房地產價格泡沫的風險邏輯及政策啟示

■單克強

20世紀20年代末西方經濟大蕭條、90年代日本金融危機、2008年全球金融危機，都是由房地產價格泡沫破裂引發的。2016年底的中央經濟工作會議首次提出，“房子是用來住的，不是用來炒的”，堅持“房住不炒”防止泡沫膨脹成為共識。落實中央“房住不炒”政策意味著要去房地產投資屬性，由投資支撐含有泡沫的房地產價格將回歸到勞動者收入可承受水平，抑制房地產價格泡沫膨脹與預防泡沫破裂風險成為關鍵問題。

一、房地產價格泡沫產生的原因簡析

房地產價格泡沫是由房地產投資博弈形成的金融現象。在經濟高增長時期居民購買力不斷增長，房地產價格泡沫在居民購買力增長下能夠被稀釋對沖；當經濟轉向正常增長后，由于居民購買力趕不上房地產價格上漲預期，而社會資本仍在繼續房地產投資博弈就可能推動房地產價格泡沫不斷膨脹。

（一）房地產投資屬性的資本定價

如果房地產定位為消費品屬性，則房地產需求是由勞動者購買力決定的需求與由房地產成本決定的供給構成市場供求，因而房地產價格受到勞動者購買力水平的限制，即使房地產市場存在嚴重的供不應求，房地產價格大幅上漲也不會產生價格泡沫，因為在房地產價格上漲降低居民購買力并抑制房地產需求的同時，也會在拉動房地產建設和房地產供給擴大，在價值規律作用下房地產供求將達到新的平衡。如果房地產被定位為投資品允許風險估值和杠桿融資，房地產市場購買力則由自住消費的勞動者決定轉為由投資者來決定。房子的耐用性和可儲存性最適合囤貨居奇，當房地產市場存在供不應求時就會產生上漲預期，擁有資本的投資者以其敏銳的嗅覺，必然通過杠桿融資對房地產投資囤積，而且加杠桿融資能夠在短期內大量增加投資，而短期內大量囤積房地產將進一步加大房地產供求矛盾，導致房地產價格進一步上漲的價格泡沫。可見，資本對房地產進行金融杠桿投資進而大幅提升購買力會導致房地產價格泡沫，而房地產投資屬性形成的資本定價是房地產價格泡沫產生的根源。

（二）金融杠桿的資金推動

市場資金流入房地產市場會推動房地產價格上漲，而房地產價格上漲客觀上也會吸引房地產投資的資金流入，邏輯上房地產價格泡沫膨脹與貨幣信貸存在互為因果關系。解陸一（2012）運用1999—2001年月度數據實證檢驗發現，銀行信貸與房地產價格之間存在長期雙向因果關系，從總體反饋份額看，銀行信貸和房地產價格的反饋關系更多地表現為銀行信貸對房地產價格的因果關系。李劍和陸軍（2009）認為邏輯上房地產價格與銀行信貸之間存在多層次的雙向因果關系，并運用1998—2007年面板數據分析發現東部城市的房地產價格對銀行信貸具有長期和短期的因果關系，但銀行信貸在短期對房地產價格波動的直接影響十分有限，主要是在長期內對房地產價格產生影響；而在中西部城市，房地產價格與銀行信貸之間存在長期的雙向因果關系。李杰等（2016）基于35個國家1981—2012年的面板數據回歸分析認為，較低的實際利率水平和較高的貨幣供給增速是解釋惡性房地產泡沫出現的顯著因素。

