集團企業外匯風險管理研究

關宇

（臺山核電合營有限公司，廣東 江門 529228）

一、外匯風險管理的內涵

（一）外匯風險管理的含義

外匯風險是由于外幣與本幣之間的匯率波動，企業持有的以該種外幣計價的資產、負債或者已生效的合同協議產生的未來交易現金流或者賬面價值波動的風險。一般而言，企業的外匯風險有三種形式。第一，交易風險，指匯率的變化導致企業持有的外幣資產、負債或者合同協議項下支付或收取的現金流的變化。第二，折算風險，指匯率的變化導致企業持有的外幣資產、負債賬面價值的變化。對于集團企業而言，本位幣為外幣的境外經營子公司在將其財務報表折算、并入母公司報表時，由于期初期末之間的匯率變化也會在會計報表形成相應的利得或損失。第三，經濟風險，經濟風險是指企業對外投資經營過程中，由于東道國金融環境、政策制度、友好關系等多方面因素的變化導致企業投資經營的盈利水平、現金流狀況出現變化。

企業的外匯風險管理就是在一定的風險管理機制下合理安排資產負債結構，運用外部金融市場對沖工具將企業承受的外匯風險影響降至自身可以承受的水平。據有關統計，2017年在審計報告或公告中披露已運用衍生工具對沖外匯風險的上市公司僅有50多家，而2018年以來增長至上百家；這表明企業的外匯風險管理正在得到越來越多的重視。

（二）集團企業外匯風險管理的必要性

根據蒙代爾的不可能三角理論，一個國家或地區在貨幣的固定匯率、獨立貨幣政策和資本自由流動三個方面最多只能擁有兩個，無法擁有三個。我國主要采取了有管理的浮動匯率制度，維持人民幣匯率的相對穩定和貨幣政策的相對獨立，不允許資本項下的自由兌換。但隨著我國的生產總值排名上升和國際貿易地位的提升，人民幣國際化的進程也在逐步推進且爭取成為國際儲備貨幣之一。那么我國資本項下的自由兌換將不可避免地放開，為了維持貨幣主權，人民幣匯率將根據市場供求關系自由浮動。我國2015年的“811匯改”進一步完善了人民幣對美元中間價形成機制，企業面臨的人民幣匯率波動風險大幅增加。據有關統計，2015年我國600余家上市公司出現了約500億元的匯兌損失，合計損失相比上年大幅增長。根據上述分析，隨著人民幣國際化的推進，未來我國企業面臨的外匯風險還將進一步加劇，這對企業的經營形成較大的挑戰。

相較一般企業，集團企業的經營范圍、涉足的國家和地區往往更為廣泛，空間或時間維度上的外匯風險都會大幅增加；集團企業內部單位的外匯風險管理意識往往參差不齊、風險偏好與管理方式各異，容易出現管理短板。而某處出現的匯率風險可能迅速波及集團企業整體，危及融資信用和經營發展。因此，如何加強外匯風險管理將成為集團企業必須面對和解決的問題。雖然MM理論認為風險管理對企業價值的提升并沒有幫助，但現實市場中存在信息不對稱、交易成本等方面問題，并非該理論假設的完美市場。國內有關研究表明[1]，外匯風險管理對企業績效水平的提升有明顯的幫助，尤其在海外收入占比、外幣債務占比較高的企業中；企業通過外匯風險對沖可以顯著提升其營運效率和信用融資能力，從而幫助提升企業的績效水平。

因此，在人民幣匯率波動持續擴大背景下，無論從理論還是現實層面，集團企業都應該切實加強外匯風險管理以應對各業務領域、業務單元可能面臨的沖擊，這將有助于集團企業努力維護融資信用并以此提升經營績效。

二、集團企業外匯風險管理中存在的問題

（一）外匯風險管理的意識不到位

外匯風險管理意識不到位是國內企業前期存在的普遍問題。2015年“811匯改”之前的十多年，人民幣一直處于單邊升值的走勢，許多企業認為人民幣匯率將一直得到政府的管控，走勢不會發生太大變化，其外匯風險的防范意識薄弱。據有關統計，從2011到2017年，進行了外匯風險對沖的企業數量占2017年底上市企業總數不到五分之一［2］。

雖然“811匯改”之后，許多企業尤其是集團企業經歷陣痛后逐步加強了外匯風險管理，但風險管理的意識還未到位。例如，一些集團企業在編制預算、項目立項過程中不考慮外匯風險的因素，在履約收款或支付過程中不關注匯率波動對現金流的影響。許多集團企業雖然在財務管理層面考慮了外匯風險管理，但對業務部門的考核并沒有考慮匯率因素，或者匯率因素對績效評價的影響很小，這就導致業務部門對外匯風險管理的參與程度和積極性并不高。

