對未來經濟走勢的認識與思考

牛犇

（贛州銀行 資金營運中心，江西 南昌 330038）

一、增速放緩跡象逐步顯現

2021年一季度GDP同比增長18.3%，二季度GDP同比增長7.9%，預計下半年延續回落態勢。

（一）尚未恢復至突發公共衛生事件前水平

2021年上半年，社會消費品零售總額同比增長23%，兩年平均增長4.4%，總的來看，消費處于恢復進程中。但二季度4.6%的兩年復合增長與2019年底的8%左右相比，還存在較大差距，要想消費恢復到前期水平還有較長的路要走。此外，突發公共衛生事件帶來社會財富再分配，低收入群體財富縮水，中高收入群體收入基本未受影響，并且金融資產、不動產大幅增值，貧富差距進一步拉大，影響整體消費修復。

（二）外部需求對工業生產、出口的支撐在減弱

2021年上半年，出口保持兩位數增長，但領先指標呈回落態勢。6月制造業PMI（采購經理指數）新出口訂單和PMI生產指數均較上月進一步回落，出口高速增長可能較難維系。一方面，發達國家有望在下半年實現群體免疫；另一方面，限制美國供應鏈修復的因素，預期也將在三、四季度得到改善。

（三）房地產與基建投資可能較難接力外需

受財政節奏后置影響，2021年上半年基建投資兩年復合增速僅為2.4%。受限于地方政府再融資壓力較大、財政部對于專項債項目考核趨嚴等，未來基建投資反彈空間可能不是太大。地產可能成為拖累經濟的重要因素，6月房地產投資兩年復合增速為7.2%，較5月下降1.7%，連續兩個月下滑，商品房銷售面積和銷售額同比下降1.7%、8.9%。房地產調控加碼，金融政策收緊，再加上土地競爭日趨激烈以及一些大中城市新房限價，地產投資增速面臨下滑。

（四）部分景氣指數正在放緩

數據顯示，部分指標動能有所減弱，6月PMI指數為50.9%，仍在景氣區間，但已連續3個月放緩。生產端和需求端都有所減弱。從生產端看，6月PMI生產指數環比下行0.8%至51.9%，回落至突發公共衛生事件以來的最低水準，表明工業生產擴張速度可能正在邊際放緩；從需求端看，雖然PMI新訂單指數環比小幅上行0.2%至51.5%，但PMI新出口訂單指數繼續下行0.2%至48.1%，就需求來說，可能面臨內需修復緩慢、外需持續走弱的格局。

（五）中小企業是經濟恢復中最不均衡的點

大型企業經營恢復顯著好于中小企業，從數據看，2021年上半年只有3月、4月中小企業PMI處于榮枯線以上，其余4個月均處于50以下。就行業看，恢復最慢的租賃和商務服務業、住宿和餐飲業正是中小企業集中分布的主要領域。中小企業對于穩定就業具有非常重要的作用，中小企業恢復不足，在一定程度上會影響新增就業崗位創造。

二、支撐因素依然比較充分

盡管突發公共衛生事件帶來的不確定性仍存在，但我國經濟長期向好的基本面沒有改變。

（一）消費恢復存在較好支撐

一方面，就業持續改善，居民收入增加。2021年上半年人均可支配收入為17642元，扣除價格因素同比實際增長12.0%，兩年平均增長5.2%，基本與經濟增長同步；6月份全國城鎮調查失業率為5.0%，比上年同期下降0.7個百分點，這些都有利于提升居民的潛在消費能力。另一方面，經濟正在恢復，疫苗接種量持續增加。截至2021年7月13日，全國疫苗接種超過14億劑次，疊加國家促進消費的政策逐步顯效、公共場所管制措施可能逐步放松，將切實提振居民擴大消費的信心和意愿。

（二）制造業投資有望在盈利改善的情況下加速

工業企業盈利與制造業投資之間存在較強的因果關系。2014年以來，工業企業利潤呈現趨勢性下滑態勢，雖然中間出現過階段性平穩，但從未有過2020年以來明顯的筑底回升情景。2020年四季度工業產能利用率達到歷史高值，2021年工業企業盈利快速修復，1—5月工業企業利潤總額兩年復合增速已達21.7%，實體經濟回報率大幅改善，為制造業投資提供了更大空間。此外，2021、2022兩年房地產有望迎來竣工高峰，帶動竣工端產業鏈復蘇，在一定程度上有助于熨平波動。

