新經濟時代互聯網企業價值評估研究

吳思琦

（蘭州財經大學，蘭州 730030）

0 引言

近幾年來，我國的技術和產業正在進行一次大變革，大量前所未有的新技術、新產業、新模式和新業態不斷涌現。第47次《中國互聯網絡發展狀況統計報告》顯示，截至2020 年底，互聯網普及率有70.4%，我國互聯網上市企業在境內外的總市值達16.8 萬億人民幣，排名前10 的互聯網企業市值占總體比重為86.9%，較2019 年底增長2.3 個百分點。因此，為了對新經濟時代互聯網企業價值進行科學合理的評估，就需要對其特點進行一定程度的了解，分析傳統企業價值評估方法存在的問題，對新經濟企業價值的評估方法進行進一步研究。

1 新經濟下互聯網企業的特點

在互聯網飛速發展的時代，許多不同類型商業模式的互聯網企業不斷出現。而互聯網企業一般是指 “以互聯網為基礎，直接從互聯網取得收益或通過提供相關的產品、服務來獲取全部或部分收入的企業”。因此，我們可以從不同維度中發現一般傳統企業與互聯網企業間存在諸多差異。

1.1 互聯網企業的發展具有不確定性

互聯網企業的發展具有高增長性，也有著較高的風險，所以對互聯網企業價值評估時，傳統的評估方法也不具有適用性。對于一些能夠健康持續發展的互聯網企業，可以對其未來經營收益等進行合理有效地預測，但對于大多數互聯網企業來說，有越來越多的競爭者進入市場，會給原有企業造成潛在危險。另外，互聯網在建立初期往往會有很多研發投入，而這并不能在短時間內提高公司的業務水平或帶來直接收益，因此這也給互聯網企業的發展帶來了許多不確定性因素。

1.2 互聯網企業無形資產占比大

與傳統企業不同，互聯網企業的無形資產較多，主要是計算機、網絡、軟件、通信技術、品牌形象和知名度等。而活躍用戶也是互聯網企業很重要的無形資產，其不為企業所有，也不為企業所使用，不能劃分、出售、轉移、租賃和交換。企業的產品大多數也具有數字化，一些廠房、設備等資產占比較低。

1.3 互聯網企業的生命周期不完整

在20 世紀末，互聯網企業才剛剛出現，之后開始蓬勃發展，迄今為止才20 多年。一個完整的企業生命周期普遍包含初創期、成長期、成熟期和衰退期，而目前多數互聯網企業只包含初創期、發展期和增長期三個階段。在初創階段，企業需要投入大量的人力、資金等來吸引用戶，這一階段企業往往是虧損經營；在發展階段，企業所獲得的用戶數量不斷增加，所投入的資金慢慢減少，或許有少量的利潤；在增長階段，用戶數量增加的速度變快，收入也大幅增長，投入的成本較少，產生了較多的利潤。

1.4 互聯網企業具有馬太效應

在互聯網行業中普遍存在“強者愈強，弱者愈弱”的馬太效應，尤其是在社交軟件市場中，一些資金實力較弱或成立時間較短的公司想要得到更好的發展尤為困難，比如社交軟件巨頭騰訊就占據了市場大部分的份額，這使其他的社交軟件寸步難行。而且，互聯網行業的龍頭企業一般在技術、資金、人才、市場份額等方面具有巨大的優勢，新進企業往往難以撼動其市場地位。

1.5 互聯網企業的用戶至關重要

擁有大量能為企業帶來利潤的消費者是一個傳統企業得以良好發展的壓艙石。而對于互聯網企業來說，用戶更為重要，雖然只是使用公司的產品和服務，并不一定能給企業帶來利潤和一些經濟利益，但其對企業來說也是至關重要的。因此，一些企業提供免費的產品服務，甚至是巨額補貼等，目的就是要留住用戶，并吸引新的用戶，所以互聯網企業的最大目標就是提升用戶流量。

2 傳統估值方法的限制

2.1 可比企業少，市場法應用受限

市場法作為資產評估中較為常用的評估方法，其主要是通過對比評估對象與可比上市公司或者交易案例之間的不同來確定評估對象的價值。市場法需要確保被評估對象必須有活躍的市場，并且有交易。互聯網行業是新興行業，這些企業建立的時間較短，業務更新快，商業模式創新頻繁，能夠生存下來的企業并不多，能夠交易的更少，往往難以比較。對于一些歐美國家而言，頻繁使用市場法進行評估，主要是因為這些國家的市場可比案例較為豐富，可以保證結果的精確性，而我國市場案例較少，只依靠市場法是不合理的。

2.2 資產特殊，資產基礎法應用受限

掌握資產基礎法有利于更好地對企業的價值做出正確評估，而這一方法主要分為兩步：一是確認評估對象資產負債表表內外各項可識別資產與負債的價值；二是計算資產減去負債后的凈額，從而確定評估對象的價值。多數資產都屬于無形資產，這是互聯網企業的特殊性之一。互聯網企業很多都不具有具體的營業場所，也沒有較多的設備、存貨等，而且大多數不具有實物形態，能夠長期為企業帶來積極的效用和利益。在評估的時候，大部分無形資產不能體現在賬面上，而且一些重要的非財務指標也不容易被衡量。因此，在運用此方法時難度較大。