（二）外匯風險管理的目標不合理

企業管理目標的不合理會導致管理行為的扭曲，傷害企業的經營績效。企業進行外匯風險的目標應該是合理控制業務的風險和成本而不是在金融市場獲利。一些集團企業雖然也重視外匯風險管理，但在制定外匯風險管理方案時以獲取額外的收益為目標，這往往導致激進的市場操作并帶來更大的風險隱患。有的甚至將外匯風險管理工具的損益與風險管理部門的績效考核掛鉤，導致企業的風險管理部門嬗變為創造風險、引進風險的部門，給企業帶來重大的損失。

另外，在實施外匯風險管理措施后如果以是否實際盈利來評價外匯風險管理效果，由于外匯市場波動難以預計，這將導致企業管理層選擇“明哲保身”，消極接受和放任風險。

（三）外匯風險管理對象“脫實向虛”、管理工具過于復雜

外匯風險管理的對象是企業持有的以外幣計價的資產、負債以及合同協議，是實實在在的未來交易現金流。但一些集團企業在利益的驅使下容易出現管理對象“脫實向虛”的情況，買入或者賣出的外幣并非對沖真實的交易現金流，這就演變成了金融市場上的投機行為，埋下很大的風險隱患。

著名投資人巴菲特有一個投資原則：不做看不懂的生意。外匯風險管理過程中使用的金融衍生工具可能存在十分復雜的交易設計，一般企業往往看不清其中的利害得失。2008年中信泰富在復雜的外匯期權交易中產生高達155億港元的巨額虧損。據有關報道，中信泰富相關合約存在一系列復雜的定價和對沖機制，例如“敲出障礙期權”“雙外匯選低期權”與“看跌期權”的組合；對這樣的產品，一般的企業無法弄清產品的合理估值，難以計算和控制產品的風險，因此很容易以超出估值水平買入并以為風險可控。

（四）外匯風險管理的風險控制不到位

企業的外匯風險管理的風險控制既有風險管理的一般性，又具有金融專業性。首先，企業本身的風險控制體系不完善會導致外匯風險管理的缺失。據有關研究[3]，大多數企業通常在具體的風險管理上投入了許多的時間和精力，使得風險管理片面化而缺乏整體性，在這種情況下容易讓企業內部的資源不能得到均衡分配，從而不利于對風險管理的整體實行，達不到預期的管理成效。集團企業的成員單位眾多、業務領域廣泛，風險管理往往存在“各自為戰”的情況；如果缺乏整體的風險控制，則風險管理的標準不一，執行力度各有側重，容易導致風險事件頻發。其次，在實踐操作中有些企業僅依托傳統的風險管理機制、管理部門來進行外匯風險管理的風險控制。但實際上外匯風險管理專業性決定其風險控制過程需要依托專業的研究、專業的評審和金融市場專有的操作授權機制；對集團企業而言，其應依托具備專業能力的部門或機構進行整體風險控制的設計和監督。

三、集團企業外匯風險管控措施

（一）提高外匯風險管理意識

集團企業對于外匯風險管理應樹立風險中性的意識，要避免消極應對，重視客觀存在的外匯風險并積極應對。主要可以從四個方面著手：一是將外匯風險管理納入企業治理框架，例如將外匯風險管理的議題列入企業董事會風險管理委員會的審議事項進行定期審議。二是將外匯風險管理納入年度管理計劃并相應分解至相關的成員企業及其財務部門、業務部門。三是將外匯風險評估納入企業投資決策、概預算編制、商務采購/銷售范圍。四是集團的專業部門定期研究和分析外匯市場，定期在集團內發布研究分析報告，定期開展內部的研討和人員培訓。同時也要防范外匯風險管理過程中的激進意識，避免陷入利用匯市“增值”的思維，這可以在集團企業的風險管理手冊、風險管理制度以及發布的文件中予以明確。

（二）樹立正確的外匯風險管理目標

金融起源于實體經濟運作的需要，金融的本源是服務實體經濟。同樣地，外匯風險管理源于企業投融資、業務經營的需要，外匯風險管理目標應該是服務企業投融資、業務經營，幫助主體業務合理控制風險和成本，而非通過外匯風險管理在金融市場上獲取額外的收益。

集團企業的外匯風險管理目標與外匯風險管理的意識既密切相關又有所區別。不同的外匯風險管理意識會帶來不同的外匯風險管理目標，但外匯風險管理意識是整體性、思想觀念層面的，而外匯風險管理的目標具有指向性（合理控制風險和成本），也是具體、可以衡量的。對于不同的項目可以根據金融市場環境、項目的投資收益率要求設定不同的外匯風險管理目標，對于不同的經營年度，也可以根據預算目標與經營考核的要求設定不同的外匯風險管理目標。

