西寧特鋼債轉股動因及成效研究

郭志誠 常 媛 劉文迪

（江西理工大學經濟管理學院，江西 贛州 341000）

一、引言

“四萬億投資政策”推動外需轉內需，化解金融危機，短期方面中國經濟取得了積極的成效。長期來看，救市政策透支經濟增長潛力[1]，十年間僅2010年GDP增長率超過10%，中國經濟處于“三期疊加”的經濟增速下行階段。在“三期疊加”的特殊時期，高杠桿蘊含巨大風險，而債轉股降杠桿的最佳措施之一。截至2019年年末債轉股簽約協議總金額達2.4萬億元，約85%集中在鋼鐵、煤炭、有色等行業。自2015年鋼鐵行業進入“行業寒冬”，行業上半年虧損180億元，遠超2014年全年盈利額。寶武鋼鐵、重慶鋼鐵等多家鋼鐵公司為了擺脫高債務風險進行了債轉股，西寧特鋼的債轉股項目始于2019年6月28日，同年年末實施成功，是債轉股項目較為成功的一項案例，以下是西寧特鋼債轉股項目動因及實施過程介紹。

二、西寧特鋼債轉股動因與實施過程分析

1.西寧特鋼概況

西寧特殊鋼股份有限公司（以下簡稱“西寧特鋼”）成立于1964年，1997年聯合青海省創業集團、青海鋁廠等多個機構共同發起設立西寧特鋼。如圖1所示，受“四萬億救市政策”的影響，西寧特鋼營業利潤經歷三年短期增長，此后維持了三年的低利潤水平，2015年受到市場影響鋼鐵產品營收受到大沖擊，2016年～2017年雖有所好轉但利潤仍然為負，2018年又受到借款到期影響財務費用大漲巨虧17億元，近年經營情況不容樂觀。

圖1 西寧特鋼2009年～2018年經營概況

2.債轉股動因分析

（1）國家政策利好債轉股項目盛行

國務院強調推進降杠桿過程中要遵循“市場化、法制化、有序開展、統籌協調”四項原則，以推進兼并重組、優化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權等方式作為主要途徑。相比于直接破產清算、剝離資產，企業偏向于事后實施債轉股重組[2]。國家首推市場化債轉股去杠桿，包括西寧特鋼在內鋼鐵企業響應國家政策，2016年～2018期年間寶武鋼鐵、南鋼股份、重慶鋼鐵、華菱鋼鐵等多家鋼鐵企業實施完成中債轉股，政策及同業支持的大形勢給予西寧特鋼實施債轉股的信心。

（2）降低企業杠桿率改善資本結構

“四萬億政策”影響下鋼鐵行業整體資產負債率上漲，習慣于熱錢的鋼鐵行業沒有警惕高杠桿帶來的高風險于2015年遭遇“鋼鐵行業寒冬”，此后行業整體開始去產能、降杠桿。如圖2所示，行業資產負債率2018年降低到55%。西寧特鋼同樣采取了降杠桿措施并連續兩年實現杠桿率水平降低，而2018年與方大集團混改計劃受挫，籌資失敗加上大量利息到期費用化，資產負債率達到歷史最高點92.93%。一直處高杠桿水平的西寧特鋼急需降低資產負債率，優化資本結構。

圖2 西寧特鋼與行業資本結構對比

（3）行業凈利潤率低資金需求未滿足

2020年鋼鐵行業10強企業，5家公司凈利潤率為負值，凈利率最高的中國寶武鋼鐵集團僅3.6%。鋼鐵企業需要大量資金來維持運營，而長期的低利潤率難以滿足資金需求。如圖3所示，西寧特鋼經營、投資活動產生的現金流量凈額在2012年～2018年僅2017年為正數。長期負經營現金凈流入和持續的投資支出，西寧特鋼長期靠籌資活動獲得資金支持，而經營不佳降低了對外籌資渠道的可持續性，存在資金斷裂風險。為擺脫不良資金流結構帶來的困境，西寧特鋼與方大集團2018年進行了混改計劃，但混改計劃失敗導致其需要找到新的資金支援方式，而債轉股就是西寧特鋼的新機遇。

