企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
——以美的集團(tuán)并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡為例

周 松，劉 方

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，貴陽(yáng) 550025）

0 引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)、人工智能在生活中的普及，傳統(tǒng)的家電行業(yè)越來(lái)越難以滿足顧客的需求，實(shí)施智能化發(fā)展戰(zhàn)略就成了各大企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的出路。在經(jīng)濟(jì)全球化不斷深入的當(dāng)下，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)的方式融入世界經(jīng)濟(jì)中去，但由于我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)正處于起步階段，對(duì)其他國(guó)家的了解還不夠深入，超過(guò)半數(shù)的跨國(guó)并購(gòu)都以失敗告終。本文通過(guò)對(duì)美的集團(tuán)并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡這一案例的分析，探究跨國(guó)并購(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及如何防范跨國(guó)并購(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。一方面有利于完善跨國(guó)并購(gòu)的相關(guān)理論，另一方面為中國(guó)企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)提供了借鑒。

1 案例概述

1.1 美的集團(tuán)簡(jiǎn)介

美的集團(tuán)是我國(guó)知名企業(yè)，創(chuàng)立于1968 年，總部位于廣東省，是一家集智能家居、數(shù)字科技、工業(yè)技術(shù)、機(jī)器人與自動(dòng)化、數(shù)字化創(chuàng)新五大業(yè)務(wù)板塊為一體的全球化科技集團(tuán)。2013 年美的集團(tuán)在國(guó)內(nèi)上市，2016 年美的集團(tuán)首次進(jìn)入《財(cái)富》世界500 強(qiáng)名單，2019 年全年?duì)I業(yè)收入位居中國(guó)家電行業(yè)第一名，為中國(guó)智慧家居提供了豐富多樣的產(chǎn)品。

1.2 德國(guó)庫(kù)卡簡(jiǎn)介

庫(kù)卡集團(tuán)最早于1898 年在德國(guó)成立，1973 年在證券交易所上市，1995 年成立機(jī)器人公司，并將機(jī)器人作為其主營(yíng)業(yè)務(wù)。庫(kù)卡在美洲、歐洲、大洋洲、亞洲、非洲都建有生產(chǎn)基地，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球。在2019 年的營(yíng)業(yè)收入中，庫(kù)卡機(jī)器人業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入最多，占比超過(guò)三分之一。庫(kù)卡集團(tuán)在全球擁有超過(guò)二十家子公司，涉及工業(yè)、運(yùn)輸?shù)榷鄠€(gè)領(lǐng)域，實(shí)力雄厚，其機(jī)器人業(yè)務(wù)板塊更是處于全球領(lǐng)先地位，遠(yuǎn)超同行業(yè)其他公司。

1.3 并購(gòu)過(guò)程

美的集團(tuán)在2015 年8 月首次購(gòu)入庫(kù)卡5.43%的股份，至2016 年2 月，美的持有庫(kù)卡10.2%的股份，成為庫(kù)卡第二大股東。2016 年5 月，美的集團(tuán)向庫(kù)卡發(fā)出收購(gòu)要約，以115 歐元／股的價(jià)格收購(gòu)庫(kù)卡30%以上的股權(quán)。美的集團(tuán)于2016 年12 月30 日通過(guò)了層層審查，于2017 年1 月6 日完成了要約收購(gòu)的交割工作。此次并購(gòu)，美的集團(tuán)是通過(guò)旗下的全資子公司MECCA 完成的，其持有庫(kù)卡94.55%的股權(quán)，最終成為庫(kù)卡的控股股東。

2 并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

美的集團(tuán)在對(duì)庫(kù)卡進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，需要盡可能多地獲得相關(guān)信息，然后進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，最終選擇恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法。但是由于信息不對(duì)稱現(xiàn)象的存在使得美的集團(tuán)無(wú)法充分了解目標(biāo)企業(yè)的具體情況，從而使美的集團(tuán)處于不利地位，無(wú)法做出最有效的價(jià)值評(píng)估。此外，價(jià)值評(píng)估方法的不同也會(huì)使計(jì)算結(jié)果存在很大差異，美的集團(tuán)采取要約收購(gòu)的方式對(duì)庫(kù)卡進(jìn)行并購(gòu)，要約價(jià)格為115 歐元／股，并購(gòu)溢價(jià)為36%，如果后續(xù)并購(gòu)結(jié)果不理想，那將會(huì)對(duì)美的產(chǎn)生極大不利影響。

