區塊鏈技術應用背景下公司法的變與不變

樓秋然

(對外經濟貿易大學法學院，北京 100029)

一、引言

數字經濟時代的一項突出特征，即在于所謂的“電子化”。借助區塊鏈、智能合約、大數據、算法和人工智能等科學技術的“賦能”，萬事萬物均得以被化約為“0”和“1”并在網絡空間之中進行二進制演算。據信，數字經濟及由其帶來的高度電子化，將不僅“翻新”更會通過科技集群帶來的“膨脹效應”顛覆傳統的思考方式。

在眾多的數字經濟創新之中，公司法向區塊鏈投入了最多的關注。許多公司法學者認為，區塊鏈可以從微觀和宏觀兩個層面改變公司法。從微觀來看，通過區塊鏈發行股份、記錄權益、安排表決和披露信息等，可以全方位提升公司治理的質量1；從宏觀來看，區塊鏈技術推動的更多股東直接參與、“去中心化組織”更是可能導致董事會的消亡、商業組織形態的根本性重構。盡管這種理論構想已經轉化為一系列的實驗性項目，但截至目前，區塊鏈技術還并未在公司法世界實現其全部潛能。正因如此，特拉華州法學界認為基于區塊鏈技術的立法準備，是在進行一個至少20年后方有可能見效的籌劃。2然而，在科學技術真正呈現其能量之前，立法者與學界不能只是靜觀其變，而是需要進行必要的反思、檢討和預測；在合理評估、理性看待區塊鏈技術本身的“能”與“不能”的事實基礎之上，對由其應用所導致的公司法“變”與“不變”作出規范性的預判。

二、“指向董事”的公司法形變

自從公司尤其是大型上市公司進入所謂的“伯利-米恩斯”時代以來，公司法的研究范式便始終未變：減少乃至消滅因“兩權分離”帶來的代理成本。為此，公司法總是通過分屬兩個方向的三條路徑進行適應性改革。第一個方向，是通過對股東“賦權”，降低兩權分離的程度，限縮代理成本的發生場域。這種改革的一個例證，是美國《多德-弗蘭克法案》以強制性規則賦予股東的諸多治理權利。3第二個方向，則又形成兩條分支路徑，但前提都是維持甚至擴大兩權分離的程度：其一是加強對公司高管的監督約束或者激勵公司高管與股東形成利益同一體；其二則是提升股東行權參與度及其效果。借用中國古代哲學的“形神論”，本文將第一個方向的公司法改革稱為“神變”，因其直接導致了公司法研究范式及精神氣質的變化；將第二個方向的公司法改革稱為“形變”，因其雖然導致公司法外在規則的變化，而未能觸及精神內核。當然，如前所述，所謂的形變，也有“指向董事”和“指向股東”之分。這種區分，有助于更好地理解區塊鏈技術對公司法所產生沖擊的力度和局限所在。

(一)區塊鏈與信息披露

就公司法和證券法而言，信息披露是一項相當重要的支柱性法律制度，這一制度的許多內容都被法律通過強行法的方式加以固定。究其原因，主要在于兩點：第一，通過強制性的、有關財務和治理的信息披露，優質公司得以將自己與劣質公司相區分，從而避免嚴重減損市場效率的“檸檬市場”問題。4第二，信息披露也可以從事前和事后兩個維度改善公司治理。一方面，由于需要將公司內部情況對社會公眾進行公開，公司高管會因為畏懼承擔法律責任而在“事前”減少錯誤行為；另一方面，借助信息披露，股東可以發現高管侵害公司利益的情形，從而及時訴訟以實現公司法的“問責”面向。

在過去幾十年的演進過程中，信息披露制度發生了較大變化。首先，被法律要求進行披露的信息內容變得越來越具體細致。以中國證監會修訂發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組(2018年修訂)》為例，盡管其在2018年修訂時已經免去了相當多信息的披露義務，但強制要求披露的信息數量仍然既多且雜；這些被要求披露的信息大至交易背景和目的，小到主要交易相對方的性別。其次，信息披露的密集程度也得到了相當的提升。以中國《證券法》為例，現在有關上市公司的信息披露要求已經覆蓋了從公司“預上市”到“退市”的全過程，披露類型包括了“預披露”“年度報告”“中期報告”和“臨時報告”。再次，信息披露也正在日益取代其他強制性公司法制度，而更具有不可替代性。“遵守或者解釋”規則的日漸流行，正為其著例。5

