港鐵可持續發展之啟示

張 晉，袁嘉悅

（1. 中國地鐵工程咨詢有限責任公司，北京 100037；2. 西南交通大學唐山研究生院，河北唐山 063000）

近年來，隨著我國城市軌道交通運營線網規模的快速增長，由此帶來的高額維護成本的現象逐漸凸顯，這也令軌道交通的可持續發展問題逐漸提上了日程。2018年，國務院辦公廳發布《關于進一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見》(國辦發[2018]52號)，著重提出了城市軌道交通“持續健康發展”的指導思想，更是體現了國家層面對軌道交通可持續發展問題的重視。

縱觀國內外各大城市，香港無疑是軌道交通可持續發展方面的突出典范。然而，由于過去的二三十年正是我國內地城市軌道交通的集中建設期，使得既有研究的注意力更多集中在對“軌道+物業”發展模式的分析與學習上[1]，而對香港鐵路有限公司(簡稱“港鐵”)的經營能力的關注相對較少。一方面，這些研究有效地提高了內地城市在軌道交通建設中的投融資水平，極大促進了我國城市軌道交通建設的發展，但在另一方面，也造成對土地開發模式的過度依賴，甚至在部分城市眼中“軌道+物業”成為可持續發展的代名詞。不過，隨著對港鐵模式研究的逐漸深入，也有學者認識到，“土地+物業”模式在內地城市存在一定的適用性問題[2]，更有學者對港鐵的利潤結構[3]、發展模式[4]進行了深入分析，發現多元業務對港鐵盈利的重要價值[5-6]。通過對港鐵近10年年報[7]的分析發現，隨著港鐵業務的發展，其可持續發展模式已逐漸發生改變，而這種改變有助于大家更好地認識軌道交通的可持續發展問題。下面通過梳理港鐵歷年經營數據[7]，對港鐵各項業務收入、利潤結構的變化進行分析，探究港鐵可持續發展模式的內在原因，以期為內地城市的軌道交通提供借鑒、啟發。

1 港鐵各項業務分析

1.1 港鐵各項業務的發展變化

一直以來，“軌道+物業”的經營模式被認為是港鐵盈利的關鍵因素，成為其他地鐵公司學習效仿的對象。然而，土地開發這種一次性的收益與一個地鐵運營公司的持續性盈利實際上存在著矛盾，尤其隨著近些年港鐵新建線路的減少，這種模式帶來的效益也大幅降低。通過港鐵2001—2019年各項業務利潤占比可以發現(2019年其他業務利潤為負值，并參與總利潤計算)，隨著新建線路減少，物業開發利潤占比從 50%左右逐漸降低至 10%左右(見圖 1)，說明隨著港鐵由建設主導階段進入運營主導階段(大概2010年之后)，“軌道+物業”模式已完成其歷史使命，逐步退出歷史舞臺了。

圖1 2001—2019年港鐵業務的利潤結構變化Figure 1 Changes in profit structure of MTR’s business in 2001—2019

進一步分析，在港鐵的業務分類上，香港客運業務、車站商務、物業租賃及管理業務、中國內地及國際附屬公司業務屬于經常性業務，而物業發展業務及其他業務則屬于非經常性業務，即港鐵并未將物業開發作為自身可持續發展的保障。

1.2 港鐵業務收入及利潤分析

通過統計 2010—2019年港鐵各項業務收入數據(港鐵物業開發利潤、折舊攤銷等不計入收入項統計)可發現，目前港鐵的各項業務中，客運及車站商務兩項業務收入基本貢獻了港鐵總收入的50%，占絕對主體地位，另外中國內地及國際附屬公司收入占比較高，達到30%以上(見圖2)。

圖2 港鐵各類業務的收入占比Figure 2 Proportion of MTR’s various business income

這一方面說明，港鐵當前主要收入都是圍繞軌道交通運營這個主業，而不再是人們印象中“土地開發反哺軌道交通”的模式；另一方面也說明，港鐵在香港本地業務增量趨緩的背景下，正利用自身優秀的建設運營能力積極拓展外部市場，國際化趨勢明顯。