2.2 支付風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生取決于支付方式的選擇，在此次美的集團(tuán)并購(gòu)項(xiàng)目中，美的集團(tuán)采用了現(xiàn)金支付的方式。美的集團(tuán)的并購(gòu)資金主要是自有資金以及銀團(tuán)借款，由于此次并購(gòu)資金規(guī)模龐大，如果美的集團(tuán)無(wú)法及時(shí)償還借款，很容易引發(fā)一系列財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，美的集團(tuán)采用現(xiàn)金支付的方式會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)資金流動(dòng)性問(wèn)題，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。在此次跨國(guó)并購(gòu)中還會(huì)涉及匯率問(wèn)題，匯率變動(dòng)容易造成較大的匯兌損失，誘發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)。

2.3 融資風(fēng)險(xiǎn)

跨國(guó)并購(gòu)需要大量資金，內(nèi)部融資無(wú)法滿足其需求，因此美的集團(tuán)主要采用債權(quán)融資這一方式。由于銀團(tuán)借款利率較高，美的集團(tuán)需要支付較高的資本成本，而且在未來(lái)幾年內(nèi)，美的集團(tuán)都會(huì)面臨著較大的現(xiàn)金流壓力。高額借款使其負(fù)債比例增加，偏離企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。美的集團(tuán)并購(gòu)庫(kù)卡后，到2017 年第一季度末，資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右。短期借款高達(dá)291.15 億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)67.05%，可見(jiàn)美的集團(tuán)面臨著較大的債務(wù)壓力。

2.4 并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)

由于雙方在政治、經(jīng)濟(jì)、文化等方面存在差異，因此并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)是美的集團(tuán)面臨的重大挑戰(zhàn)之一。首先，中國(guó)與德國(guó)分別屬于東西方國(guó)家，這就使雙方在企業(yè)文化上存在較大差異。中國(guó)偏向于關(guān)系主義，而德國(guó)更注重公平公正，這會(huì)使雙方在未來(lái)決策方面產(chǎn)生重大分歧。美的強(qiáng)調(diào)國(guó)際化，占領(lǐng)市場(chǎng)份額，而庫(kù)卡更重視技術(shù)領(lǐng)域，對(duì)企業(yè)愿景的差異也要求雙方進(jìn)行協(xié)調(diào)整合。在對(duì)企業(yè)文化進(jìn)行整合時(shí)，需要充分考慮雙方的文化差異。

其次，財(cái)務(wù)整合是企業(yè)并購(gòu)成功的重要一環(huán)，主要包括財(cái)務(wù)資源以及財(cái)務(wù)管理制度的整合。在財(cái)務(wù)資源方面，并購(gòu)之后的庫(kù)卡，其利潤(rùn)率、成本費(fèi)用率等情況并不良好。在財(cái)務(wù)管理制度方面，美的與庫(kù)卡有著不同的組織結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)制度，只有經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)管理制度的整合才能使財(cái)務(wù)系統(tǒng)準(zhǔn)確地反映并購(gòu)后的企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)狀況。

3 跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施

3.1 正確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值

在跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)程中，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估出現(xiàn)偏差的原因主要是信息不對(duì)稱，并購(gòu)企業(yè)需要采取有效措施減少信息不對(duì)稱的不利影響。首先，聘請(qǐng)權(quán)威中介機(jī)構(gòu)，由于我國(guó)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)中缺乏經(jīng)驗(yàn)，不能對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估做出準(zhǔn)確判斷，權(quán)威中介機(jī)構(gòu)的介入可以幫助企業(yè)做出客觀系統(tǒng)的評(píng)價(jià)，從而促使并購(gòu)方做出準(zhǔn)確的判斷。其次，在中介機(jī)構(gòu)的幫助下科學(xué)選擇評(píng)估方法，不同的估價(jià)方法得出的評(píng)估結(jié)果肯定會(huì)存在一定差異，需要慎重考慮雙方企業(yè)的特點(diǎn)以及未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略，將不同方式下的結(jié)果進(jìn)行比較，綜合運(yùn)用估值方法。