（三）投機博弈的利益驅動

城市發展會持續推動土地投資和基礎設施建設，城市房地產價格隨著對城市土地投入的價值凝聚呈上漲趨勢，但資本不會滿足獲取房地產價值增長部分的收益，還會通過資本定價獲取房地產價格泡沫風險溢價的額外收益，對房地產市場進行投機博弈導致房地產價格泡沫膨脹。因為房地產價格泡沫在膨脹過程中吸納金融資源財富，會將勞動價值從勞動者向房地產投資者轉移。當泡沫破裂意味著對勞動價值轉移的確認，財富由支付高價的房地產消費者轉移流向投機資本，尤其在寬松貨幣政策和低利率的貨幣環境下，資本會進一步擴大低成本融資提升房地產購買力，通過推動房地產價格上漲形成泡沫膨脹進而追求風險溢價的回報。加之，我國房地產市場在保有和增值環節還缺乏征收累進稅等負反饋機制，而銀行杠桿融資、房地產開發和投資者都傾向于獲取房地產價格泡沫膨脹利益，形成一種正反饋式的循環進而不斷擴大風險。

（四）支柱產業的政策鼓勵

房地產及相關產業鏈占國民經濟比重大，在推動基礎設施建設、拉動消費以及帶動就業等方面作用明顯，各級地方政府積極將房地產作為支柱產業。房地產支柱產業與城市土地壟斷供應必然導致房地產價格上漲，而賣地收入也成為許多地方政府財政收入的主要來源。2020年全國土地出讓金收入達到8.4萬億，占全國財政收入比重達到46.0%，占地方財政收入比重84.03%。房地產發展也帶動了投資增長和及其對GDP的貢獻，2020年房地產開發投資占全社會固定資產投資26.83%，近十年平均占比19.60%，即使在占比最低的2016年也為16.91%。2020年房地產業增加值占國內生產總值7.34%，與房地產高度相關的建筑業增加值占國內生產總值7.18%，增加值合計達到國內生產總值的14.52%。

二、房地產價格泡沫的風險邏輯分析

正確認識房地產價格泡沫的風險邏輯，才能把握好“抑泡沫”與“穩房地產價格”的度。

（一）房地產價格泡沫的政策效應

房地產定價主要由市場、價值和制度三個維度決定。市場維度主要反映房地產供求及其雙方的競爭，表現為房地產商品遵循價值規律的市場行為；價值維度主要反映土建、配套、基礎設施和土地替代成本等因素，表現為房地產消費品屬性凝聚的勞動力和資源成本；制度維度主要反映房地產相關法律法規，表現為對房地產市場行為的規范。政府對房地產定價三個維度均有很強的控制能力，在市場維度采用差別化的金融、稅收和土地政策，以緊縮貨幣和控制信貸來抑制房地產投資，以征稅調節房地產需求，以土地投放調節房地產供應，能夠決定房地產供求規模；在價值維度通過利率和稅率能夠影響房地產成本，進而影響房地產供求；在制度維度可以對房地產投機設置禁令，采取行政手段限制交易，推出土地新政或懲罰性稅收等。由此可見，政府可以運用金融、財稅、土地政策對房地產價格泡沫進行管控。

（二）房地產價格泡沫的“虛擬價值”

房地產投資基礎是上漲“預期”，定價依據是“估值”，價格形成是投資者“博弈”的結果，關鍵詞是資本對市場的“預期”“估值”和“博弈”。房地產價格泡沫反映的是資本及其代理人的主觀意識，而房地產消費者購買力卻被排除在房地產定價權之外。按照馬克思勞動價值論，只有勞動才能創造價值，房地產價格泡沫沒有凝聚人類勞動就不具有價值，因此房地產價格泡沫是由主觀意識決定的“虛擬價值”。房地產價格高于成本的泡沫部分是虛擬價值，根據房地產建設和交易過程中的價值邏輯，買方只能夠獲得房地產建設成本價的金融資源，而房地產價格高于成本的泡沫部分是虛擬的金融資源，成為賣方的獲利，以虛擬價值獲利也就留下了金融風險。同時，由于資金循環的資金流入等于資金流出，金融資源流動主要是由買方向賣方的轉移，資本運動產生泡沫并不吸納金融資源。但當房地產市場存在房地產價格上漲預期，投資者將對房地產市場投入增量資金，導致房地產市場需求增大，而房地產供給具有短期剛性，增量資金流入房地產市場將推高房地產價格，導致房地產價格泡沫的膨脹，因而推動房地產價格泡沫膨脹需要真實的金融資源流入，是“泡沫膨脹”即虛擬價值擴張引起的對金融資源的吸納積聚。

