投資者對交易所的問詢函反應真的理性嗎？

胡偉 杜雨康 蘇國兵

2019年10月14日上海證券交易所下達的一份措辭嚴厲的“關于對航天通信控股集團股份有限公司子公司智慧海派相關事項的問詢函”，不僅把集“軍民融合典范”和“十大軍工集團”等光環于一身的中央企業航天通信推上了風口浪尖，更是讓其現任審計機構瑞華會計師事務所“雪上加霜”，同時，也讓投資者對其前任審計的天職國際會計師事務所“刮目相看”。投資者對“航天通信問詢函”反應理性嗎？“問詢函”究竟給其股價帶來怎樣影響？給瑞華會計師事務所負責審計的上市公司的股價帶來怎樣的影響？又給天職國際會計師事務所負責審計的上市公司的股價帶來怎樣的影響？本文針對上述問題進行分析，并探討上市公司是否會為不誠信行為買單？會計師事務所履職盡責情況的差異是否會帶來經濟后果上的差異？以及證券交易所“問詢函”是否能夠發揮監管作用等問題。

一、文獻綜述

1.關于問詢函影響的相關研究。多數研究者認為問詢函會對上市公司股價帶來負面影響。陳琪和朱璐璐（2021）認為問詢函會對市場傳遞一種負面的信號，收到年報問詢函的上市公司融資約束更大，且問詢函越嚴重、企業規模越小，融資約束越強。不同類型的問詢函對股價影響不同，陶雄華和曹松威（2018）發現定期報告類和其他關注類問詢函對公司股價的影響為負，而重組類問詢函對公司股價的影響則顯著為正。于孝建和鄭嘉榆（2020）的觀點與之相同。張俊生等（2018）通過分析2014-2016年深圳證券交易所年報問詢函對上市公司股價的影響，發現較信息披露透明度高的上市公司，問詢函顯著降低了信息透明度較低的上市公司股價崩盤風險。袁蓉麗等（2021）以2015-2018年我國A股上市公司為研究對象，研究發現年報問詢函顯著降低了股價同步性，年報問詢函中包含的問題數量越多，股價同步性降低越明顯。

2.關于會計師事務所審計失敗的相關研究。部分研究者對會計師事務所審計失敗后果進行了研究，Srinivasan Krishnamurthy等（2006）認為會計師事務所審計失敗被起訴后，在起訴期內股票市場的反應顯著為負。郝玉貴和陳伊寧（2018）以L會計師事務所多次審計失敗為例，研究得出嚴厲的監管環境能提高會計師事務所的審計質量。部分研究者對會計師事務所審計失敗成因進行了研究，付亮（2019）通過分析康華農業借殼步森股份上市審計失敗的案例，發現缺乏對公司借殼上市原因和目的等背景信息的充分了解是導致會計師事務所審計失敗的主要原因。周萍和項軍（2020）則通過分析2008年1月1日至2018年10月31日證監會處罰決定書，發現對單一被審計單位的審計年限過長、未嚴格基于審計準則開展函證程序、注冊會計師獨立性缺失和專業勝任能力不足是審計失敗的主要成因。而王小寶（2020）認為造假行為系統性和隱蔽性強是審計失敗的成因之一。還有研究者對如何防范會計師事務所審計失敗進行了研究，王曙光和董潔（2020）認為，要防止審計失敗的發生，首先應該完善審計對象內部控制體系并規范其治理結構。 褚茂康等（2020）認為，提高注冊會計師的職業素養是防范會計師事務所審計失敗的關鍵。葉陳剛和王云漢（2020）則認為，加大對審計失敗事件中注冊會計師和被審單位實際控制人的處罰力度可以有效防范會計師事務所審計失敗。而蘇斌和鐘莉（2021）通過分析瑞幸咖啡財務舞弊事件，提出我國應成立類似美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）的機構，監督審計機構出具公允和獨立的審計報告，提高審計的獨立性，從而減少審計失敗的風險。

綜上可見，目前針對交易所問詢函影響的研究主要聚焦于不同類型問詢函的市場反應，尤其是年報問詢函的市場反應。另外，針對會計師事務所審計失敗的相關研究則主要集中于會計師事務所審計失敗的成因、后果和防范對策等三個方面，鮮有將兩者結合起來進行研究。本文則通過“航天通信問詢函”事件，把兩者有機結合起來進行深入研究，不僅可以拓展交易所問詢函市場反應的研究視角，還能進一步豐富該領域的研究文獻。