進一步分析這一時間段港鐵各項業務利潤占比會發現，客運及車站商務兩項業務常年貢獻60%左右的利潤，為港鐵提供了持續可靠的利潤保證；而物業開發利潤占比則極不穩定，高時可達到20%以上，最低僅 4%左右，且整體趨勢是逐漸降低的，同樣說明了隨著港鐵運營網絡的穩定，物業開發業務逐漸弱化。另外，收入貢獻較大的中國內地及國際附屬公司實際利潤占比僅 5%左右，說明香港本地客運業務的高盈利性有顯著的地域特色，值得深入分析(見圖3)。

圖3 2010—2019年港鐵各類業務的利潤占比Figure 3 Proportion of MTR’s various business profits in 2010—2019

1.3 港鐵盈利模式的啟示

通過分析港鐵近10年的業務結構發現，物業開發作為非經常性業務收入占比逐年降低，而客運、車站商務及國際化等經常性業務則一直占據主體，尤其是前兩者貢獻了絕大多數利潤。這說明，在建設時代，港鐵通過“軌道+物業”這種籌資手段實現規模快速擴張；而進入運營時代后，則開始積極進行運營利潤的挖潛及國際化開拓，以實現公司的可持續發展。背后的原因在于“軌道+物業”這種模式具有一次性獲利且嚴重依賴新建項目的特點，無法提供持續而穩定的現金流，這也注定了圍繞“經營軌道交通”這條主線開展的業務會成為港鐵實現可持續發展的根本保障。

綜上所述，可以將港鐵的發展模式歸納為“土地反哺建設，經營保障運營”。在這種思路下，對比內地城市可以發現，在通過城市土地資源支持軌道建設上，二者并無本質不同：港鐵的“軌道+物業”模式使其在軌道沿線土地上獲得了“經營城市”的權力但要自負盈虧，而內地城市則是由政府統籌整座城市的土地資源并建設軌道交通，二者的差異更多是對各自體制機制的適應。因此，從軌道交通的可持續發展角度，相比于“軌道+物業”，港鐵“經營軌道交通”的能力才是內地城市應學且能學的。

2 港鐵運營業務分析

通過圖2可發現，港鐵所經營的各項業務均具備獨立盈利的能力，即其經常性業務就可以保障公司的可持續發展，甚至在其他城市需要補貼的客運業務成為利潤的最主要來源。因此，有必要對港鐵的主要業務進行分析并與內地城市對比，探究城市軌道交通可持續發展的思路。

2.1 客運業務組成及收支分析

由圖4可見，港鐵客運業務主要包括本地鐵路票務收入、過境服務車費、高速鐵路、機場快線車票收入、輕軌、巴士、城際收入及其他收入(占比很小)。其中，本地鐵路票務(相當于內地軌道交通公司的地鐵票務)收入常年穩定在70%左右，是港鐵客運業務的絕對主體。從這點看，港鐵與內地城市軌道交通公司在業務上并無本質的差異。

圖4 客運業務的各類型占比Figure 4 Proportion of various types of transport operations business

2.1.1 單位客運收支水平

對于地鐵公司，單位客運收入及支出是反映其盈利能力的重要參考指標。港鐵2018年年報(2019年由于特殊事件，數據不具備代表性)顯示，其客運業務單位收入為 9.3港元/人次(其中，地鐵收入 7.9港元/人次)，經營支出4.9港元/人次，按當期匯率折算成人民幣分別約為8.2元/人次及4.3元/人次，利潤率47%。同期內地的北京、上海地鐵的平均票價，分別為 4.3元/人次及 4元/人次。簡單看來，似乎港鐵客運業務的盈利主要受益于其高票價，然而考慮到票價更高的巴黎、倫敦地鐵依然虧損，可見絕對收支水平并不能客觀反映問題。

對比同期人均GDP，香港約為北京及上海的2倍左右。由此看來，香港的相對票價并不算高，只是其單位成本的控制十分優異。這源于港鐵高超的管理水平，更重要的是通過規模效益，對人均成本進行有效攤薄。據統計，2018年香港地鐵的負荷強度達到2.7萬人次/(km·d)以上(香港只統計乘客數，不統計客運量，這里暫按換乘系數1.5換算)，而同期北京、上海地鐵負荷強度分別為1.7萬人次/(km·d)及1.4萬人次/(km·d)。由于地鐵客流巨大，即使很細微的單位收支差異都會被顯著放大，尤其是盈虧之間更是天壤之別。由此可見，相比于物業開發收益，“軌道+物業”模式帶來的持續客流效益更為可觀。

