企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范研究
——以國(guó)企CX公司并購(gòu)民營(yíng)企業(yè)GFG公司為例

全勤

（四川天府旅游度假區(qū)開發(fā)有限公司，四川 成都 610012）

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，越來越多的企業(yè)通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、加強(qiáng)市場(chǎng)的控制能力、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)戰(zhàn)略、并購(gòu)戰(zhàn)略的不合理，并購(gòu)方案設(shè)計(jì)疏漏及操作不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)榷伎赡墚a(chǎn)生并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，特別是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)應(yīng)高度重視并購(gòu)行為，重點(diǎn)對(duì)企業(yè)并購(gòu)過程中可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行積極研究及預(yù)測(cè)，制定可行的預(yù)防措施，降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，加強(qiáng)并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)管理。

國(guó)企CX公司是新設(shè)立的旅游地產(chǎn)公司，其成立之時(shí)中國(guó)的地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)處于政府強(qiáng)制調(diào)控時(shí)代，希望通過并購(gòu)擴(kuò)大自身規(guī)模和提高市場(chǎng)占有率，增強(qiáng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。民企GFG是一家以農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)及農(nóng)業(yè)文化為核心，一、二、三產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的企業(yè)，希望通過與旅游國(guó)企合作走出資金周轉(zhuǎn)困局，依托國(guó)企加入農(nóng)業(yè)+旅游+康養(yǎng)的新業(yè)態(tài)行列。CX公司并購(gòu)GFG目的是利用GFG土地資源，以農(nóng)旅文體康養(yǎng)融合為路徑，建設(shè)在當(dāng)?shù)鼐哂姓咛剿飨刃行浴a(chǎn)業(yè)帶動(dòng)性、模式引領(lǐng)性的國(guó)家鄉(xiāng)村振興先行試驗(yàn)區(qū)。然而，CX公司并購(gòu)過程中存在不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)只有有效地防范企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，才有可能實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的。

二、國(guó)企CX并購(gòu)GFG公司的關(guān)鍵財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

（一）并購(gòu)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)主要發(fā)生在企業(yè)并購(gòu)行為前期，企業(yè)在確定并購(gòu)目標(biāo)后，會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估定價(jià)收購(gòu)。但由于企業(yè)對(duì)自身價(jià)值認(rèn)識(shí)不足，與被并購(gòu)企業(yè)的信息不對(duì)稱，以及對(duì)被并購(gòu)后整體企業(yè)價(jià)值評(píng)估不足，導(dǎo)致并購(gòu)后凈收益達(dá)不到預(yù)期，甚至并購(gòu)失敗。

并購(gòu)中GFG公司則以未來可擁有的土地過度包裝自己甚至隱瞞一些不良信息，謀求在并購(gòu)中獲取更多的價(jià)值。雖然并購(gòu)評(píng)估中查證了GFG公司的一些不實(shí)資產(chǎn)和費(fèi)用，并在雙方對(duì)價(jià)中磋商扣減，但由于CX公司并購(gòu)目的是獲取GFG公司未來可能擁有的土地資源打造企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此，CX公司過分關(guān)注GFG公司土地資源的未來價(jià)值，對(duì)GFG公司未來農(nóng)業(yè)產(chǎn)值寄予期望，最終在生物性資產(chǎn)評(píng)估中讓步進(jìn)行溢價(jià)評(píng)估。

并購(gòu)?fù)瓿梢荒陜?nèi)被并購(gòu)的GFG出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)：一是，由于當(dāng)?shù)卣畵Q屆，上屆政府承諾的土地指標(biāo)本屆政府并不認(rèn)可，要求重新協(xié)商，并提出并購(gòu)后的公司承諾投資基礎(chǔ)建設(shè)來?yè)Q取土地指標(biāo)。二是，并購(gòu)后一年公司農(nóng)業(yè)產(chǎn)值只達(dá)到了預(yù)估的十分之一。

在企業(yè)收并購(gòu)中，由于雙方目的不同，關(guān)注和提供的信息也有偏差。被并購(gòu)企業(yè)GFG為了取得好的評(píng)估值，存在披露機(jī)制不健全等現(xiàn)象，甚至還有隱瞞偽造相關(guān)信息過度包裝等問題。收購(gòu)方CX公司則過分關(guān)注被收購(gòu)企業(yè)的未來價(jià)值，會(huì)忽視被收購(gòu)企業(yè)現(xiàn)有的狀況，增加了并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值估值風(fēng)險(xiǎn)。

（二）并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)需要籌集大量的資金。一方面是利用企業(yè)內(nèi)部自有資金，但一般來講僅靠?jī)?nèi)部融資是不夠的；另一方面企業(yè)還需要從外部的經(jīng)濟(jì)主體籌集并購(gòu)所需資金，外部籌集資金從而帶來融資風(fēng)險(xiǎn)。