然而，現有的信息披露制度至少具有兩大問題，導致其制度功能大打折扣。第一，信息披露自身的“非即時性”或者“滯后性”。以中國《證券法》為例，盡管第80條規定，當發生可能對公司股票交易價格產生較大影響的重大事件時，公司應當立即報送臨時報告；但公司其他信息都僅需要在年度或者中期報告中進行披露。然而，年度報告僅需要在會計年度結束之日起四個月內、中期報告僅需要在會計年度上半年結束之日起二個月內進行報送和公告的事實顯示，投資者對公司信息的掌握存在嚴重的時間差。第二，信息披露的可操控性。盡管進行虛假陳述和誤導性記載等違法信息披露行為需要承擔嚴苛的法律責任，但公司高管仍然有相當大的灰色空間對需要披露的信息進行操縱。這其中，最為典型的就是所謂的“盈余管理”。例如，公司高管可以通過“倒簽”的方式將銷售合同計入上一會計年度；公司高管還可以通過“分期償還”手段，將原本已經立即支付的運營費用攤薄至未來的若干會計年度。

區塊鏈技術的應用或許可以解決上述兩項問題。第一，通過應用區塊鏈技術，公司可以向包括股東、供應商、雇員等在內的各方利益相關者提供一份即時可視的資產負債表。眾所周知，區塊鏈技術的最初應用是完成并且記錄比特幣的交易；通過將零散交易打包成塊，賦予交易塊以獨一無二且無法逆向破解的哈希函數值，為交易塊蓋上時間戳，以時間順序將所有交易塊接續成鏈，區塊鏈可以實現對比特幣或者其他任何數字代幣如以太幣的即時記錄。因此，如果公司在未來使用數字貨幣作為交易媒介，或者對現實資產進行適當的“代幣化”，或者在許可鏈上以現實貨幣完成交易，就可以利用區塊鏈的前述特征向利益相關方提供即時可視的資產負債表。6第二，倘若公司的全部交易都在區塊鏈上進行記錄，通過倒簽或者事后攤薄費用進行盈余管理將變得不可能。原因在于，區塊鏈上的每一筆交易都包含有兩個哈希函數，即自己的和前一交易的哈希函數。如果意圖改變單一交易的時間或者其他交易信息，就必須同時修改前一交易的哈希函數。在交易鏈條足夠長的情況下，這意味著要對公司過去數年數十年的全部交易信息都進行修改。經過修改之后，最初交易的哈希函數值也會發生顯著變化；這種變化將很快被利益相關者發現，從而可以及時追究篡改者的責任。

(二)區塊鏈與激勵薪酬

與獨立董事和信息披露主要通過“約束”來督促公司高管忠實盡責不同，激勵薪酬是通過“激勵”實現高管與股東的利益趨同，從而降低代理成本。其原理在于：在高管薪酬主要或者完全由現金組成時，高管處于旱澇保收的境地，不僅可能不太著眼于提升股東福利，反而可能從事掏空公司以進行非效率的財富橫向轉移；相反，當高管薪酬主要由公司股票或者在未來能夠以特定價格購入公司股票的期權構成時，其就更可能關心提升公司質量以拉高股價，從而在實現自身薪酬最大化的同時增進股東利益。7

在過去近四十年的制度變遷過程中，被認為是醫治代理成本問題之良方的激勵薪酬，暴露出不少問題。其中比較重要者，莫過于以下三項：第一，單一的股東導向。就目前主流的激勵薪酬設計來看，激勵薪酬中的“可變部分”均為股票或者股票期權。這導致高管的決策將越來越偏重于股東利益的實現，而更少地考慮雇員、供應商、金融機構等債權人的利益。第二，短視主義傾向。由于高管薪酬與股價高度掛鉤，高管在決策時會更加青睞能夠帶來即時利益的項目，甚至不惜以犧牲公司的長期盈利能力為代價。對于這一點，美國公司在1980年代亦即激勵薪酬被廣泛引入之初，大幅削減公司研發費用便提供了一個鮮明的例證。8第三，激勵薪酬引發了大量的財務造假現象。相較于勤勉盡職地提升公司質量以拉高股價，操縱與激勵薪酬直接相關的財務數據顯然是更加便捷的利益獲取手段。21世紀初期爆發的安然丑聞9、2008年殃及全球的金融危機，都與高管進行財務造假意圖獲得不正當高薪有緊密的因果聯系。10