圖3 西寧特鋼經營、投資和籌資活動產生的現金流量凈額

3.債轉股實施過程

債轉股參與主體包括工銀金融、青海金助、國新建信和中銀資產4家投資機構，標的公司為青海西鋼新材料有限公司（以下簡稱西鋼新材料）。債轉股有“收債轉股”“發股還債”和“混合模式”等多種實施方式，此次西寧特鋼采取債轉股模式是“發股還債模式”，該模式分為三個步驟。

第一步“債權人和外部投資人注資西鋼新材料”，4家投資機構以30億元現金向西鋼新材料注資，原債權人和外部投資者成為西鋼新材料新股東，表1是詳細的增資情況表。

表1 投資人對西鋼新材料的增資情況 （金額單位：萬元）

第二步“債務清償”，增資款項主要用于償還對金融機構的負債。公告披露增資方分別在正式入股后40個、15個工作日內清償約定債務并向增資方提供還款憑證。西寧特鋼依據合同完成了對5家債權人的17億元債務清償，第二批資金落地后并未公布資金使用情況。

第三步“目標股權退出”，公告中披露兩種目標股權退出方式，二級市場退出和轉讓方式退出，報告中詳細列式了參與債轉股三方的責任，西寧特鋼有義務保障實施主體完成退出，在退出過程中提供一切必要的協助與配合。

三、西寧特鋼債轉股成效分析

1.市場反應

本文以債轉股公告日為事件日進行市場反應分析，西寧特鋼6月28日發布公告，西鋼新材料接受戰略投資者工銀投資的增資。本文將首次發布公司債轉股公告的日期作為市場反應的事件日，前20天和后20天作為窗口期，2018年10月31日至2019年4月26日120天的時間作為估計期，得出預估收益模型。根據事件日前后20日的股價漲跌幅度獲得預期收益率、超額收益率（AR）以及累計超額收益率（CAR），最后繪制得到圖4。

圖4 西寧特鋼公告日期間AR與CAR變動趨勢

如圖4所示，西寧特鋼發布債轉股公告前，AR在[-20，0]期間相較于[0，20]期間整體波動較為明顯且水平低，有5日的負AR情況，此外持續增長的頻次低。事件日后，西寧特鋼整體的波動幅度較小水平較事件日前較高，無負AR情況。事件日前的CAR增速緩慢，還有負增長的情況出現，而事件日后CAR主要在[0，8][12，16]兩段區間內明顯上升，增速分別在第5日和第15日達最大值，第8日和第16日后增速趨于平緩，說明了西寧特鋼債轉股信息的公布，帶來了正向的市場反應，影響時間有一定的持續性。

2.財務效應

西寧特鋼2019年6月28日首次公布債轉股方案，2020年1月2日發布公告成功實施債轉股項目，本文將兩個時間作為節點劃分為轉股前、轉股中、轉股后三個時間區間，分別從償債能力、盈利能力和營運能力等方面對西寧特鋼債轉股財務效應進行深入分析。

（1）償債能力分析

如圖5所示，2018年受市場寒冬的影響，西寧特鋼短期償債能力處于低水平，2019年第一季度市場回暖短期負債能力提升，直至債轉股開始維持在同一水平。實施債轉股后流動比率在2019年三、四季度明顯上升，轉股完成后的第一個季度。而速動比率在債轉股實施的第一季度由于西寧特鋼償還了10億借款，貨幣資金大量減少，此外本季度的預付采購款增加，導致速動資產總額下降，速動比率小幅降低，2019年第四季度開始上升，整體變動趨勢與流動比率一致，直到2020年第一季度流動比率與速動比率均達峰值后開始下降，流動比率在2021年第一季度達平衡點，且水平高于2018年。綜上所述，西寧特鋼債轉股的實施給西寧特鋼償債能力帶來了積極的影響。

圖5 西寧特鋼償債能力分析

（2）盈利能力分析

根據圖6可知，2018年西寧特鋼整體盈利能力下降，2019年第一季度回升至下降前的水平，主要是2019年西寧特鋼調整了產品結構、削減員工進行整體的成本控制，使得公司效益大大提升。在債轉股前、中階段基本保持一致，轉股后西寧特鋼整體的盈利能力有小幅度下降，但又很快回升。綜上所述，債轉股對于西寧特鋼的盈利能力影響不明顯，其盈利能力的提升取決于西寧特鋼本身的經營治理水平。

