募股權(quán)投資在資金端和資產(chǎn)端的雙重私募性質(zhì)，必然帶來(lái)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，可能潛藏著基金管理人不忠實(shí)、不盡職甚至濫用權(quán)利牟取自身利益的道德風(fēng)險(xiǎn)。例如，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都會(huì)有不同程度的規(guī)模沖動(dòng)，無(wú)論是管理費(fèi)驅(qū)動(dòng)還是追求行業(yè)排名，這是符合基金管理人自身利益的。但是基金規(guī)模的放大，不能脫離基金管理人自身的管理能力，不能以降低基金投資人的收益為代價(jià)，必須處理好規(guī)模、結(jié)構(gòu)與發(fā)展質(zhì)量的關(guān)系。實(shí)現(xiàn)量和質(zhì)的同步提升，為高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)有之義。這就要求基金管理人把基金投資人的利益放在首位，不折不扣地落實(shí)信義義務(wù)和信托責(zé)任，克制自身的規(guī)模沖動(dòng)，在能力邊界內(nèi)募集適度規(guī)模的基金，努力為投資者創(chuàng)造超額收益。

三是大力加強(qiáng)公司治理。通過(guò)國(guó)際比較研究可以發(fā)現(xiàn)，境外一線(xiàn)投資機(jī)構(gòu)高度重視公司治理。隨著管理規(guī)模不斷上升和投資策略日益豐富，黑石、KKR和凱雷等不約而同地選擇了上市，同時(shí)從合伙制轉(zhuǎn)向公司制，建立了科學(xué)合理的管理架構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)控制體系，加大信息披露力度，提升運(yùn)營(yíng)透明度，從根本上保證基業(yè)長(zhǎng)青。

中國(guó)的基金管理人特別是一線(xiàn)投資機(jī)構(gòu)，經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展，開(kāi)始面臨管理規(guī)模攀升、投資策略擴(kuò)張、團(tuán)隊(duì)人數(shù)增加、業(yè)務(wù)板塊協(xié)同以及代際傳承等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。因此妥善解決上述問(wèn)題、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，離不開(kāi)公司治理能力的提升，而規(guī)范的公司治理機(jī)制，可以在保持創(chuàng)始人及核心團(tuán)隊(duì)掌控力的前提下，提升機(jī)構(gòu)化水平，建立與管理規(guī)模相適應(yīng)的投資運(yùn)營(yíng)能力，也有利于落實(shí)基金管理人的勤勉盡職義務(wù)。

四是提升股權(quán)資產(chǎn)流動(dòng)性。中國(guó)私募股權(quán)基金的期限一般為7年-8年，2014年以前的基金已經(jīng)臨近退出的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，尤其政府引導(dǎo)基金加快退出的要求十分強(qiáng)烈。退出難的問(wèn)題一度成為普遍現(xiàn)象，迫使投資機(jī)構(gòu)尋求多元化的退出方式。從買(mǎi)方角度看來(lái)，S基金提供了一個(gè)縮短回報(bào)周期、修正J曲線(xiàn)、降低盲池風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)差異化投資的資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)。賣(mài)方和買(mǎi)方均有需求的背景下，中國(guó)私募股權(quán)二手份額市場(chǎng)悄然興起，S基金也越來(lái)越受到關(guān)注。例如，以海南為代表的地方政府推出了一些優(yōu)惠政策，引導(dǎo)促進(jìn)S基金發(fā)展。

當(dāng)然，S基金發(fā)展也面臨諸多困難，比如嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、準(zhǔn)確估值困難和專(zhuān)業(yè)人才缺乏等。筆者認(rèn)為可以積極鼓勵(lì)市場(chǎng)主體大膽探索S基金的交易，包括開(kāi)展實(shí)操、建立定價(jià)模型和健全知識(shí)圖譜等。

最后，中國(guó)私募股權(quán)投資的高質(zhì)量發(fā)展離不開(kāi)ESG的推廣應(yīng)用。隨著國(guó)際資管行業(yè)ESG投資理念和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積累傳播，中國(guó)不少資管機(jī)構(gòu)也敏銳地察覺(jué)到了這一戰(zhàn)略方向。如果考慮到中國(guó)本土私募股權(quán)和創(chuàng)投基金未來(lái)的全球拓展，加快實(shí)行責(zé)任投資原則開(kāi)展投資就更加時(shí)不我待。

編輯：陸玲