2.3 未來收益難預測，收益法應用受限

收益法是通過折現未來收益來評估企業的價值。互聯網具有高收益、高風險的特征，在新時代下，各種新潮流不斷變化，技術和用戶的需求也在快速更迭。互聯網企業在成立初期，往往會投入大量的資金，未來能夠持續發展或盈利，還是由于技術等問題最終虧損，甚至破產倒閉，都是難以預測的，具有很大的風險。眾所周知，技術創新以及大量的無形資產是一個互聯網企業的核心價值，而要準確預測出二者未來是否能為企業創造收益幾乎是難以實現的。因此，運用收益法來評估互聯網企業的價值難度頗大，其準確性有待商榷。

3 新經濟下互聯網企業價值評估方法

以提供虛擬產品與服務的互聯網企業對用戶體驗感尤為重視。在新經濟下，互聯網企業價值評估應該著重關注服務質量、用戶滿意度和用戶保持率。用戶保持率可以在一定程度上反映用戶滿意度和體現該企業的市場占有率。互聯網行業競爭激烈，用戶的選擇范圍很廣，在評估時選擇用戶這一衡量指標較為關鍵。因此，倘若能好好把握互聯網企業的用戶資源，能極大地提高企業價值評估的準確性。

3.1 梅特卡夫定律

羅伯特·梅特卡夫在大量研究中發現網絡的價值與用戶數量的平方相等并呈正相關。這一發現說明互聯網企業可以通過吸引更多用戶來提高企業價值。所得到的梅特卡夫定律公式為：V=K×N2，V 代表網絡價值；K 代表價值系數；N 代表用戶數量。

基于互聯網企業的特殊性，溢價率系數、用戶活躍度、企業變現能力以及用戶黏性都會對K 值造成一定程度的影響。其中，用戶活躍度和用戶黏性與互聯網企業的價值有正向關系，互聯網企業的類型、用戶群體的定位等不同也會導致用戶活躍度和用戶黏性不同；溢價率系數之所以會影響企業的價值，是因為互聯網企業的市場份額比較重要；企業的變現能力與其自身價值成正比。另外，梅特卡夫定律認為當用戶數量還處于較少的水平時，其成本會大于企業價值，當用戶數量超過這一臨界值時，互聯網企業的價值就會迅速增加。這也就造成了很多互聯網企業雖然現金流和利潤等為負值，但企業估值的結果依然很高。

3.2 DEVA 估值模型

Mary Meeker 和其同事在《互聯網報告》中提出了DEVA 模型，該模型是以梅特卡夫定律作為理論依據，以此來評估互聯網企業的價值。他們認為互聯網企業的盈利模式相比于過去具有多元性和間接性，在企業生命周期的每個階段，用戶資源都起著至關重要的作用，是企業利潤的來源。DEVA 模型的公式為：E=M×C2，E 是指項目的經濟價值，M 是指單體投入的初始資本，C 是指用戶價值。該模型不考慮企業各個時點所產生的現金流，而將用戶價值作為影響企業價值的重要因素，用戶被當作企業盈利的重要來源，將每個用戶分攤到企業的初始投入資本。但該方法也容易造成企業價值的高估，認為不同用戶所產生的價值是相同的，把所有用戶都視為有效用戶。

3.3 國泰君安模型

國泰君安模型是由國泰君安證券研究部最早提出的，是我國國內最早依據梅特卡夫定律提出的估值模型。影響企業價值的最大因素仍然是用戶數量，企業擁有大量的用戶和潛在用戶都會使企業價值更高，而且企業只有在不停擴張、開拓市場才能在這個行業中立足。該模型是對梅特卡夫模型的修正，將企業的變現能力、所處行業地位以及網絡節點間的距離都考慮到。其公式為V=K×P×，V 是指公司價值，K 指變現因子，P指溢價率系數，N 指用戶規模，R 指網絡節點間的距離。

國泰君安證券研究部根據上述的分析條件，可以得出：企業的變現能力越強，企業價值越高，二者呈正相關關系；企業的市場占有率和企業價值也呈正相關關系；隨著網絡節點間距離的下降，企業價值也會越高。國泰君安模型進一步將價值系數k 拆分成兩項：變現因子K、價值溢價率系數P。這在一定程度上彌補了梅特卡夫模型的漏洞，從而使評估結果的準確性得到進一步的提高。

4 結語

在新經濟時代下，互聯網企業具有高增長、無形資產占比大以及未來發展不確定性等特點，因此對此類企業的價值進行評估時，一些傳統的評估方法不再適用。截至目前，我們尚未找到一個能夠適配所有企業價值評估的模型，但我們可以根據企業的實際情況在國泰君安模型、梅特卡夫模型亦或是DEVA估值模型間選擇合適的評估模型對互聯網企業價值進行評估。這三種模型雖然存在不同程度的缺陷，但較以往用傳統方法評估已經有了很大提升，只要我們能做到實事求是地去合理運用，對我們更好的評估出互聯網企業的價值都將有所助力。