（三）房地產價格泡沫的不穩定性

一是房地產價格泡沫在市場化環境中具有不穩定的特性。房地產價格泡沫產生于資本在市場中的博弈，邏輯上泡沫在市場化環境中具有不穩定的特性，泡沫一旦生成，其結果是不膨脹就破裂而不會是穩定或逐漸縮小。這是因為房地產價格泡沫源于房地產的投資屬性，投資品特點是房地產價格上漲時需求大量增加，當房地產價格穩定而缺乏上漲預期時，投資者對房地產投資預期無利可圖，則會選擇獲利離場，房地產投資需求將轉化為房地產供給，供求矛盾短期內由供應不足轉換為供給嚴重過剩，從而導致房地產價格大幅下跌的泡沫破裂。因此，房地產價格泡沫由市場自由調節必然具有不穩定的特性，要穩定房地產價格只能采取非市場調控房地產價格的手段。

二是房地產價格泡沫始終存在不斷膨脹的風險。房地產價格泡沫風險估值與房地產價格上漲成正比而與名義收入成反比，增加名義收入做大分母的“稀釋對沖”泡沫方式，可能抑制泡沫膨脹從而支撐泡沫風險，宏觀經濟領域反映在經濟發展、城市化進程、貨幣貶值等方面。當前我國經濟發展和城市化進程已經得到充分預期，而且經濟發展正在由高速轉向中低速，城市化進程也因為人口增長減緩和老年化趨勢而放緩，兩者支撐房地產價格泡沫風險的原有邏輯日趨弱化。那么貨幣貶值是否可以支撐房地產價格泡沫風險呢？由于房地產價格是由未來名義收入貼現值決定的，貨幣貶值將提高未來名義收入預期，以及貨幣寬松政策預期下的低利率與高貼現率，房地產投資將引導房地產市場對房地產價格預期不斷高估值，以貨幣貶值稀釋對沖泡沫必然導致房地產價格泡沫繼續膨脹。而一旦我國央行貨幣政策回歸正常而停止超量增加貨幣及流動性，作為支撐房地產價格泡沫的資金鏈條隨之斷裂，房地產投資需求就反轉為房地產供給從而導致泡沫破裂。如果持續寬松貨幣政策會強化房地產價格上漲預期、吸引金融資源流入、房地產價格泡沫繼續膨脹進而延后泡沫破裂時間，但隨著金融資源流入推動泡沫風險不斷積累進入極限，形成虛擬經濟擠壓實體經濟的不當投資結構，并完全扭曲投資與消費比例結構，隨著自住消費購買力耗盡的明斯基時刻（Minsky Moment）的到來，最終難以避免發生更大泡沫破裂的金融危機。可見，泡沫膨脹是破裂的根源同時也孕育著更大泡沫的破裂，從長期角度看，在對泡沫膨脹與泡沫破裂的權衡中，之所以會認為泡沫膨脹比泡沫破裂具有更大的危害性，西方經濟體不會也沒有能力采用非市場手段“穩房地產價格”，在房地產價格泡沫不斷膨脹中只會放任泡沫破裂甚至刺破泡沫，所以西方經濟體才會反復出現由房地產價格泡沫引發的金融危機。

（四）房地產價格泡沫的危害性

高房地產價格提高了社會整體經濟成本及生活成本，限制了年輕一代融入城市的發展，對剛剛形成的中產精英群體打擊也很大，傾盡積累和負債購房的階層面臨著極大的泡沫風險。依附房地產價格泡沫的經濟增長也不可能給勞動者帶來福祉，比如，中心城市持續快速增長并沒有提升勞動者的房地產購買力，經濟高度發達的中國香港地區并沒有消除勞動者的蝸居。高成本不僅抑制生活消費而且也抑制房地產消費，從而抑制房地產產業鏈消費和行業發展，不利于促進消費和投資的增長，對GDP實際增長存在負向效應。房地產價格泡沫也導致金融市場風險上升，極大地制約了實體經濟投資增長。由于對房地產價格泡沫破裂風險傳遞的擔憂而不敢投資，實體經濟資本會觀望房地產價格泡沫破裂時刻的風險釋放，對實體經濟發展會產生機會成本損失，尤其是在科技創新等改革性領域容易錯失投資機會。

