銀團貸款模式還本期限對項目內部收益率的影響

李曉玲 陳明達 遼寧紅沿河核電有限公司

大型能源基建項目作為重要的民生保障項目，具有建設周期長，投資金額大等特點。在進行項目批復前期一般都是將內部收益率(IRR)作為項目財務評價時最常用的經濟指標之一。在《建設項目經濟評價方法與參數》和《投資項目可行性研究指南》中都明確了其在盈利能力分析中的作用。

一、主要項目投資評價指標

項目可行性分析中主要使用的指標有投資回收期、項目投資凈現值及項目內部收益率等多種方法。但是一般在對類似于核電站建設、高速公路修建及高鐵、地鐵等具有投資金額巨大項目建設期比較長的投資項目進行可行性分析時，國際上主要使用項目投資凈現值(NPV)和項目內部收益率(IRR)兩個指標進行評價，因項目投資回收期沒有考慮貨幣時間價值的概念，且其作為一個靜態指標其計算結果可能會對項目可行性評價產生不一致的結果，造成劣幣驅除良幣的后果。項目投資凈現值及內部收益率兩個指標均考慮了貨幣時間價值的概念，計算出來的結果具有一致性，即如果計算的NPV 大于零，則IRR 高于必要報酬率，反之亦然。兩個指標都考慮了貨幣時間價值的概念，但是二者存在一定區別，在使用NPV 進行可行性分析時使用的折現率為投資要求的必要報酬率(無風險收益率加上風險收益率)；使用IRR 評價項目可行性時假設當NPV 等于零時的折現率即為投資者的收益率，再將計算出來的收益率與投資者預期收益率進行比較。

NPV 評價方法主要應用于可選項目較多且互斥的投資評價中，通過計算NPV 的大小進而決定投資于哪個項目。在投資者要求的必要報酬率一定的前提下NPV 越大說明項目投資所帶來的回報越大；使用IRR 進行分析雖可得出同樣結論，但是其計算相對繁瑣，工作量較大不符合成本效益原則。對于獨立的項目評價通常選用IRR 作為評價指標進行項目可行性評價。尤其對于核電、海上風電等項目而言，其廠址的選擇往往作為稀缺資源進行保護，對于已進行保護的廠址如果選用NPV 指標進行項目可行性評價很可能因項目的投資收益率設置過高而喪失很好的投資機會。因此在對獨立的項目進行可行性分析時通常會選用項目內部收益率(IRR)作為重要的評價指標進行分析。

內部收益率法是對投資方案本身進行經濟效果評價的一個基本方法，它在反映項目投資的經濟效果方面更細致、更直觀，完整地反映了項目計算期內的經營狀況，考慮了貨幣的時間價值，可比性較強。尤其當項目的基準收益率難以確定為某一個值，只知道變化范圍時，使用內部收益率法進行方案評價較其他方法更顯示其優越性，故而在實際中得到廣泛應用。其計算相對比較繁瑣，即項目在整個計算期內各年凈現金流量現值累計等于零時的折現率就是內部收益率。

內部收益率(IRR)雖被大量應用于投資項目可行性研究分析中，但是其同樣具有一定的局限性，在使用過程中需結合具體項目的實際情況進行相應調整，其主要應用局限性主要體現在如下幾個方面：非常規現金流量引致多重內部收益率、規模問題等。

二、項目案例分析

(一)項目背景及問題

本文以XX 項目的相關數據作為樣本進行分析，同時考慮了相關因素后得出了相應結論。本文在論述過程中也使用了大量假設，因相關數據涉及到企業商業秘密故本文僅給出了計算結果，將相關數據全部略去。

XX 項目四臺發電機組全面投入商業運營，銀團同時進入等額還本期。時值國內經濟環境低迷，電價體制改革加速，火電標桿電價持續下調，電力產能過剩等復雜的市場環境。發電機組建成投產后不能滿功率運行，實際電費收入情況較預計差異很大，不僅影響項目利潤及預期項目收益率，同時對項目營運資金安排產生較大困擾，致使項目面臨還本付息壓力較大等一系列問題。

(二)項目還款策略及對IRR 影響

為破解資金難題積極開動腦筋，同銀行等金融機構反復討論測算，最終決定在對公司信用等級不產生影響對銀團協議修改最小的情況下通過變更還款期限的方式幫助公司渡過難關。

在不影響公司正常經營及項目業主信用等級的情況下變更銀團還本期限在國內尚不多見。本文以XX 項目的案例為基礎，分析還本期限的修改對項目內部收益率所產生的影響。

按原銀團貸款協議，計算得出項目內部收益率(IRR)為3.809 7%；按修改后的銀團協議，計算得出項目內部收益率為3.630 7%。還本期限延長后，雖然造成項目整體內部收益率有所下降，但是每年還款額降低，緩解了資金壓力。還本期限修改后公司利息保障倍數較修改前有小幅提升，這更加說明修改還本期限給項目帶來了積極影響。

利息保障倍數作為衡量企業償債能力的一個重要指標，其數值大小在一定程度上說明了企業的償債能力。還本期限改變后利息保障倍數出現了一定程度的積極效果，影響程度不是很大的主要原因在于前期貸款規模過大，每年減少的還本金額對利息費用的影響較小，進而對項目收益影響有限。根據過往成熟項目經驗數據預測，能源項目在建成投產初期均會面臨較大的資金壓力，在穩定運行一段時間后，隨著機組狀態的穩定，運維成本的逐漸降低等因素，還款壓力會大幅降低。

通過延長還本期限有效降低了資金壓力，為后續資金安排提供了空間。對銀團協議的修改，是在沒有對項目業主信譽造成任何影響的前提下，在原有銀團協議框架下進行的最小程度的修改，不僅降低了資金需求同時有效減輕了所面臨的資金壓力。

三、銀團還本期限調整對項目經營現實意義

銀團還本期限的修改雖會降低項目內部收益率，但是對后續利息保障方面有所提升，增強了項目資金安全系數。對于其他大型能源項目建設提供以下幾點借鑒意義：

(一)在項目投資初期需充分考慮項目面臨的困難包括對于東北、西北等極寒地區或極端天氣下冬季無法施工的考量；

(二)在進行項目融資安排時盡量使用長期資金以匹配項目生命周期，避免出現短期貸款長期使用增加項目資金風險的情況；

(三)在銀團融資文件中盡量選擇先償還少量貸款本金后償還大量本金的模式，以緩解項目投產初期的資金壓力；

(四)適當降低每年還款額進而拉長還款期對項目內部收益率的影響微乎其微，但是同時對項目利息保障倍數等償債能力指標方面會產生積極的影響。

綜上所述，銀團還本期限的延長對于項目內部收益率影響很小，但是對后續項目營運資金安排卻有著深遠影響，在綜合考量相關因素及利害關系后，變更還本期限對項目運營將產生積極影響。