3.2 采取恰當(dāng)?shù)闹Ц洞胧?/h3>

并購(gòu)企業(yè)需要綜合考慮自身的融資能力、資本結(jié)構(gòu)、未來(lái)現(xiàn)金流量等情況，選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞健Ｈ绻①?gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，資金比較充裕，那么可以合理選擇現(xiàn)金支付方式。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不容樂(lè)觀，資金流動(dòng)性較差的情況下，可以合理選擇使用股權(quán)支付方式。同時(shí)，在選擇支付方式時(shí)，也要考慮目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況，比如庫(kù)卡的股東中超過(guò)半數(shù)是中小股東，而且順應(yīng)雙方經(jīng)濟(jì)政策，此次并購(gòu)需要使用現(xiàn)金支付。總之，企業(yè)需要靈活選擇支付方式，降低支付方式帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 拓寬融資渠道

多種融資渠道的選擇可以有效降低企業(yè)面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)中采用較多的融資渠道是債務(wù)融資，這表明融資渠道單一，面臨較大的融資風(fēng)險(xiǎn)。為了減少這種風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)需要積極拓展融資渠道，在利用好現(xiàn)有渠道的基礎(chǔ)上，嘗試多種融資方式相結(jié)合，以減少由于融資渠道單一帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。除了基礎(chǔ)融資方式如自有資金、銀行借款、發(fā)行股票等，企業(yè)還可以成立專項(xiàng)基金，減少跨國(guó)并購(gòu)中產(chǎn)生的成本費(fèi)用。此外，期權(quán)、期貨等衍生金融工具也可應(yīng)用到跨國(guó)并購(gòu)中。

3.4 制訂系統(tǒng)的整合計(jì)劃

跨國(guó)并購(gòu)涉及不同國(guó)家的財(cái)務(wù)環(huán)境，并購(gòu)?fù)瓿芍蟊仨氄想p方企業(yè)的財(cái)務(wù)體系，以便后續(xù)工作的順利開(kāi)展。會(huì)計(jì)核算制度的差異會(huì)阻礙雙方信息傳遞，使得獲取信息的成本較高，從企業(yè)整體利益出發(fā)，統(tǒng)一會(huì)計(jì)核算體系和會(huì)計(jì)政策，建立一套完備的審查、報(bào)告、信息交流制度，實(shí)行全面預(yù)算管理，避免財(cái)務(wù)差異帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，人力資源的整合也是并購(gòu)成功的關(guān)鍵一步，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)派出高素質(zhì)的財(cái)務(wù)管理人員參與目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)工作，明確雙方職責(zé)，明確分工，確保對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿珊螅捎谄髽I(yè)規(guī)模得到了擴(kuò)展，因此并購(gòu)企業(yè)需要相應(yīng)調(diào)整企業(yè)的內(nèi)控制度，統(tǒng)一科學(xué)管理企業(yè)并購(gòu)前后的各種資源，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)效益最大化。

4 結(jié)論

隨著全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，跨國(guó)并購(gòu)熱度不減，由于我國(guó)企業(yè)缺乏跨國(guó)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，在并購(gòu)過(guò)程中急于求成，造成了大量并購(gòu)失敗案例。美的集團(tuán)并購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡為雙方帶來(lái)了機(jī)遇，也帶來(lái)了挑戰(zhàn)，此次跨國(guó)并購(gòu)的成功為以后跨國(guó)并購(gòu)的順利開(kāi)展提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。首先，目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)需要滿足并購(gòu)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，并購(gòu)公司要深入考察目標(biāo)企業(yè)，分析其業(yè)務(wù)范圍和框架是否符合自身的運(yùn)營(yíng)大方向理念，考慮被并購(gòu)公司的資源是否能與自身進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，在前期準(zhǔn)備工作中將風(fēng)險(xiǎn)把控在最低范圍內(nèi)。其次，并購(gòu)?fù)瓿珊蟮膽?zhàn)略整合關(guān)系到此次并購(gòu)是否可以獲得真正成功，加強(qiáng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的整合，降低風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。