二、研究設計

（一）樣本公司的選擇

本文運用Wind數據庫，確定下達“問詢函”時瑞華會計師事務所負責審計的上市公司35家、天職國際會計師事務所負責審計的上市公司171家。然后，剔除在窗口期與清潔期內為ST、＊ST以及剛上市數據不足的上市公司34家。最后，得到瑞華會計師事務所負責審計的上市公司24家（以下簡稱“瑞華組”），天職國際會計師事務所負責審計的上市公司148家（以下簡稱“天職組”）。

（二）公告日、窗口期與清潔期的選擇

由于上海證券交易所下發“航天通信問詢函”的時間是2019年10月14日，所以，本研究公告日即為該日。為了避免在窗口期與清潔期選擇上的主觀性，本文參照大多數研究者的做法，將〔-10，15〕共26個交易日作為窗口期，〔-50，-11〕共40個交易日作為清潔期。

（三）數據來源和研究方法

本文樣本公司的日收益率數據來源為Wind數據庫和Choise金融終端數據庫，上證指數（1A0001）、深證成指（399001）、中小板指（399005）和創業板指（399006）的日回報率數據來源為Wind數據庫，樣本公司的預期收益率E（Rit）、超常收益率ARit、平均超常收益率AARt、累計超常收益率CAR、清潔期內樣本公司的回歸分析等數據的計算均由Excel和Stata軟件完成，窗口期內的CAR單樣本T檢驗由SPSS軟件完成。

本文擬運用事件研究法，以有效市場理論為基礎，深入研究投資者對交易所下發“航天通信問詢函”的相關反應。首先，通過市場模型法對樣本公司清潔期內的日收益率與相應市場板塊的市場日收益率進行線性回歸，得出參數αi和βi的估計值。然后，把αi和βi的估計值帶入市場模型，運用窗口期內的相應市場板塊的市場日收益率，計算出窗口期內樣本公司的日預期收益率，再將窗口期內樣本公司的日實際收益率與日預期收益率作差，得出樣本公司第t日的日超常收益率。接著將N家樣本公司在窗口期內每天的日超常收益率進行算數平均，得到日平均超常收益率。最后，用日平均超常收益率求和得到累計超常收益率。

其中：Rit為上市公司i在第t日的日收益率，Rmt為樣本公司在第t日對應的市場日收益率，αi與βi為回歸參數，εi為隨機誤差項。

三、投資者對交易所問詢函的市場反應分析

（一）投資者對航天通信的市場反應分析

2019年10月14日，航天通信收到上交所下達的“關于對航天通信控股集團股份有限公司子公司智慧海派相關事項的問詢函”，受到了廣大投資者的廣泛關注，但廣大投資者對其究竟持何種態度？

航天通信不同窗口期的CAR及其差異性檢驗結果詳見表1，窗口期內AR和CAR變化趨勢見圖1。由表1可以看出，在整個窗口期〔-10，15〕內CAR顯著為負；在公告日前窗口期〔-10，0〕內的CAR為負，且通過了1%水平上的顯著性檢驗；在公告日后窗口期〔0，10〕〔0，15〕內的CAR也為負，并且通過了1%水平上的顯著性檢驗。在窗口期〔-5，0〕〔0，5〕內CAR也為負，且在5%的水平上顯著。

圖1 航天通信窗口期內AR和CAR變化趨勢圖

表1 航天通信不同窗口期的CAR及其差異性檢驗結果表

從圖1也可以看出，在公告日后的大多數交易日AR的值為負，CAR的值總體下降趨勢明顯。由此可見，“問詢函”給航天通信帶來了顯著負面影響，顯然航天通信為自己的不誠信行為買了單。出現這種結果有以下兩個原因：第一，航天通信作為一家央企，應該是做誠信守法經營的帶頭者，而不是去做違規擔保、債務違約以及財務作假的反面典型。所以，當“問詢函”事件發生后，其對自己的子公司智慧海派管控不力，很多監督措施流于形式，致使許多投資者對其非常失望，從而產生了較大負面影響；第二，天職國際會計師事務所2016年對其年報審計時，出具了保留意見的審計報告，其隨后立即把審計機構更換為瑞華會計師事務所，而瑞華會計師事務所給其2017年和2018年年報的審計意見都是標準無保留意見。在此次“問詢函”事件后，投資者難免會猜想其可能在2017年和2018年存在購買審計意見的可能性，從而對其長期經營行為的合規性和合法性產生質疑，也因此給其帶來了嚴重負面影響。