對于這些“大框架”問題，公司法本身已經做出了總體性的回應。第一，針對股東導向的問題，由于其涉及股東與其他利益群體的代理成本問題，一直被認為溢出于公司法的討論范圍，在公司法基礎理念被顛覆之前將被刻意回避。第二，針對短視主義和財務造假的問題，公司法主要通過“延遲支付”和“追索扣回”制度加以解決。然而，在這些大框架問題之外，還至少存在以下三項“小細節”可能減損激勵薪酬的制度效益：第一，在激勵薪酬主要由股票期權構成時，由于期權的價格應當與期權授予當天公司股票的市場價格相等，高管就會有強烈的動機“倒簽”日期從而最大化期權的價值。11第二，高管往往利用自己掌握內部信息的優勢，進行內幕交易從而間接提升自己的股票薪酬。第三，為提升激勵薪酬與公司業績的真實相關性，上市公司在授予高管股票或者股票期權時，往往會將其與同類公司的業績表現進行掛鉤調整，從而體現高管的真實貢獻。針對這一約束，高管可以通過購入對標公司股份的方式進行風險對沖，從而弱化掛鉤調整帶來的約束。

區塊鏈技術的應用或許可以解決這些小細節問題。首先，如果包括期權授予在內的全部公司交易都在區塊鏈上記錄完成，則其將無法在事后被篡改。高管通過倒簽期權授予日以最大化自身利益的手段，將變得不可能或者極易被發現。其次，如果包括高管在內的所有市場主體的股票交易都在區塊鏈上通過數字貨幣或者代幣化的方式進行，高管的內幕交易和對沖持股行為都將被市場及時發現。有人也許會提出疑問，區塊鏈在“去中心化”“不可篡改性”之外，最重要的一項特征就是“匿名化”，若此則如何能夠實現對高管交易行為的識別？就技術而言，區塊鏈的匿名化是通過區分參與者對其賬戶的“公鑰”和“私鑰”實現的。前者對全體參與者公開，后者則僅僅掌握在賬戶持有人手中。若此，則可以通過兩種方式實現高管鏈上身份的去匿名化：(1)法律可以強制性地要求公司高管向社會公眾或者特定的監管、自律組織公開自己的公鑰，從而使得市場可以追蹤該公鑰發生的證券交易；(2)由于期權授予是一項需要公開的公司信息，市場也可以通過觀察期權授予對象的公鑰，來識別公司高管的公鑰亦即鏈上身份，從而實現追蹤鎖定。

三、“指向股東”的公司法形變

(一)區塊鏈與股東參與度

在公司法上，股東通常享有三種主要的權利：參與重大決策、選擇經營管理者和享有資產收益，前兩項權利可以被統稱為參與公司治理的權利。至于股東參與公司治理的方式，則可以分為“用手”和“用腳”兩種。然而，在“用手”還是“用腳”這兩個維度上，股東參與度都有大幅提升的可能空間。“用手”投票的股東參與度低，主要是指中小股東由于時間、金錢成本約束而出現的股東會議“形骸化”現象；“用腳”退出公司的股東參與度低，主要指向大宗股份持有者拋售股份面臨較大的交易成本，導致其對高管作出的退出公司的“威脅”可信度降低。而區塊鏈技術的應用，有望在這兩個方向上提升股東參與度。

1.股東會議的形骸化及其改善

股東(大)會作為公司的權力機構，必須通過“會議”的方式行使其職權。由此，股東會議便由于其“決策”功能在公司治理中具有重要地位。然而，除此之外，股東會議尚具有“溝通”和“討論”兩項功能。所謂“溝通”，既指股東與股東之間的交流，也包含股東和公司高管之間的聯系。通過溝通，股東可以向其他股東、高管傳遞自己的偏好甚至影響公司的重大事項決策及日常運營。所謂“討論”，則是針對特定議案通過意見交換甚至辯論的方式進行審議，在充分聽取各方建議的前提下，作出高質量、負責任的公司決定。而股東會議“溝通”“討論”“決策”功能的正常實現，勢必需要依托于以下前置條件的滿足：(1)足夠多的股東會議參與人數；(2)平等的溝通、討論和決策地位；(3)足夠的討論時間和對議題的充分回應。12然而，就現實情況來看，由于三項前置條件的不滿足或者滿足度較低，股東會議已然出現了形骸化現象。