（五）泡沫風險、泡沫破裂與金融危機

由投資性交易決定房地產價格從而提高市場整體估值，并且使房地產價格脫離勞動創造價值的基礎進而從泡沫膨脹中牟取暴利，因而房地產價格泡沫能夠積聚金融風險，在此細分為“真實金融風險”與“潛在金融風險”，以便找出房地產價格泡沫破裂影響金融穩定的主因。一是房地產價格泡沫積聚的“真實金融風險”是有限的。“真實金融風險”是指客觀上存在損失或者說風險已經發生，僅僅是風險還未暴露或者說還未識別的風險。房地產價格泡沫積聚的“真實金融風險”的定量計算主要有兩種：房地產交易環節各參與方因資本獲利留下的風險和房地產建設環節因產能過剩導致的風險，可見“真實金融風險”具有客觀性和有限性。二是影響金融穩定的主要是“潛在金融風險”。其一，房地產價格泡沫風險源于資本的杠桿融資。資本以過高的杠桿融資支撐房地產市場投機活動，銀行向開發商和房地產投資者發放貸款增加壞賬風險，而房地產價格泡沫破裂的市場恐慌進一步加劇導致經濟混亂與結構失衡的壞賬風險。其二，推高房地產價格形成泡沫的往往只是極少的房地產交易量，但存量房地產整體估值上升導致虛擬財富風險增加。這些因房地產價格泡沫滋生的偶然性風險定義為“潛在金融風險”，這些風險雖然邊界較寬，但只有在產生金融市場恐慌導致金融與經濟混亂，發生“潛在金融風險”被激活并向實體經濟傳遞失控時才能成為風險。

第一，泡沫積聚的“真實金融風險”因泡沫破裂外溢而具有必然性，但“真實金融風險”有限性使其在向實體經濟傳遞時可被吸收，并不會必然引發金融危機。盡管房地產價格泡沫破裂對銀行可能導致不良貸款的暴露，但并不會必然導致銀行壞賬增加，因為泡沫破裂釋放的風險受到“真實金融風險”邊界的限制。銀行掩蓋風險只能壓制金融風險暴露而不可能化解風險，而房地產價格高估的虛擬價值風險并不是由風險暴露滋生的，所以不會因為對風險揭示暴露就新增“真實金融風險”，因此泡沫破裂必然增大銀行金融風險的邏輯誤區就在于認為風險暴露才是風險而不暴露就不是風險。如果僅僅發生僵尸企業倒閉就是市場出清行為，并不會導致房地產價格泡沫風險向實體經濟傳遞。第二，泡沫破裂的市場恐慌激活巨大“潛在金融風險”具有偶然性，在信息不對稱的市場恐慌下激活“潛在金融風險”并向實體經濟傳遞，可能引發金融危機。當房地產價格泡沫破裂的“真實金融風險”外溢并向實體經濟傳遞的時候，資本逐利且自利的本性將表現為相互傾軋和落井下石的對抗性博弈，投機資本趁火打劫對優質企業的打壓性收購吞并，銀行出于風險規避集體性選擇不支持優質企業緩解暫時資金困難甚至搶先抽貸，如果再加上司法機關查封執行和監管機構放任不管，房地產價格泡沫破裂可能引發銀行風險與實體經濟風險間的相互傳遞。在房地產價格泡沫破裂的風險外溢時，資本恐慌性逃離實體經濟，導致經濟紊亂、結構失衡、風險相互傳遞的金融危機，在西方經濟體尤其是資本原始積累時期歷次危機就是遵循上述邏輯，這是由存在資本對抗性博弈的資本主義制度性質所決定的。