CX公司并購(gòu)GFG公司時(shí)注重評(píng)估被并購(gòu)公司的價(jià)值和未來價(jià)值，而忽略了對(duì)自身公司的評(píng)估，一味展望未來而忽略了現(xiàn)狀。并購(gòu)后公司產(chǎn)值比預(yù)估產(chǎn)值大幅下降，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流嚴(yán)重緊張，CX公司在支付并購(gòu)款的同時(shí)還要考慮被并購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)資金，導(dǎo)致了CX公司融資壓力巨大。雖然超計(jì)劃部分公司采用債務(wù)融資并購(gòu)貸方式解決，但仍然增加CX公司利息成本，惡化了公司的資本結(jié)構(gòu)且造成CX公司在一定時(shí)期內(nèi)無法再通過銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資。

（三）并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購(gòu)中，支付對(duì)價(jià)是其中十分重要的環(huán)節(jié)，選擇合理的支付方式，就是選擇合理控制風(fēng)險(xiǎn)方式。因?yàn)橹Ц斗绞降倪x擇不僅直接影響企業(yè)的權(quán)益結(jié)構(gòu)優(yōu)劣及財(cái)務(wù)狀況，還會(huì)影響到并購(gòu)能否成功。現(xiàn)有企業(yè)并購(gòu)主要通過現(xiàn)金、股權(quán)、混合支付等方式支付，支付方式不同面臨的風(fēng)險(xiǎn)也不盡相同。

CX公司在并購(gòu)中選擇了現(xiàn)金分期支付購(gòu)買GFG公司股權(quán)的方式。現(xiàn)金支付讓CX可快速獲取GFG的控制權(quán)，但會(huì)增加CX公司的資金占用，造成現(xiàn)金流動(dòng)性和經(jīng)營(yíng)的壓力，導(dǎo)致CX公司面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但如果選用股權(quán)支付，雖然可以降低CX公司債務(wù)壓力，但會(huì)稀釋CX公司的股權(quán)或發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。混合支付如果金融工具選擇的種類、期限結(jié)構(gòu)和價(jià)格結(jié)構(gòu)搭配不當(dāng)，也會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)并購(gòu)支付風(fēng)險(xiǎn)。

（四）并購(gòu)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)取得被并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)，實(shí)質(zhì)上并購(gòu)行為尚未完成，還必須對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行整合使其與并購(gòu)企業(yè)的整體戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)協(xié)調(diào)一致、互相配合。整合的核心是財(cái)務(wù)整合，進(jìn)行財(cái)務(wù)整合就會(huì)面臨財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，一是對(duì)公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)、財(cái)務(wù)管理制度體系、會(huì)計(jì)政策及會(huì)計(jì)核算體系等不能有效整合，會(huì)妨礙企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資、融資等財(cái)務(wù)活動(dòng)的實(shí)施，對(duì)公司并購(gòu)后的收益實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。二是財(cái)務(wù)人員整合不當(dāng)，財(cái)務(wù)人員隊(duì)伍不穩(wěn)定，不能從組織架構(gòu)上保證財(cái)務(wù)整合的順利進(jìn)行，更無法發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)從而影響財(cái)務(wù)活動(dòng)的有效實(shí)施。

CX公司在并購(gòu)后對(duì)GFG公司進(jìn)行了必要的財(cái)務(wù)整合。從財(cái)務(wù)管理制度、會(huì)計(jì)政策及會(huì)計(jì)核算體系等方面統(tǒng)一了方法和口徑，但在崗位設(shè)置和會(huì)計(jì)人員安排的問題上出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)。被并購(gòu)GFG公司財(cái)務(wù)人員對(duì)崗位的安排和薪資提出較高的要求并以辭職為要挾，在一定時(shí)間內(nèi)影響了財(cái)務(wù)工作的有序高效地開展，給公司的財(cái)務(wù)管理工作帶來了風(fēng)險(xiǎn)。

三、國(guó)企CX并購(gòu)民企GFG公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范建議

（一）合理估值

1．采用科學(xué)的評(píng)估體系全面估值

正確認(rèn)識(shí)收并購(gòu)雙方的目的。充分收集了解被并購(gòu)方的資料，采用科學(xué)的評(píng)估方法，選用客觀公正的評(píng)估機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查，構(gòu)建科學(xué)完整的評(píng)估體系對(duì)被并購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)價(jià)值、法律糾紛等真實(shí)性評(píng)估。同時(shí)密切關(guān)注被并購(gòu)方是否存在未披露信息，對(duì)未披露的信息進(jìn)行調(diào)查了解。全面估值不僅包括評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值，還要注重評(píng)估并購(gòu)企業(yè)價(jià)值、評(píng)估并購(gòu)后整體企業(yè)價(jià)值、評(píng)估并購(gòu)企業(yè)獲得的凈收益。