第一，由于集體行動難題和搭便車心理造成的理性冷漠，上市公司股東會議的股東出席率，尤其是中小股東的出席率仍然有大幅提升的空間。有學者通過統計2010―2014年于英國、荷蘭、法國、德國、奧地利、比利時和愛爾蘭上市的251家公司的股東會議出席率后發現：全體股東出席率、小股東出席率分別長年維持在67%和50%的水平之上；經過近一步細分之后，奧地利和比利時的小股東出席率始終低于36%，德國和愛爾蘭則始終低于50%。13股東會議出席率低的問題，在我國可能更加嚴峻。據統計，2016年，“800余家上市公司出席年度股東大會股東人數低于10名。浙江某上市公司年度股東大會甚至出現除大股東外，僅有一位股東現場出席……的奇葩現象”。14

第二，非正式溝通機制的存在，使得股東之間的溝通、討論和決策地位在事實上不平等，股東會議更像是在“走過場”。與持股分散、人數眾多的中小股東不同，控股股東或者機構投資者在股東會議之外還可以借助“私下會見”的方式向高管傳遞自己的偏好。根據《華爾街日報》的采訪，大型機構投資者承認確實更偏向于進行“幕后”工作、與高管進行經常性約談以影響公司政策和未來計劃。15在中小股東出席率低、控股股東或者機構投資者又已經私下提前決定決議結果的背景下，正式召開的股東會議淪為單純的禮儀性活動也就不足為奇了。

虛擬會議是目前公司法為解決股東會議出席率低問題提供的一項主要方案。允許股東會議通過網絡或者電話方式召開，可以有效降低中小股東的參會成本，從而提升其治理參與度。然而，虛擬會議仍然需要解決兩大問題：一是通過網絡或者電話方式提出的問題或者議案，可能會被高管故意遺漏而未得到回應；二是虛擬會議也無法解決表決結果為高管提前知曉而導致的不平等問題。然而，通過區塊鏈技術的應用，虛擬會議的制度功能可以得到更好的發揮。一方面，如果進行適當的處理，股東的質詢或者議案可以被記錄于區塊鏈上。由于區塊鏈具有不可篡改的特性，高管不可能刪去質詢或者議案，而其未回應的情況也將被記錄于區塊鏈并對全體參與人公開。另一方面，倘若全體股東也通過區塊鏈進行投票表決，則股東的投票結果也將在區塊鏈上得到精準的即時呈現。如此一來，任何股東都將得到與高管相同的、根據投票情況對其他股東進行游說的機會。若此，則股東會議或者包含股東會議前的游說階段可以更好地發揮其“溝通”“討論”和“決策”的功能。

2.退出公司的威脅可信度較低及其提升

對于中小股東來說，股東會議的形骸化嚴重影響了其參與公司治理的質量。而對于并不具有控制性地位的機構投資者而言，退出威脅的可信度不足，則降低了其用腳投票所可能為公司治理帶來的事前利益。相較于個人投資者，機構投資者由于持股相對較多，往往被認為更能用手投票。一方面，從理論上說，由于持股數量相對較多、進行相互之間的聯系與合作相對簡便，機構投資者被認為可以克服個人投資者的集體行動難題和搭便車心理，從而在參與公司治理方面不會出現理性冷漠。如前文所述，機構投資者也確實通過各種“臺前幕后”的方式參與了公司治理。另一方面，從應然視角觀察，機構投資者還可以通過“威脅”高管其將拋售公司股份，加強自己參與公司治理的力度。其原因在于：機構投資者往往持有較多數量的公司股份，且被認為是消息靈通的“熟練投資者”；一旦其大量拋售公司股份，在迅速帶來強大拋壓造成公司股價下降的情況以外，還會誘發其他個人投資者進行股份出售，從而形成股價下行的惡性循環；考慮到這種可能的負面影響，即便機構投資者不具有控制性股權，也仍然能夠使得高管在“事前”就認真考慮機構投資者提出的公司治理建議，改善其經營管理。