（二）投資者對瑞華組上市公司的市場反應分析

在得知航天通信收到交易所下達的關于子公司智慧海派的問詢函，并聯想到其更換的現任瑞華會計師事務所對其2017年和2018年年報出具的標準無保留意見后，根據聲譽理論，投資者會怎么看待瑞華會計師事務所？24家瑞華組上市公司年報的審計意見是否準確？瑞華組上市公司的股價是否會受到負面影響？影響有多大？

瑞華組上市公司不同窗口期的CAR及其差異性檢驗結果詳見表2，窗口期內AR和CAR變化趨勢見圖2。由表2可以看出，瑞華組上市公司在窗口期〔-10，15〕內的CAR值為負，且在1%的水平上顯著。在公告日后窗口期〔0，5〕內CAR值為負，在統計上并不是顯著。在窗口期〔0，10〕內CAR值為負，且在10%的水平上顯著。而在窗口期〔0，15〕內CAR值為負，且通過了1%水平上的顯著性檢驗。

圖2 瑞華組上市公司窗口期內AR和CAR的變化趨勢圖

表2 瑞華組上市公司不同窗口期內的CAR及其差異性檢驗結果表

從圖2可以看出，在公告日后CAR整體呈持續下降趨勢，并在第15個交易日達到最低（-0.0595）。由此可見，該“問詢函”的確給瑞華組上市公司的股價帶來了負面影響。出現這種趨勢的主要原因可能是：基于聲譽理論，投資者鑒于瑞華會計師事務所在康得新和振隆特產等上市公司審計失敗的過往歷史，該“問詢函”必然會讓其對瑞華審計的上市公司所出具的審計意見的正確性產生懷疑，從而導致其拋售相關公司的股票，致使這些公司的股票價格下跌。“城門失火殃及池魚”，在此情形下，瑞華組上市公司的股價受到負面影響也必然在所難免。

（三）投資者對天職組上市公司的市場反應分析

在得知航天通信收到交易所下達的關于子公司智慧海派的問詢函時，投資者難免會懷念因堅守職業道德操守（給航天通信2016年年報出具保留意見的審計報告）而被“炒魷魚”的天職國際會計師事務所。根據聲譽理論，投資者真得會看重天職國際會計師事務所堅守職業道德的“優秀品質”嗎？148家天職組上市公司的股價是否會受到正面影響？影響到底有多大？

天職組上市公司不同窗口期的CAR及其差異性檢驗結果詳見表3，窗口期內AR和CAR變化趨勢見圖3。由表3可以看出，天職組上市公司在窗口期〔-10，15〕內CAR的值顯著為負，通過了1%水平上的顯著性檢驗。在公告日后窗口期〔0，5〕內CAR值為負，且在10%的水平上顯著。在窗口期〔0，10〕和〔0，15〕內CAR值均為負，且均通過了1%水平上的顯著性檢驗。

圖3 天職組上市公司窗口期內AR和CAR的變化趨勢圖

從圖3可以看到，天職組上市公司在公告日后，CAR總體也呈下降趨勢，并在第15個交易日達到最低（-0.0374）。由此可見，該“問詢函”給天職組上市公司的股價不僅沒有帶來預期的正面影響，反而帶來的依然是負面影響。出現此情形的可能原因是：廣大中小投資者僅對航天通信的造假等直接行為反應強烈，表現出難以容忍的“極大憤慨”，而對審計其年度報告的會計師事務所的行為及影響則關注度不夠，并且對會計師事務所的行為性質（好壞）辨識度不高。