2．正確運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議

許多企業(yè)在收購(gòu)前僅僅注重被收購(gòu)企業(yè)的未來價(jià)值，對(duì)于未來發(fā)展的不確定及協(xié)同效應(yīng)等沒有客觀公正的判斷，盲目樂觀，溢價(jià)并購(gòu)，容易造成并購(gòu)估值風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議的恰當(dāng)運(yùn)用可以很好地遏制并購(gòu)中估值風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的不確定性的一種約定，也是對(duì)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)防范。一是在并購(gòu)協(xié)議約定或有對(duì)價(jià)，并購(gòu)合同約定根據(jù)未來一項(xiàng)或多項(xiàng)或有事項(xiàng)的發(fā)生，并購(gòu)企業(yè)可以要求返還之前已經(jīng)支付的部分對(duì)價(jià)，反之則追加合并對(duì)價(jià)。二是設(shè)立業(yè)績(jī)承諾和補(bǔ)償安排，在對(duì)賭協(xié)議中約定，并購(gòu)后企業(yè)完成承諾業(yè)績(jī)目標(biāo)則獎(jiǎng)勵(lì)股東與高管，未完成目標(biāo)便要求原股東以現(xiàn)金或股份方式補(bǔ)償。三是設(shè)立資產(chǎn)減值測(cè)試補(bǔ)償制度，資產(chǎn)減值在并購(gòu)過程中時(shí)有發(fā)生，因此及時(shí)補(bǔ)償企業(yè)的資產(chǎn)減值損失，防止企業(yè)資產(chǎn)流失。

CX公司并購(gòu)GFG時(shí)產(chǎn)生的估值風(fēng)險(xiǎn)，可以通過約定對(duì)賭條款來防范。并購(gòu)后GFG的經(jīng)營(yíng)狀況與預(yù)期的差距較大，不能達(dá)到預(yù)期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，導(dǎo)致并購(gòu)GFG后形成規(guī)模效應(yīng)，降低成本以及擴(kuò)大市場(chǎng)份額的預(yù)期目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)。CX公司可以按協(xié)議要求返還部分已支付的對(duì)價(jià)來降低并購(gòu)中估值風(fēng)險(xiǎn)。

（二）加強(qiáng)融資的風(fēng)險(xiǎn)控制

科學(xué)合理制定并購(gòu)的融資計(jì)劃。一是詳細(xì)做好并購(gòu)資金的預(yù)算。首先根據(jù)雙方企業(yè)對(duì)價(jià)和談判的內(nèi)容，公司的實(shí)際的資金結(jié)構(gòu)擬定企業(yè)并購(gòu)計(jì)劃；其次根據(jù)并購(gòu)計(jì)劃中資金需求量、公司可提供的自有資金、需要外部融資量、對(duì)價(jià)支付時(shí)間節(jié)點(diǎn)等制定并購(gòu)資金預(yù)算。二是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，打造多途徑融資渠道。根據(jù)并購(gòu)企業(yè)資金預(yù)算中的資金需求及時(shí)間節(jié)點(diǎn)，合理配比債務(wù)融資、權(quán)益融資及混合融資方式。通過科學(xué)合理的并購(gòu)融資計(jì)劃控制融資的金額、融資到位的時(shí)點(diǎn)、企業(yè)能承受的融資成本及股權(quán)稀釋的比例來控制融資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）加強(qiáng)支付方式的風(fēng)險(xiǎn)控制

加強(qiáng)支付風(fēng)險(xiǎn)控制，必須考慮優(yōu)化支付方式。支付方式的不同會(huì)導(dǎo)致不同的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生，因此企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身財(cái)務(wù)狀況、并購(gòu)資金需求時(shí)點(diǎn)及資金需要量等因素制定合理并購(gòu)支付方案。合理的支付方式既可以使并購(gòu)企業(yè)避免一次性支出較多現(xiàn)金，加大企業(yè)的負(fù)擔(dān)，惡化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；也可防止并購(gòu)企業(yè)原股東的股權(quán)稀釋或發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。同時(shí)，還應(yīng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)資金流出進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管，提高企業(yè)資金的使用率。

（四）控制并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)

整合是否成功財(cái)務(wù)整合是關(guān)鍵。財(cái)務(wù)整合中貫穿了公司的戰(zhàn)略整合、管理整合、人力資源整合及文化整合。財(cái)務(wù)整合中既要貫徹調(diào)整后的企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略融入新的管理機(jī)制，還要發(fā)揮人力最優(yōu)配置同時(shí)融合雙方企業(yè)文化異同。并購(gòu)的雙方企業(yè)在各方面都存在一定的差異，如何使被并購(gòu)企業(yè)快速有效融入并購(gòu)企業(yè)形成新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)必須根據(jù)現(xiàn)有狀況和未來預(yù)期制定整合方案，重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)整合的合理性和可行性。

CX公司對(duì)于GFG整合中如果注重事前對(duì)并購(gòu)后公司的戰(zhàn)略、管理及企業(yè)文化的宣貫，在對(duì)財(cái)務(wù)人員和財(cái)務(wù)崗位進(jìn)行整合調(diào)整時(shí)才可能順利進(jìn)行，確保雙方財(cái)務(wù)工作銜接有序有效正常地開展。

四、結(jié)束語(yǔ)

總之，并購(gòu)行為必須預(yù)見識(shí)別可能產(chǎn)生的各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)分析風(fēng)險(xiǎn)的形成原因，制定有效的風(fēng)險(xiǎn)防范控制措施，提高企業(yè)并購(gòu)成功效率，達(dá)到并購(gòu)雙方互惠共贏的目的，需要利用豐富的理論知識(shí)在實(shí)踐中不斷地探索。