然而，在實然層面，機構投資者對公司治理的影響并沒有想象中的那般強大。一方面，受限于其他控制性股東的存在、持股超過一定門檻就會觸發“三重征稅”16或者有關內幕交易以及短線交易的嚴厲規則、機構投資者之間有關公司政策和計劃的互動溝通可能被視為投票權征集而需要履行繁冗的信息披露義務17等因素，機構投資者直接參與公司治理的力度其實相當有限。盡管如前所述，其往往通過“幕后”方式與高管進行私談從而影響公司運營，但忌憚于因金融操縱實業可能引發的社會公眾與監管者的“抵制”，機構投資者還是會自我克制。另一方面，機構投資者以“退出”對高管進行“威脅”的可信度也存在問題，其原因在于機構投資者持有的大量股份導致其自身在退出公司時需要承擔高昂的交易成本。由于機構投資者持有的股份數量較多、市場普遍存在放大其買入賣出行為背后的信號的傾向等問題，機構投資者如欲對某一公司股份進行清倉，勢必需要承受不菲的股價下行成本；而這種高昂的交易成本的存在，使得機構投資者對非危機時期的一般性公司事務的退出威脅變得并不可信。

就第一項問題的解決而言，區塊鏈技術顯然無能為力，其解決勢必需要依托一系列法律規則以及與之相關的政治、經濟、文化、社會制度的改革；而對于第二項問題的解決，區塊鏈技術的應用確實可以提供不小的助力。原因在于，通過區塊鏈發行股份、記錄權益、披露信息，可以有效降低資本市場的交易成本和買賣價差，從而大幅提升股份的流動性。如前所述，區塊鏈技術的一大特征在于“去中心化”，其是通過將在傳統上由一個單一中心實體運作保管的單一賬本，裂變為由全體參與人共同記錄、共同保管的分布式賬本加以實現的。這種去中心化一旦實現，將會在兩個維度上降低交易成本。一方面，傳統的中介結構都將消失，從而節省下巨額的中間費用；另一方面，分布式賬本的存在也使得交易的交割和清算變得更加便捷和成本低廉。此時，時間和金錢成本的節省主要是通過取消中介結構、提升交割和清算效率加以實現。據估算，由此減少的交割和清算成本，每年可達到1000億美元。18通過降低交易成本和買賣價差，股份流動性會得到大幅提升，從而使得機構投資者的退出威脅變得更加可信。

(二)區塊鏈與間接持股體系的消解

除少數新興市場國家之外，目前世界主要經濟體的上市公司的股東都是通過“間接持股體系”擁有公司權益。盡管由于“我國的證券持有模式以直接持有為主……A股股份……直接登記在實際持有人名下，屬于直接持有模式”19，關于區塊鏈與間接持股體系間關系的研究在現實意義上有所減損，但考慮到我國B股股份仍然采用間接持股模式、包括美國在內的其他發達經濟體仍然使用間接持股模式、跨境證券交易仍然不可避免地涉及間接持股模式，對間接持股模式的由來、弊端以及區塊鏈技術的可能助益進行探析，仍然具有重要的理論與實踐意義。

以美國為例20，上市公司的股份最初確實是以“有紙化”的方式進行發行和轉讓的。彼時，美國采用的也是所謂的“直接持股體系”，亦即股份被登記在實際持有人名下，股份的每次轉讓都將導致股份憑證的重新簽發、股東名冊的變更記載。然而，伴隨上市公司股份交易量的爆炸式增長，有紙化的直接持股體系的弊端便不斷顯露出來。一方面，每一筆股份交易都要重新簽發憑證、變更股東名冊的要求，使得交割和清算工作變得愈發繁重，以至于當時交易所在每周三都要停市一天。另一方面，由于股份交割和清算是通過“有紙化”和“人工”的方式加以完成，錯誤和混亂便不可避免。這些弊端在1960年代演變為一場所謂的“紙張危機”,并最終促使股份憑證的“固定化”成為一項聯邦立法。根據固定化要求，除特殊情況之外，所有上市公司股份都將被登記在新創設的存款信托公司所指定的清算公司名下，而證券公司則在該清算公司內部開設賬戶，用以對自己和客戶所購買、出售的股份進行清算。在這一間接持股模式之下，上市公司股份交割和清算的效率大大提升。與此同時，投資者也在悄然之間完成了從“股東”到“受益人”的蛻變；而這種蛻變，對股東權利保護和公司治理實踐都造成了意想不到的負面影響。

