疫情背景下資管新規對基金行業的影響研究

趙一然

（嘉實基金管理有限公司，北京 100005）

一、背景

自1998年老十家基金公司成立以來，我國基金行業迅猛發展，其中公募基金規模從最初的846億元增長至目前的21.6萬億元①，產品及募集類型也與國際接軌，并依托互聯網技術的興起演變出新的業態。但我國基金行業發展也經歷了不少波折，潛在風險越來越大，監管機構為了規范基金行業持續完善各項法規，特別是2018年頒布的資管新規，標志著我國金融資管市場進入了強監管時代。然而隨著2020年新冠肺炎疫情的暴發，我國經濟和金融市場受到沖擊，基金行業也未能幸免。考慮到金融行業面對的雙重壓力，央行于2021年7月宣布新規過渡期延長一年。

文章的研究目的是考察新規和疫情對基金行業的影響，研究難點主要有兩點。第一，資管新規和新冠肺炎疫情并非只沖擊了基金行業，其對我國宏觀政策的有效性、金融業務運作、金融市場創新等都造成了極大影響。并且新規、疫情以及各種外部市場因素相互作用，使得研究難度不斷增大。第二，我國的基金產品類型已經非常全面，而新規和疫情對不同基金業務帶來的沖擊并不相同，很難用一個結論一概而論，這使得研究難度進一步加大。

而文章的主要貢獻有兩點：第一，結合宏觀市場和微觀機構兩個角度分析了疫情背景下資管新規對基金行業的影響；第二，通過研究市場數據的變化印證了分析結果，并為基金行業健康發展提出了建議。

二、疫情背景下資管新規對基金行業的影響機制

（一）資管新規對公募基金的影響機制

1.對股票型基金的影響。新規禁止剛性兌付并消除了銀行理財產品的保本屬性，雖然理財的購買門檻從5萬元降至1萬元，但公募基金卻沒有購買門檻。同時，新規還放寬了對銀行資金入市的限制，明確理財資金可直接投資股票型基金（暫時還不能直接投資股票）。所以在同等投資風險下，與理財產品相比，公募股票基金有更高的投資回報、更靈活的申贖機制、更廣的募集渠道，產品優勢開始凸顯。

2.對債券型基金的影響。由于銀行理財的保本優勢消失，銀行理財和公募債券基金開始同質化，不過商業銀行和基金公司各自擅長的產品類型不同，銀行更擅長理財類產品，而基金公司更擅長混合型產品（權益類和債權類混合）。因此新規使債券型產品進入大眾的視野，并獲得與銀行理財產品競爭的能力。

3.對指數型和貨幣型基金的影響。新規對這兩類產品無明顯影響。指數基金主要追蹤某一指數，因此受主題指數的影響更大。而貨幣基金更類似于銀行活期存款（但利率更高），投資者主要看重其隨時申贖的優勢，因此也不受影響。

（二）資管新規對非公募基金的影響機制

新規對非公募基金業務的負面影響較大。由于非公募業務金融創新快，監管相對寬松，其給市場帶來的風險逐年加大。如紀敏和李宏瑾（2018）認為，以監管套利為主要目的資管業務日益呈現出明顯的結構化、復雜化（嵌套化）態勢，不僅削弱了金融服務實體經濟的能力，而且加劇了金融機構的流動性風險［1］。

1.資管新規限制層層嵌套和鏈條的通道業務，不允許資金避開金融監管流向法律法規限制的行業中去，這對促進實體經濟增長和降低市場流動性風險有重要意義。通道業務雖蘊含巨大的資金規模，但其并未真正流向實體經濟。Hachem（2017）、Ehlers et al.（2018）認為，隨著金融創新和金融產品日趨復雜，資金在金融體系的循環鏈條越來越長，大量資金實際上沒有真正流向實體經濟而是在金融體系內部自我循環，資金“空轉”規模越來越大，不僅削弱了金融服務實體經濟的能力，而且進一步加劇了金融機構的系統性風險［2-3］。除此之外，新規還嚴控基金產品的杠桿比例，限制分級私募產品的負債比例上限為140%，并按照穿透原則合并計算所投資的總資產，因而基金產品運作中無法過度使用持倉股票抵押融資和持倉債券同業拆借融資放大杠桿以博取更高收益。

2.資管新規導致合格投資者數量減少，短期內給非公募業務帶來沖擊。新規對合格投資者有了更嚴格的定義，其將家庭金融資產的要求從300萬提高到了500萬元，人均收入要求從50萬元降至40萬元，但須具有2年以上的投資經驗；同時，將單位主體限定為法人單位，要求最近一年末凈資產不低于1 000萬元，這導致短時間內合格投資者數量驟減，非公募業務規模也因此受到影響。