四、基于“航天通信問詢函”的進一步市場反應分析

（一）航天通信與瑞華組上市公司市場反應的比較分析

鑒于問詢函具有監管“風向標”的作用，在航天通信收到交易所下達的關于子公司智慧海派的問詢函后，投資者可能會對航天通信與瑞華組上市公司的預期發生變化。投資者對兩者的市場反應是否存在顯著性差異？如果存在顯著性差異，其主要原因是什么？筆者首先對航天通信與瑞華組上市公司在窗口期〔-10，15〕內CAR的均值分別進行異于0的單樣本T檢驗，然后再對兩個樣本組CAR的均值進行兩獨立樣本T檢驗，檢驗結果詳見表4。兩個樣本組CAR在窗口期〔-10，15〕的變化趨勢比較詳見圖4。

表4 不同樣本組窗口期〔-10，15〕內的CAR差異性檢驗結果表

由表4可知，航天通信和瑞華組的CAR在窗口期〔-10，15〕內均為負，均通過了1%水平上的顯著性檢驗。航天通信與瑞華組在窗口期〔-10，15〕內的CAR之間存在顯著性差異，且通過了1%水平上的顯著性檢驗。

由圖4可以看出，航天通信在整個窗口期〔-10，15〕CAR值為負，且呈下降趨勢，在公告日后窗口期〔0，15〕CAR曲線下降幅度更大。而瑞華組在公告日后的窗口期〔0，15〕內CAR大部分為負值，相比航天通信而言，其總體下降趨勢較為平緩。由此可見，兩者的市場反應有顯著性差異。主要原因可能是：第一，即使瑞華形象因航天通信問詢函事件受到一定負面影響，但其審計的上市公司絕大多數都還是經營守法、誠信良好的上市公司，“身正不怕影子斜”，因此，瑞華組上市公司的股價受到“問詢函”的負面影響較小；第二，相比瑞華組上市公司而言，投資者會更加關注“問詢函”的直接當事者航天通信，在公告日后十五個交易日內其股價迅速下跌，從12.94元（10月14日）跌到6.84（11月4日），跌幅較大，負面影響嚴重。

（二）航天通信與天職組上市公司市場反應的比較分析

在上交所下達“航天通信問詢函”后， 投資者對航天通信與天職組上市公司的市場反應是否存在顯著性差異？如果存在顯著性差異，主要原因是什么？筆者首先對航天通信與天職組上市公司在窗口期〔-10，15〕內CAR的均值分別進行異于0的單樣本T檢驗，然后再對兩個樣本組CAR的均值進行兩獨立樣本T檢驗，檢驗結果詳見表5。兩個樣本組CAR在窗口期〔-10，15〕的變化趨勢比較詳見圖5。

圖5 航天通信與天職組CAR的變化趨勢比較圖

表5 不同樣本組窗口期〔-10，15〕內的CAR差異性檢驗結果表

由表5可知，航天通信的CAR在窗口期〔-10，15〕內為負，且通過了1%水平上的顯著性檢驗。天職組上市公司的CAR在窗口期〔-10，15〕內為負，且通過了1%水平上的顯著性檢驗。航天通信與天職組在窗口期〔-10，15〕內的CAR之間存在顯著性差異，且通過了1%水平上的顯著性檢驗。

由圖5可以看出，航天通信在整個窗口期〔-10，15〕CAR值為負，且呈下降趨勢，尤其是在公告日后的子窗口期〔0，15〕內CAR曲線呈急劇下降趨勢。而天職組在整個窗口期〔-10，15〕CAR值大多為負，但下降趨勢較為平緩。其主要原因可能類似于瑞華組：投資者對“問詢函”的直接責任承擔者航天通信更為“厭惡”。而對“問詢函”的間接聯系方天職組上市公司則選擇“漠視”，從而導致兩者的CAR曲線變化趨勢相差較大。

（三）瑞華組與天職組上市公司市場反應的比較分析

面對因出具保留意見審計報告而被“炒魷魚”的天職國際會計師事務所和出具無保留意見審計報告的現任瑞華會計師事務所，投資者是否對兩個事務所的“職業品行”有辨識度？即市場反應是否存在顯著性差異？如果存在顯著性差異，主要原因是什么？筆者首先對瑞華組與天職組上市公司在窗口期〔-10，15〕內CAR的均值分別進行異于0的單樣本T檢驗，然后再對兩個樣本組CAR的均值進行兩獨立樣本T檢驗，檢驗結果詳見表6。兩個樣本組CAR在窗口期〔-10，15〕的變化趨勢比較詳見圖6。