這些負面影響，包括但不限于以下三項。第一，由于股份的間接持有，行使股東權利所必需的信息在傳遞過程中經常發生錯漏。以表決權的行使為例，對公司而言，需要向存款信托公司及其清算公司調取開戶證券公司的名單，然后再通過這些證券公司向實際受益人分發表決權征集材料。在此過程中，極易由于清算滯后、記錄混亂和人工操作等問題導致部分實際受益人無法獲取表決權征集材料，從而錯過投票機會。而對實際受益人而言，所做出的投票決策也極有可能因為層層傳遞最終失真或者被惡意篡改。例如，在著名的Re Appraisal of Dell Inc.案中，作為原告的實際受益人對合并決議表示“反對”的投票決策，便由于層層傳遞最終被錯誤傳達為“贊成”，以致其失去了異議股東回購請求權。21第二，間接持股系統帶來的權益記錄混亂、信息錯漏或者惡意篡改等問題，還導致股東會議的表決結果經常性出現少計或者多計票數的情況，使得最終作出的決議不符合股東的真實意愿。22第三，間接持股系統進一步加劇了“空洞投票權”問題。一方面，由于股份通過間接的方式為實際投資者持有，上市公司便總是需要提前設定一個股權“登記日”以決定應當向誰發送公司信息、誰又有資格在股東會議上進行投票。然而，股權登記日的存在或者導致在登記日后賣出股份的投資者仍然可以行使投票權，或者導致在登記日后買入股份的投資者無法行使投票權。其中任一情形的發生，都將導致控制權與現金流權利的分離，加劇投票權的空洞化。另一方面，由于股份持有需要借助層層中介結構的輔助、股份交割和清算的滯后性帶來的記錄不完善導致的部分投票權可能被重復計算、部分投票權的行使已經通過其他金融衍生品對沖了決策風險、部分股東通過“股票租賃”取得表決權等問題，也將加劇投票權的空洞化。

間接持股體系的建立，是為了解決非固定的股份憑證造成的交割和清算難題。這一難題在證券市場尚未電子化或者電子化水平較低時，確實構成直接持股模式的運行障礙，然而在電子化技術得到極大發展的今天，這一障礙已經不復存在。區塊鏈技術的應用，則可以為消解間接持股體系、提升直接持股體系功效提供助力。首先，在區塊鏈上發行或者記錄股份權益，使得每一特定股份都可以被進行完整的歷史溯源。若此，則公司自行或者委托特定機構通過區塊鏈記錄其股東名冊，然后按照記載分發信息或者直接接受投票指示，就不會發生信息錯漏問題。其次，通過對股份上附著的投票權進行代幣化處理，公司可以通過區塊鏈技術僅允許被選中的參與者進行表決；由此，多計或者少計投票權的問題也將迎刃而解。第三，伴隨間接持股體系的消解、區塊鏈上身份的即時獲取性特征，股東會議不再需要設立股權登記日，或者股權登記日可以被設定為股東大會正式開始前的幾分鐘甚至幾秒鐘，從而可以極大地減少乃至消除因股權登記日帶來的空洞投票權問題；投票權的代幣化使得其交易都將以公開方式顯示在區塊鏈上，使得全體參與人都可以發現部分股東正在或者已經獲取了超越其現金流權利的控制權，從而增加表決過程的透明度。若此，則其他股東也可以采用相應的措施來與之進行對抗。

四、難以實現的公司法神變

如前所述，區塊鏈技術的運用確實可以完善甚或顛覆既有的公司法規則。然而，這些公司法規則的完善或者顛覆都只能被歸類為“形變”。由此引發的問題在于，區塊鏈是否有可能導致公司法的神變？一方面，區塊鏈技術的核心特征在于“去中心化”，這項特征是否可能導致公司這一商事組織的去中心化亦即消除“董事會結構下的授權管理”？另一方面，在區塊鏈技術的賦能之下，公司治理透明度的提升、股東行權的實際效果加強等形變的數量積累，是否可以引發公司治理的質變，使得公司內部的“股東直接民主”成為可能？