2.1.2 市場化票價機制

進一步對港鐵 2010—2019年單位運營收支進行分析可以發現，過去 10年中，港鐵客運業務單位收入從2010年的7.86港元/人次增長到2019年的9.4港元/人次(不考慮高鐵)，平均增長率為2%，而單位運營支出從2010年的3.91港元/人次增長到2018年的4.89港元/人次(不考慮高鐵)，平均增長率為2.8%(見圖5與圖6)。可見，與成本增長相匹配的票價增長機制，是保障港鐵客運業務盈利的另一個關鍵因素。

圖5 港鐵10年客運業務的單位收入及增長率Figure 5 Unit revenue and growth rate of transport operations business in the past decade

圖6 港鐵10年客運業務的單位支出及增長率Figure 6 Unit expenditure and growth rate of transport operations business in the past decade

首先，在成本控制方面，港鐵有一套從建設貫穿至運營的控制機制，特別是在運營階段，由于電價成本較高且彈性小，港鐵更重視在人員費用和更新、維修費用方面控制成本[8]。相比而言，內地城市的維護及備用車率都相對較高，在資產管理方面可以類比港鐵做進一步優化。

此外，港鐵作為上市公司，明確表示不僅要對乘客負責，也要對公司股東以及職員負責。在這樣的背景下，港鐵每年 6月都會根據實際情況，對票價做出一次調整。港鐵于2007年通過《運營協議》調整票價機制，其直接驅動公式：

年度整體的票價調整幅度=0.5×綜合消費物價指數的年變動幅度+0.5×運輸業名義工資指數的年變動幅度-生產力因素

該公式于2013年進一步完善，計算更加周全[9]。

通過上述公式可見，港鐵票價調整充分考慮了物價指數及人員工資的正常增加，同時將生產力提升帶來的紅利讓利于社會，是一種典型的市場化定價機制。而內地的城市軌道交通更側重公益屬性，票價往往缺少市場化調節機制。例如，北京計劃5年進行一次票價調整，相對來說票價的調節滯后性較大，無法準確反映市場動向。由于國內大多數的城市尚無票價調整機制的規劃，所以長此以往必然會導致軌道交通運營補貼高企，對城市造成巨大的財政壓力。

2.2 物業租賃及管理業務分析

物業租賃及管理業務的主要對象為公司旗下住宅、商場、寫字樓及部分配套設施，因此該項業務與常規的物業租賃管理業務并無本質差異，唯一的獨特性就是這些物業的來源——港鐵對自身開發的物業中較為優質的資產進行自持，犧牲部分一次性收益來換取長期的現金流回報。

從具體物業類型上可以發現，港鐵物業租賃管理的主體是零售業務(住宅及商場)，其次為寫字樓，這兩類面積占總量的90%以上，而且各類物業面積基本維持不變，說明港鐵對這些優質物業是十分看重并長期持有的(見圖7)。而該項業務的利潤成本比常年維持在5倍左右，為港鐵帶來了豐厚的回報。

圖7 港鐵10年物業的租賃面積類型Figure 7 Types of property rental area of MTR in the past decade

進一步分析可以發現，隨著社會經濟發展，該項業務的單位面積收入也在逐年遞增，其增長率基本與香港社會CPI保持同步變動，10年來平均增長率約為9%，不過近期增幅已明顯放緩(見圖8)。

圖8 港鐵物業租賃管理業務的單位面積收入及增幅Figure 8 Unit area revenue and growth of MTR property rental and management business

2.3 車站商務業務組成及收入分析

通過圖9可見，港鐵車站商務收入主要來源于零售設施(租賃)、廣告和電訊業務，其中零售設施占絕對主體。車站商務與物業租賃管理業務的一個本質區別，是其與軌道交通客流有著密切關系——帶有明顯的“流量變現”屬性，無論是重資產的零售設施租賃還是輕資產的廣告、電信業務都是如此。

圖9 2010—2019年港鐵車站的商務收入分類Figure 9 Types of commercial business income MTR’s Stations in 2010-2019

零售設施業務與物業租賃管理業務類似，因此二者具有對比價值。通過單位面積租金的變化情況可以發現，零售設施的單位租金從2010年的3.2萬港元/m2增加到2019年的7.1萬港元/m2，年均增幅達到13.7%，而利潤成本比更是達到了9倍左右，各項指標均遠高于普通的物業租賃管理業務(見圖10)。

圖10 2010—2019年港鐵零售設施的單位租金變化Figure 10 Changes in unit rent of MTR retail facilities in 2010—2019