（三）堅守套期保值、資產負債配比優先和簡單工具的原則

套期保值原則要求外匯風險管理必須以規避外匯風險為出發點，堅持實盤操作，企業進行的各種對沖交易應該以真實的投資現金流、融資現金流、商務合同現金流為基礎，符合“品種相關、規模相當、方向相反、期限相近”的原則，禁止任何形式以實現收益為目的的投機性交易。資產負債配比優先原則尤其符合集團企業的特點，要求集團企業持續分析自身的外幣資產和負債結構，優先將其兩者的結構進行合理搭配來降低外匯風險，包括企業未來預計收回的外幣資產與支付的外幣負債在時間、金額上合理匹配，同時根據匯率變化動態分析兩者波動影響并動態調整兩者的搭配。簡單工具的原則要求外匯風險管理工具的選擇上應優先選擇簡單金融衍生工具，謹慎使用復雜結構性產品。簡單金融衍生工具的判定標準主要包括：符合套期保值會計；風險程度可以認知；定價與市值易于計算、沒有類似期權產品中的敲出、封頂等附帶條件，交易是單向而非多向的。外匯套期保值工具主要有四種：遠期合約、期貨合約、掉期（互換）、期權合約。企業最常用的套期保值工具是遠期合約，企業通過遠期合約可與銀行約定在未來某一時間兩種貨幣交換的金額、匯率條件等。此外，隨著人民幣國際化水平的不斷提高，人民幣國際清算體系的不斷完善，集團企業還可以利用自身的規模優勢與海外合作方展開談判，推進以人民幣作為結算貨幣，減少外匯風險。

（四）建立嚴格的外匯風險管控機制

為保證外匯風險管理的力度和效果，集團企業應建立風險集中管控的機制，主要包括以下方面。第一，外匯風險管理制度的頂層設計。通過制度的頂層設計，明確全集團的外匯風險管理目標、原則、職責分工、管理要求等。第二，設置專業的管理機構。集團企業可以依托財務部門或者集團財務公司等專業機構統籌開展整體外匯風險管理，明確管理機構的研究、監控、預警、評價等職權范圍，保障管理機構權責對等，并建立相應的激勵約束機制。集團企業還可以聘請外部金融機構的專家對自身的外匯風險相關問題提供咨詢培訓服務，為管理決策提供參考，并持續培養自身的外匯風險管理專業隊伍。第三，建立和實施嚴格的授權控制。集團企業對于外匯對沖交易的方案擬定、方案評審、方案審批、方案實施操作等環節應建立和實施統一的授權控制，嚴控未經周密研究、未經謹慎決策、未經有權審批的違規交易風險。第四，完善外匯風險管理的風控流程。集團企業可以運用風險管理的一般工具，持續完善風險識別、風險評估、風險應對、風險監督的整體流程，以此來不斷提升外匯風險管理水平。

需要注意的是，集團企業的外匯風險應對不一定是某項業務實施后進行，在業務實施前識別的風險很可能應提前進行風險應對安排。例如海外投融資實施前需要進行合理的幣種選擇，在合同中可以為所預測到的風險設置有利條款和相應的風險規避措施[4]，包括約定本幣或國際金融市場上可自由兌換的貨幣作為計價結算貨幣，或者約定固定結算匯率等。一般進口以匯率走低貨幣方式為主，出口以收取匯率走高的貨幣為主。在合同執行的過程中，如果預計外匯匯率將產生劇烈波動的，企業還可以通過協商將應付款項或應收款項進行提前或滯后支付，通過提前或滯后結算的方式來避免外匯風險。集團企業的外匯風險監控應包括已有外匯風險敞口、外匯衍生工具頭寸的監控，還包括外匯對沖交易關鍵環節的實時監控，整體重大風險因素的監控，同時應形成完善的風險報告機制。有條件的情況下，集團企業還應建立統一的信息監控系統進行動態跟蹤、及時預警。

四、結束語

在我國堅定不移地擴大對外開放和推進“一帶一路”建設的今天，集團企業將獲得新一輪高質量的國際投資與經貿合作的機遇。然而風險與機遇并存，國際金融體系正在發生深刻的變化，隨著人民幣匯率改革與國際化進入深水區，集團企業投融資與貿易面臨的外匯風險也將進一步增加。集團企業應持續加強外匯風險管理意識，全方位提升整體外匯風險管理水平，以實現企業的穩健經營和可持續發展。