(一)去中心化組織與董事會結構下的授權管理

2016年4月30日―5月28日，世界上首個基于區塊鏈和智能合約技術建立的去中心化組織公開發行代幣，最終籌集到了1200萬枚以太幣。23根據其發布的白皮書的描述，Decentralized Autonomous Organization(DAO)是一家以營利為目的、在區塊鏈上使用智能合約自動進行組織治理和商業決策的組織；DAO與傳統公司的最大區別在于，它可以通過形式化、自動化和依托軟件執行的合同條款在區塊鏈上的運行，以去中心化的方式讓DAO的代幣持有人自行決定公司一切事務。盡管DAO在對任何項目進行投資之前就遭受了一起嚴重的黑客攻擊，但其提出的全新的商業組織治理理念卻引發了廣泛的關注。許多學者認為，DAO及其提出的可能實現的去中心化管理，有可能徹底顛覆公司法。其原因在于：當投資者跳過“董事會”這一被授權進行集中管理的公司機關、直接接管公司之后，困擾公司法的兩權分離問題便徹底消滅；以減少或消滅代理成本問題為使命的公司治理制度也將立即作古。然而，以DAO為典型的去中心化組織是否真的可以導致公司法的神變？答案也許是否定的。

第一，以DAO為典型的去中心化組織自身都存在或者呼喚一定程度的中心化。(1)就DAO而言，其運行就沒有完全遵循去中心化的原則。原因在于：在有融資需求的議案提交代幣持有人表決之前，議案需要經由DAO開發者指定的“負責人”審核通過。盡管從完全去中心化或者智能化的角度夸贊DAO的人試圖將負責人的角色界定為識別提出議案者身份的機械性工作范圍內，但議案需要經由其挑選通過之后才能進行審議的事實，使得美國證監會認定其角色具有相當的“實質性”，從而使得DAO發行的代幣落入證券的定義之中。24事實上，在以DAO為典型的去中心化組織中，安排負責人這樣的角色是有其必要性的。一方面，從技術層面來看，需要有負責人這樣具備計算機知識的專業人士審核議案所編寫的智能合約是否適于在區塊鏈上運行、是否存在漏洞或者安全隱患；另一方面，從代幣持有人的保護層面來看，需要負責人這樣的角色對議案提出者履行的信息披露義務或者公布的源代碼的真實可靠性進行一定程度的審查。(2)DAO的主要設計者Christoph Jentzsch在總結DAO發展的經驗與教訓時也明確提到：缺乏中心化對于DAO來說，既是一種賜福也是一種詛咒；即使以太坊創始人維塔利克·布特林只是完成了一個小小的推送發表自己的“意見”，就被識別為一項“決策”而得到執行。25(3)以DAO為典型的去中心化組織的自動運行依托的是能夠在區塊鏈上自我執行的智能合約。倘若智能合約真的能夠被以一種無漏洞的方式加以編寫，則中心化就毫無必要。然而，由于智能合約的編寫者仍然是受有限理性問題困擾的人類，它不可能以一種“完全合同”的形式將復雜的公司治理或者交易活動簡單地化約為代碼。例如，公司治理中常用的“信義義務”和交易活動中常用的“誠實信用”概念，就需要“主觀判斷”而不可能借助計算加以解釋。而對事后出現的合同漏洞進行解釋和協調，正是董事會存在的原因之一。