圖6 瑞華組與天職組CAR的變化趨勢比較圖

表6 不同樣本組窗口期〔-10，15〕內的CAR差異性檢驗結果表

由表6可知，瑞華組和天職組在窗口期〔-10，15〕內CAR均為負，且均通過了1%水平上的顯著性檢驗。但瑞華組與天職組在窗口期〔-10，15〕內的CAR之間，在統計上不存在顯著性差異。

由圖6可以看出，瑞華組與天職組的CAR在公告日后窗口期〔0，15〕的趨勢較為相似，總體上均呈下降趨勢。但相比瑞華組，天職組CAR的曲線變化較為平緩。其主要原因可能是：第一，投資者對審計航天通信年度報告的會計師事務所的行為有一定的關注，但關注度不高；第二，投資者對會計師事務所的行為性質辨識度不高。即對“表現較好”的會計師事務所天職國際審計的上市公司的市場反應理應為正，而對“表現欠佳”的會計師事務所瑞華審計的上市公司的市場反應理應為負。

五、研究結論及建議

（一）研究結論

通過分析投資者對交易所問詢函的市場反應后發現：航天通信在整個窗口期〔-10，15〕內CAR的值均顯著為負，問詢函給其帶來了顯著負面影響；雖然會計師事務所履職盡責情況不同，但問詢函給其現任所瑞華會計師事務所與前任所天職國際會計師事務所分別審計的上市公司均帶來了顯著負面影響。相比瑞華組，天職組在子窗口期〔0，15〕內的CAR值下降趨勢較為平緩。

（二）主要建議

1.上市公司要健全監管機制，做誠實守信的守法人。由“問詢函”事件的研究結論可見，公司為對子公司的監管疏漏和不誠信行為買了單。因此，上市公司必須建立健全監管機制，制定一套行之有效的監管制度，嚴格執行對子公司的有效監管，同時還要大力加強對公司員工的誠信教育，建立“誠實守信、遠離造假”的良好文化氛圍，否則會出現局部影響整體即“牽一發而動全身”得不償失的被動局面，從而致使公司整體利益嚴重受損。

2.會計師事務所要盡職盡責，做好資本市場的守門人。研究可知，如果會計師事務所在審計某個上市公司時不夠盡職盡責，出具的審計報告意見出現了不恰當或者嚴重失實，其聲譽就必然會受到嚴重影響，其審計的所有上市公司也都會因“株連”而遭到投資者的“拋棄”，從而也會導致其被原審計服務的上市公司所“拋棄”，致使市場份額減少，經濟利益受損。因此，會計師事務所務必須盡職盡責，做好資本市場的守門人。唯此，才能既維護自己的利益，又維護資本市場的健康發展。

3.交易所要充分發揮監管作用，做好資本市場的監管人。 “問詢函”事件不僅給航天通信帶來了嚴重負面影響，也給瑞華組上市公司帶來了顯著負面影響，可見證券交易所的確能夠通過“問詢函”等手段，對上市公司的隱性和潛在違規行為發揮有效監管作用。上市公司經營守法合規是資本市場長遠健康發展的根本基石，要保證上市公司守法合規經營呢，一是靠上市公司本身自律守法，二是靠有效的市場監管和引導，尤其在法制不健全或市場主體法律意識淡薄的情況下，有效市場監管和引導就顯得尤為重要。因此，證券交易所在目前我國法制建設不斷完善階段，一定要充分發揮“問詢函”和“監管函”等工具的監管作用，做好資本市場的監管人，從而為我國資本市場健康穩定發展提供根本保障。

4.投資者要提高自身素養，做好資本市場的主導者。從航天通信“問詢函”事件給其現任會計師事務所與前任會計師事務所分別審計的上市公司均帶來了顯著負面影響的研究結論看，投資者對交易所問詢函作用的理解還存在偏頗，理性還很有限。因此，要讓投資者克服有限理性，真正成為資本市場的主導者，從而發揮市場主體作用，就必須使之擁有與理性行為相匹配的專業素養，只有通過不斷加強自我學習和參加證券公司等機構的后續教育，才能使自身能力與素養不斷提高，真正成為資本市場的主導者。