總之，對于投機資本而言，始終存在借助價格泡沫掠奪財富自利性，或者對泡沫破裂夸大虛擬資產價值湮滅的危害性，或者利用信息不對稱蓄意制造市場恐慌，通過操縱市場從泡沫博弈中獲取風險溢價的暴利。對于廣大勞動者而言，泡沫膨脹損害房地產市場潛在消費者，而泡沫破裂則損害房地產市場現實消費者。泡沫風險越大就越會加劇不同社會群體利益間的對立，泡沫越膨脹、矛盾越尖銳、社會階層分化越嚴重，一旦泡沫破裂會導致廣大房地產消費者數十年積累和負債的損失，房地產價格泡沫膨脹與破裂的博弈將加大社會階層分化的政治風險，引發市場恐慌從而激活潛在金融風險。因此，“抑泡沫、穩房地產價格”既是為了人民謀福祉的責任擔當，也是預防社會群體矛盾激化的政治風險的需要。

（六）泡沫風險、房地產支柱產業與保障性產業定位

化解房地產價格泡沫風險要求房地產定位從支柱產業回歸保障性產業。房地產事關民生溫飽因而本質上是保障性產業，但在發展是主要矛盾的社會經濟背景下，宏觀經濟政策存在將經濟增長優先于社會保障的動機，具有在一定時期將房地產定位為支柱產業的現實性。但房地產在泡沫環境下繼續作為支柱產業違背了協調發展、可持續發展和科學發展觀。

一是違背協調發展的邏輯。其邏輯錯誤是只看見房地產價格泡沫對虛擬價值擴張的虛假財富效應，而忽視房地產價格泡沫對實體經濟發展制約的真實負效應，忽視房地產價格泡沫對經濟增長貢獻的機會成本損失，忽視房地產發展是滿足廣大民眾居住需要，忽視經濟結構的合適比例關系才能保障經濟的根本目的協調發展和質量，忽視經濟結構中的長板行業超前發展不僅無效率而且占用浪費資源。

二是違背可持續發展的規律。房地產是居民生活必需品具有合理消費的范圍，應當滿足勞動者“安居”到“宜居”美好生活需要，對房地產過度消費導致邊際效用快速遞減，房地產消費需求受到經濟發展與人口增長的邊界約束，而房地產被作為支柱產業時對房地產投資需求具有高度依賴。只有實體經濟發展提高勞動者收入水平帶動房地產消費需求，才能最終帶動房地產及其產業鏈的發展。而房地產投資需求實際上是潛在供給的虛擬需求，在房地產價格泡沫膨脹時期拉動總需求虛增，一旦房地產價格泡沫膨脹預期改變則投資需求就會轉變為供給。因此，將房地產作為支柱產業會促進產業超前發展，結果是以房地產和產能雙過剩的資源浪費為代價，以投資需求來刺激房地產的不可持續發展。

三是違背科學發展的本質。當房地產被定位為支柱產業時，以房地產金融化的投資會對房地產價格泡沫推波助瀾，房地產投資者購買房地產的目的是賣出獲利，是通過房地產價格泡沫對勞動價值的轉移，對房地產市場而言對金融資源具有虹吸效應，對經濟增長則是短期虛假貢獻而長期負效益，因此房地產投資的價值邏輯會對經濟增長形成負貢獻。

三、房地產價格泡沫風險管控的政策啟示

從發展角度看，房地產價格泡沫風險將制約實體經濟投資增長，從民生角度看，房地產價格泡沫膨脹導致勤奮勞動者無處安身，從風險角度看，越是經濟脆弱時候泡沫越容易破裂從而引發市場恐慌。泡沫不穩定特性表現為越膨脹就越瀕臨破裂，存在膨脹與破裂雙向風險是調控房地產價格的難點，泡沫膨脹與破裂的轉向隨著資本博弈發生在一瞬間，尤其是在房地產價格泡沫矛盾尖銳的時期，市場手段“壓泡沫”就破裂、而“保泡沫”就膨脹，因此政策調控應當采取非市場手段“穩房地產價格”，把握“主動權”和堅守“可預期”，持續抑制房地產價格泡沫膨脹；深化房地產制度改革和去投資屬性，構建抑制泡沫膨脹的長效自律機制。