這是由于手握巨大流量的港鐵具有強大的議價權，即使較高的租金依然具有足夠吸引力，同時通過市場化手段優化租戶結構，增加了大量免稅店[6]，且采取了依照營業額制定租金的激勵方式，從而吸引更具影響力的商家和品牌，有利于管理和提高服務品質。

通過港鐵的物業租賃管理業務與車站零售設施業務的對比可發現，在軌道交通建設過程中，土地的確是最具價值的資源。然而，到了運營階段，土地資源形成的物業價值卻遠遠遜色于當初只是作為車站地下空間的零售設施的價值。造成這種差異的根源在于軌道交通巨大的客流量所蘊含的價值，這也提醒相關專業人員有必要對軌道交通的內在價值及資源進行重新的思考。

相比于零售租賃，廣告、電信業務具有更為純粹的“流量變現”屬性——其價值完全來源于地鐵巨大的客流。由圖11可見，在單位客流收入上，港鐵廣告業務收入從2010年的0.46港元/人次增加到2019年的0.59港元/人次，增幅 29%，而電信業務收入從 2010年的0.18港元/人次增加到2019年的0.39港元/人次，增幅達到 115%。顯然，受益于電信行業近年來快速的更新換代，其單位客流收入呈高速增長的態勢；而廣告作為相對成熟的行業，單位客流收入增幅較緩(略高于成本增幅)。由此可見，軌道交通巨大客流所蘊含的商業價值需要積極挖掘，而流量變現的能力往往取決于所結合的行業。在港鐵積極擁抱電信行業的同時，其流量變現能力也享受到了電信行業高速增長的紅利。

圖11 2010—2019年港鐵廣告、電信業務的單位收入及增長趨勢Figure 11 Unit revenue and growth trend of MTR’s advertising and telecommunicaition services in 2010—2019

近期內地大多數城市正處于集中建設期，僅有上海、深圳、成都等領先城市在融資租賃、商業保理等業務方面進行了拓展[10-12]，而軌道交通客流的流量變現尚處于探索起步階段，大多數城市對于廣告、商鋪及電信等業務并未給予足夠重視。尤其是車站商務業務，建設階段的預留對后續業務規模具有決定性作用，規劃的前瞻性十分重要。

當今社會發展迅速，新興行業層出不窮，也為軌道交通這種手握巨大流量的企業提供了無限的商機。港鐵的探索為內地城市做出了很好的示范，但絕不應是這種商業模式的終點。

2.4 港鐵運營業務盈利的原因

通過對港鐵運營業務的分析可以發現：

1) 客運、車站商務兩項業務貢獻了港鐵絕大多數利潤，是港鐵可持續發展的關鍵因素，而這兩種業務本質都是對巨大客流的流量變現，因此客流效益(負荷強度)才是港鐵盈利的根源。

2) 物業開發業務的價值不僅補充了建設資金，而且還能讓軌道交通公司獲得優秀物業的優先選擇權，從而通過自持物業獲取長期穩定的現金回報。

3) 相比于普通的物業租賃，車站地下空間的零售業務由于具備軌道交通客流的加成，具備更好的效益及成長性，這對內地城市的軌道一體化開發具有重要啟示。

3 結語

通過分析港鐵歷年的業務數據發現，隨著香港軌道交通由建設步入運營時代，“軌道+物業”的發展模式已不再是其可持續發展的主要因素，取而代之的是運營業務及國際化拓展，尤其是客運及車站商務業務的利潤占比達到50%左右，已成為港鐵可持續發展的最重要保障。深入分析以上兩項業務發現，其盈利的最根本原因是港鐵強大的客流效率(負荷強度高達2.7萬人/(km·d)及市場化的票價調節機制。此外，對自身開發的部分優質物業的自持運營也貢獻了可靠的現金流，但其收益水平及成長性遠低于具有“客流變現”性質的車站商務業務。這說明，雖然建設階段土地資源的開發是保障其可持續發展的重要因素，但從更長遠的運營周期來看，客流才是軌道交通可持續發展的核心競爭力。

受制于體制機制，內地城市很難復制港鐵“軌道+物業”的發展模式，只是通過“城市統籌資金”的模式，保障了軌道交通的大規模建設。面對全生命周期的可持續發展問題，港鐵“基于運營的經營”是內地城市可學且需學的。