（三）新冠肺炎疫情暴發對基金行業的影響機制

2020年暴發的新冠肺炎疫情是不可預見的突發事件，其對金融行業的沖擊不言而喻。考慮到疫情和新規給金融資管行業帶來了雙重沖擊，央行也于2021年7月宣布新規過渡期延長。這體現出我國監管機構體諒金融機構的難處，同時也體現出其對規范資管業務的決心和底線。

然而，相較其他行業，基金行業受到的影響相對較小，這主要有以下三點原因。

1.基金產品本身具有較強的抗風險性。因為基金產品屬資管產品，有自己的資產價格，在市場波動時可作為保護機制抵御外部直接沖擊；同時，基金產品有專業的基金經理運作，能較快避險，因而疫情對其影響有限。

2.我國疫情控制得力，經濟仍然長期向好，基金的長期持有屬性較好吸收了短期波動。我國是第一個控制住疫情的國家，并在短時間內復工復產，政府還利用各種手段拉動內需，因而我國的經濟基本面長期仍然向好。同時，疫情推動了我國企業數字化進程，疫情暴發后出現了很多新興行業，如直播、醫療健康、智能制造等，基金行業可以調整資產配置布局這些生存及發展能力更強的企業，從而更好地應對短期的市場波動。

3.資管新規過渡期延長對金融市場來說是利好消息。新規過渡期延長給資管市場提供了難得的發展時間，Wind數據顯示，截至2021年底（以基金轉型生效日為統計口徑），2021年基金轉型數量達到172只，創下歷史新高。由此可見，若不延長過渡期，大量存量產品將無法完成轉型。所以新規過渡期延長為基金行業處置存量資產贏得了寶貴的時間。

三、疫情背景下資管新規對公募基金的影響以及運營中出現的問題

（一）股票型基金受到影響有限，基金公司依然處于強者地位

銀行理財剛性兌付被打破，間接促進了股票型基金業務的發展，面對同樣的投資風險，股票型基金的收益明顯更高，投資資金開始向基金和股票市場回流。雖然2018年上證綜指的熊市表現影響了股票型基金的凈值，但僅半年時間就恢復了增長。并且2020年疫情暴發時股票型基金回報率非常穩定，基金投資成為疫情時期的熱點話題，再加之2021年新規過渡期延長，基金行業獲得了寶貴的時間完成產品轉型，規模開始加速擴大。

從市場表現來看，股票型基金近三年收益率遠高于主題指數的漲幅，產品發行的三年復合增長率為25.9%，規模三年復合增長率達到81.9%。由此可見，基金行業在股票型基金方面應對這一系列沖擊時非常積極，主動調整資源配置，發行新的股票型產品，并且將A股波動對基金產品凈值的影響降至可控范圍，所以，在基金行業的主動應對下，新規和疫情對公募股票型基金業務的影響非常有限。

（二）2018年債市大牛奠定了債券基金發展的基礎，但后疫情時代增長乏力

由于新規發布時A股市場大跌，股債蹺蹺板效應顯現，原本應流入股市的資金流入了債市，并且2018年全球權益類市場陷入震蕩調整使債券市場更具吸引力，因此2018—2019年債券基金取得了業績和規模雙豐收。同時，新規對銀行理財產品的沖擊使債券型基金有了異軍突起的機會。鐘正生和李蕙荃（2018）認為，銀行理財認購起點金額仍遠高于公募基金，銀行理財產品銷售實行“雙錄”、面簽等環節，流程要求遠高于公募基金，公募基金免征增值稅而銀行理財產品從2018年開始需繳納增值稅等情況，都不利于銀行理財的規模發展［4］。2020年新冠肺炎疫情暴發使得A股市場繼續波動，債券市場成為避險熱門，所以疫情后債券型基金理應持續保持增長，但事實上2020年6月后，債券型基金處于增長停滯甚至下跌的狀態，基金公司雖然發行了大量產品，但產品回報率不盡如人意，未能達到投資者預期。

由此可見，新規和疫情給債券型基金帶來了發展的契機，基金行業也推出了不少新產品，但是2020年后產品回報率表現堪憂，遠低于投資者預期，在市場上競爭乏力，因此未能從銀行理財市場中搶到流失的客戶群體。