（一）把握市場調控與非市場調控，持續抑制房地產價格泡沫膨脹

要堅決落實“房住不炒”政策要求，抑制泡沫膨脹，做好風險管控防止金融風險向實體經濟傳遞，在危機管理預案準備就緒后要及時擠壓房地產價格泡沫。一是采取市場調控手段持續擠壓房地產價格泡沫。在泡沫較小的萌芽時期就應當及時擠壓泡沫，運用金融、稅收和土地供應等市場化手段，持續抑制房地產價格泡沫膨脹，市場化手段也是政府管控房地產價格泡沫的常態化機制。二是“穩房地產價格”應當持續采取非市場手段調控。由于泡沫房地產價格在市場化環境下的不穩定性，政府應當采取非市場手段對房地產價格進行調控，使用“可預期”的行政命令手段限制投機活動和凍結房地產價格泡沫，既要抑制泡沫膨脹又要防止泡沫破裂。比如，采取限購限售等管制房地產投資進而抑制資本投機推動泡沫膨脹，征收特定時期高額交易稅和所得稅預防資本集中出逃而刺破泡沫。房地產價格泡沫不膨脹就破裂是市場博弈的價值規律，以非市場手段“穩房地產價格”應對泡沫風險雖是權宜之策但并不是短期行為，因為通過經濟增長稀釋對沖泡沫要有較長時間的積累，“穩房地產價格穩到底”還須配套收入增長計劃，保持居民名義收入較快穩定增長。要退出“穩房地產價格”非市場手段的調控政策，就要以市場手段對房地產價格“擠泡沫”替代，或者是房地產市場已經去投資屬性、形成了抑制泡沫膨脹的自律機制，否則就會再次回到資本投機操縱房地產價格報復性反彈的泡沫膨脹，間斷性“穩房地產價格”將反復刺激泡沫膨脹，把泡沫風險推向極端。

（二）深化房地產制度改革，構建抑制泡沫膨脹的自律機制

房地產制度改革要堅持以市場配置資源，提高房地產產業的資源配置效率；以房地產去投資屬性促進價值回歸，保障廣大居民對房地產合理的有效需求，實現“宜居”與“安居”全覆蓋。一是以保障性產業定位房地產的產業屬性。要堅持房地產供應市場化的主渠道，構建符合居民收入水平的房地產市場供求體系，由市場調節對中高收入群體的房地產供應，促進廣大“宜居”群體不斷擴大；同時要為低收入群體提供保障性住房實現群眾“安居”。二是房地產信貸要符合去投資屬性。堅持貨幣信貸與房地產投資的有效隔離，對房地產使用金融杠桿投資從制度上予以禁止，明確房地產按揭貸款是對房地產自住消費的融資，落實“房住不炒”的長效機制。三是穩步推進房地產稅出臺。規劃出臺對房地產價格泡沫膨脹具有負反饋效應的房地產稅，構建對地方政府土地財政的替代產品，促進形成房地產市場價格穩定的機制。對房地產稅的稅率設計不能過低，要具有增加財政收入和抑制房地產價格泡沫的效果，能夠部分覆蓋城市基礎設施、環境配套建設維護成本和土地收入替代成本，并且會對房地產過度消費產生擠出效應，同時又對中低收入群體采取稅收減免的補貼方法。房地產稅出臺時機的選擇，要避免房地產價格高位刺破泡沫影響金融穩定，因此房地產價格泡沫風險較低是房地產稅出臺的前提，對房地產稅率可考慮分步分期推行，用5—10年的時間逐年提高稅率。