圖6 西寧特鋼盈利能力分析

（3）營運能力分析

如圖7所示，西寧特鋼的存貨、總資產、流動資產、應收賬款等四個周轉率均呈現周期性變動趨勢。鋼鐵企業通常會在年底進行大規模的交貨，經營能力呈現出周期性的波動是鋼鐵行業的顯著特征。對比轉股前后的經營能力指標可以發現西寧特鋼每個周期的波峰除應收賬款周轉率外都是呈現出上揚趨勢，應收賬款周轉率在2020年全年指標水平低于2018年，是因為2020年銷售的材料款尚未收回。各指標都應收賬款銷售的商鋪及商品房應收款由于結算周期影響，房款暫未回收。綜上所述，債轉股實施的確推動了西寧特鋼經營情況向好。

圖7 西寧特鋼營運能力分析

3.企業價值

（1）未實施債轉股的企業估值

本文采用汪海粟[3]的做法，選擇債轉股前五年的數據作為基礎得出均值預測后期的自由現金流量，以2018年的財務數據為基礎得出2019年～2023年西寧特鋼未實施債轉股情況下的自由現金流量預測值及收益現值，最終計算得出西寧特鋼2019年、2020年的企業價值，如表2所示。

表2 西寧特鋼未實施債轉股情況下預測期的收益計算 （單位：元）

永續期的企業價值=9901105182×（1+4.01%）/（4.26%－4.01%）=4191346967601.32（元）

永續期的企業價值現值=4191346967601.32/(1+4.26%)^5=3402942188488.95（元）

2019年年末未實施債轉股情況下企業價值=預測期收益現值和+永續期價值現值=3，448，881，591，008.54（元）

計算步驟同上，2020年年末未實施轉股情況下企業價值為3767134884803.12（元）

（2）實施債轉股的企業估值

表3 西寧特鋼實施債轉股情況下預測期的現值計算 （金額單位：元）

永 續 期 的 企 業 價 值=10016338864×（1+4.01%）/（4.2557%-4.01%）=3852808451384.17（元）

永續期的企業價值現值=3852808451384.17/(1+4.28%)^5=3124380913170.34（元）

2019年年末實施債轉股情況下企業價值=預測期價值現值和+永續期價值現值=3166450239437.20（元）

計算步驟同上，2020年年末實施轉股情況下企業價值為3492420914028.90（元）。

（3）企業估值與市值比較

如表4所示，市值高于未實施和實施債轉股情況的企業估值，市場看好西寧特鋼的未來發展。2019年、2020年實施了債轉股的企業價值對比未實施債轉股的企業價值分別下降了7.92%、7.30%，原因在于實施債轉股后企業的權益資本增加債權資本減少，未實施債轉股時西寧特鋼的權益資本成本為4.26%，加權資本成本率3.72%，實施債轉股后權益資本成本為4.28%，而加權資本成本率為3.82%。債轉股實施后綜合資本成本率上升，導致了企業價值下降。此外本次債轉股參與的四家投資方均為國有企業背景，市場化程度不高，未能形成強力的企業價值提升效力。

表4 實施債轉股與實施債轉股企業估值與市值比較表 （單位：億元）

四、建議與啟示

1.構建企業風險防范系統

西寧特鋼長期在主營業務虧損的情況下對外持續投資，導致西寧特鋼需要持續對外籌資來滿足企業的資金需求，這是西寧特鋼常年資產負債率高的原因之一。在經濟下行的大環境下，無疑給企業帶來極大的危機，債轉股實施成功后建立合理的風險防范系統是西寧特鋼急需完成的任務。

2.相關信息透明化、及時化

第一次大規模債轉股僅有25%的股權實現退出，大量債務本質上是由國家進行買單。為防止這一情況重演，國家對企業相關信息質量有了更高的標準。對比2018年西寧特鋼混改計劃失敗，債轉股項目順利實施與息透明化、及時化方面作出的努力相關，但在相關公告方面關于投資人投入資金使用的信息并未披露完整，相關信息透明化、及時化方面西寧特鋼仍需加強。

3.牽頭關聯債權方引入市場力量

西寧特鋼在第一階段引入兩家公司分別是債權方工銀金融和關聯債權方青海金助，關聯方和債權人的牽頭給予西寧特鋼開展債轉股項目便利。給予市場信心帶動西寧特鋼業績向好，但并未實現企業價值的提升，原因之一是引入的三方投資人均為國資背景，并未充分利用市場資本的力量，要完成企業價值的進一步提升，西寧特鋼需要進一步利用市場資本力量。