（三）外部需求仍有一定保障

發展中國家群體免疫滯后于發達國家，全球供需缺口的邏輯依然成立。受印度疫情擴散的影響，越南、泰國、緬甸、馬來西亞等東南亞國家情況有所加重，這些國家在機電、紡織等出口領域與我國存在競爭關系，這將延續中國出口的替代效應，并且或將使全球供應能力修復的時間再度延后。

（四）積極的財政政策依然可期

參照近幾年地方債發行和融資經驗，當年地方政府債務新增限額與地方政府債凈融資額相差不大，2021年下半年專項債供給有望加速。預計下半年財政政策發力空間較足，基建投資有望回升。

（五）企業對下半年經濟仍有信心

2021年6月，產成品庫存指數上行0.6%至47.1%，同時原材料庫存指數上行0.3%至48%。內需恢復不足以及外需逐步回落，對企業庫存去化產生了一定的威脅，但企業仍在準備原材料籌備生產，說明企業認為庫存指數上升是短期因素導致，對未來訂單需求仍有較強的信心。

三、通脹抬升存在較大可能

2021年1—6月，PPI（生產者物價指數）創新高、CPI（消費者物價指數）處于低位。6月，PPI同比上漲8.8%，漲幅較上月回落0.2%，為今年1月轉正以來首次回落，而CPI只有1.1%，較上月回落0.2%。豬肉和服務項對CPI拖累較多，豬肉價格下降36.5%，處于歷史低位，拉低CPI約0.8個百分點，剔除豬肉和服務的CPI同比增速約在2.4%左右，處于近年來較高水平。

2010年以來，我國PPI經歷了2011年、2016年底至2017年、2020年底以來三輪上行。前兩輪PPI上行，以供給或需求單一因素驅動為主，其中第一輪以需求驅動為主，物價全面上漲，是“四萬億”計劃后國內經濟在大規模刺激下由復蘇走向過熱的結果；第二輪受國內供給影響顯著，漲價主要集中在上游，源于供給側結構性改革“去產能”造成的供給沖擊。本輪PPI上行，由供需雙重因素共同驅動，源于供需錯配，歐美需求加速修復，但資源國供給受限，以及受到國際物流價格上漲的影響。

驅動因素不同，PPI上行對CPI的影響也有差異。與第一輪PPI上行由投資需求驅動、第二輪由供給收縮驅動不同，本輪PPI上行在上、中、下游行業均有體現。成本轉嫁能力強、與原材料直接關聯的消費品價格變化，在CPI中已經有較多顯現。比如，原油價格上漲，帶動CPI交通工具用燃料同比上漲23.6%；鋼、銅等原材料漲價，使得CPI家用器具同比連續4個月上行1%；芯片等電子元器件價格上漲，推動CPI通信工具同比持續抬升，達到6.2%；受大豆價格上漲等影響，食用油價格創2012年來新高，6月同比增長7.7%。但突發公共衛生事件對消費需求的影響，使得成本端漲價壓力向消費端顯現相對緩慢，多數日用品CPI仍處于歷史低位，同時服務業修復偏慢也拖累了服務項CPI。

未來，通脹風險可能進一步顯性化。第一，全球突發公共衛生事件修復是不平衡的，一些資源國形勢依然嚴峻，部分原材料供應鏈由于突發公共衛生事件原因供給受到約束，供需缺口短中期內可能較難收斂，對原材料價格形成較強支撐。如果原材料價格持續處于高位，庫存快速消化，長協價格上調，中下游企業利潤將被加速擠壓，或將推動成本漲價壓力逐漸顯現，進而影響終端消費品價格。第二，在碳中和背景下以及能源轉型的過程中，相對于礦石能源，短中期內新能源發電成本明顯提升，導致原材料及整個社會生產成本曲線上移，并且這一過程可能會持續較長的時間，需要通過技術進步不斷降低成本。除成本因素外，碳中和背景下的環保要求也將不斷提升，部分企業可能退出市場，由此帶來供給收縮，進一步加大漲價壓力。第三，前期拖累CPI上漲的豬肉及服務項等因素，未來也可能進一步推升通脹預期。在豬價大幅回落、飼料成本處于高位的情況下，生豬養殖戶持續虧損、補欄意愿不足，大概率會導致豬肉供給收縮，進而推動豬肉價格修復。此外，隨著國內疫苗接種量不斷刷新紀錄，線下活動加速恢復正常化，服務業供需缺口也將逐步收斂，從而釋放出補償式的漲價壓力。

四、結語

未來一段時間，經濟增速或將逐步放緩，但增長動力仍有較強支撐，通貨膨脹可能上升，經濟面臨滯脹風險。