四、疫情背景下資管新規對非公募基金的影響以及運營中出現的問題

（一）私募股權基金和創業基金業務影響較小，規模保持增長

從市場表現看，私募股權和創業基金受新規和疫情的影響最小。2018年新規發布時其規模仍保持擴大；而2020年疫情暴發使得大量項目中斷，被投企業的經營受到沖擊，因而規模和增速有所下降，新增產品數量也跌至歷史最低；但隨著疫情的緩解以及新規過渡期的延長，產品和規模又重新回到了快速增長的軌道上。

究其原因，首先，我國經濟一直保持著高速增長，國家鼓勵中小企業創業，而新規也增強了金融服務經濟的能力，給私募股權和創業基金創造了良好的環境。其次，疫情的短期沖擊雖然不可小覷，但是我國經濟的基本面長期向好，短時間便實現了復工復產，并催生了一批新的行業崛起，這也為私募股權基金和創業基金業務帶來了新機會。

（二）私募證券投資基金業務受到震動，基金行業陣痛期較長

從市場表現看，私募證券投資基金規模在新規發布時應聲縮小，因為新規要求資管產品必須向下穿透到底層資產，并且產品的杠桿比率不能超過140%，這使得基金公司無法在運作中加大杠桿以博取高收益。但基金行業卻一直沒找到恢復的辦法，雖然A股市場在2018年年底一路反彈突破3 200點，但私募基金卻未能順勢而上突破困境，陣痛期持續一年。而隨之而來的疫情使得私募基金在規模擴大的路上再次受挫。直到2021年7月新規過渡期延長后，私募證券投資業務才迎來全面復蘇。

由此可見，新規和疫情給私募證券投資基金運作帶來了較大的考驗，但也允許銀行理財資金入市投資基金產品，商業銀行會更加傾向于和基金公司設立一對一的資產管理計劃，以提高其理財資金的回報率。但是基金行業未能抓住機遇，由于業務調整速度較慢，甚至錯失了A股市場2018年底上漲的機會，使得業務恢復緩慢。

（三）通道業務完全受到抑制，基金行業快速調整

新規對包含通道業務的“其他非標私募基金”采取徹底抑制的手段，明確規定“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務”，新規限制了影子銀行等商業銀行類表外業務，也限制了銀基合作的通道業務。從市場數據來看，自2018年起該類規模驟然下降并持續至今，抑制效果明顯。從中國證券投資基金業官方網站的數據來看，2019年12月基金通道類業務規模有10.2億元，而2020年12月市場僅存5.6萬億元。

五、疫情背景下基金行業實現健康發展的策略

文章為基金行業在疫情背景下實現健康發展提出了以下三點建議。

第一，提高產品回報率是基金行業在疫情背景下勝出的關鍵。在疫情背景下，強有力的分析師和投資研究團隊是基金行業的優勢。基金行業必須將有限的投資研究資源配置到正確的產品賽道上，找到投資風口，才能在產品回報率的競爭中勝出。

第二，與市場共生，與銀行既要合作也要競爭。目前中國老百姓的錢主要存在銀行，而基金行業的主要銷售渠道也是商業銀行體系，這便是行業現狀。在新規和疫情的雙重沖擊下，基金行業和銀行必然形成共生關系。雖然二者在產品上的競爭關系會越發明顯，但在其他領域的合作關系也會越發緊密，因此基金行業要學會與銀行共生而不是盲目競爭。

第三，增強金融科技能力是關鍵，要應用好互聯網平臺打造線上和線下結合的運營模式。互聯網已經成為當今最有效的客戶獲取渠道，疫情迫使眾多企業紛紛采取線上和線下相結合的經營模式。因此，基金行業需要主動利用互聯網平臺的流量實現線上和線下結合運營。同時，在基金的產品設計、投資運作和客戶獲取方面都要引入當下先進的科技（如AI智能投顧技術），這樣才能在各種困境中找到突破口，在動蕩的環境中生存下去。

六、結語

資管新規和新冠肺炎疫情對基金行業同時帶來了沖擊和機遇。首先，新規限制剛性兌付，多層嵌套、高杠桿及通道業務雖然對非公募業務造成了沖擊，但也促進了公募基金業務的發展。其次，疫情對基金行業的沖擊相對較小，基金產品的防御機制起了保護作用。最后，新規過渡期延長為基金行業帶來了寶貴的時間完成“大資管類”私募產品向公募產品的轉型，為基金行業在后疫情時代背景下的業務快速復蘇奠定了基礎。但是，基金行業也暴露出了一些問題：一是未能把握債券市場的牛市，公募債券基金業務沒有實現想象中的增長，產品回報率不盡如人意；二是在非公募業務上非常被動，特別是在通道業務被抑制之后，私募證券投資業務疲軟，陣痛期過長。