第二，“董事會結構下的授權管理”這一商事公司特征的形成，有其深厚的理性基礎。就起源而言，董事會制度的確立受政治性因素的影響更大26；然而現如今，對董事會制度的證立則需要在經濟性因素上著墨更多。(1)專業分工和決策效率自然是顯見的經濟效率考量。一方面，伴隨需要專門知識的職業領域逐漸增多，勞動分工的不斷細化已經成為社會發展的大趨勢。而公司所面對的復雜商業環境、管理公司所需要的復雜技藝，也使得公司引入職業經理人、放棄自營機關原則成為必需。正是在這一點上，集中管理的出現和繼續存在顯示出其正當性。另一方面，大型公司提升決策效率的需要，也使得必須建立以集中管理為己任的董事會制度。按照Kenneth J. Arrow教授的觀點，任何決策都可以由個體分別做出，或者經由集體商議；而由于個體收集、儲存、處理信息的能力存在局限，集體商議的結果一般要優于個體決策。然而，集體商議本身還可以進一步細分為“一致商議”和“權威決策”兩種模式。當群體成員人數不斷增加之后，權威決策顯然是一種更有效率的商議模式。其中的道理非常簡單：由中央機關而非全部成員完成決策，不僅可以保留集體商議相較于個體決策的優勢，還可以顯著地減少因信息傳播、信息的個別處理與反饋所造成的成本增加、時間延宕。27而董事會則正是Arrow教授所言的中央機關。(2)董事會這一集中管理機關可以通過發揮“居中仲裁”的功能，克服公司面臨的“團隊生產”問題。28按照“團隊生產”概念的首創者Alchian和Demsetz教授的定義，一種生產過程只有同時滿足了“需要使用多種不同的資源”“其產品并非所使用的多種資源的簡單組合”“所使用的資源并不歸屬于同一所有者”這三項條件，才能被稱之為“團隊生產”。然而，也正是這些條件，若欲完成有效率的團隊生產，就必須克服兩大重要難題：如何分配團隊生產的收益？如何防止團隊生產者投入的專用性資源受到事后機會主義行為的侵害？有鑒于傳統解決方案的無力，Blair和Stout兩位教授提出將董事會塑造為團隊生產中的“仲裁者”的方案。按照這一方案，董事會將中立于各利益群體之間，就如何分配生產收益和防止機會主義行為做出不偏不倚的決策。

(二)形變的數量累積尚不足以引發質變

對董事會在數字經濟時代繼續存在的證立，可能立即遭受如下質疑：作為商事組織的公司確實需要一定程度的中心化，但這種中心化完全可以僅僅借助經理層的存在來實現，股東可以跳過董事會直接對經理層進行監督。這種質疑的正當性可以通過兩個維度加以證立：一方面，伴隨現代公司法的發展，董事會的功能已經逐漸從“管理”轉向“監督”；然而，由于被經理層“俘獲”的現象異常突出，董事會對管理層的監督往往淪于形式。29另一方面，隨著區塊鏈以及其他科學技術的不斷發展，公司治理透明度將不斷提高、高管薪酬的制定和執行會愈發中立客觀、股東以“直接民主”的方式參與公司治理的成本近一步下降。這些因區塊鏈等技術帶來的公司法形變，如果累積到一定程度，似乎可能引發董事會被廢除、股東直接監督經理層的公司法質變。然而，由于區塊鏈等技術所具有的內在缺陷，這種質變在可預見的未來還不太可能發生。

1.信息披露的根本問題無法通過區塊鏈等技術解決

如前所述，利用區塊鏈等技術確實可以提升信息披露的質量：一方面，在區塊鏈上進行、記錄公司交易，可以“即時”形成一份資產負債表，使得監督變得更加便利；另一方面，利用區塊鏈分布式、不可篡改的特性，信息披露的刪改將變得不可能。然而，由于有關信息披露的兩項根本問題的存在，區塊鏈對信息披露的質量提升作用仍然有限。(1)就針對經理層的監督而言，資產負債表的即時可得固然重要，但其所呈現的財務信息是否“完整”“真實”可能更為要緊。首先，對于資產負債表的“完整”問題，當然可以通過強制要求公司所有活動都在區塊鏈上進行加以實現。這勢必要求公司所有交易都依托“虛擬貨幣”，或者進行其他形式的“代幣化”處理。然而，在虛擬貨幣尚未獲得普遍接受的現實面前，公司財務信息的上鏈仍然需要借助人工操作。若此，如何確保經理層已經將全部交易信息都上傳至區塊鏈？一個可能的答案就是設立一個監督進行該項工作的機構。若此，即便廢除董事會，一個履行董事會監督職能的治理機構將再次出現。其次，資產負債表以及證明資產負債表的材料包含有大量的商業秘密?？紤]到這一現實，公司的部分交易及其原始憑證就會因為涉及商業秘密保護而不在區塊鏈上進行、記錄。此時，即時可得的資產負債表就無法保證其完整、真實性。若此，則一個獨立于經理層，查看、核實未被記錄于區塊鏈的信息的治理機構必須存在。(2)區塊鏈等技術無法徹底解決所披露信息的可受操縱問題。如前所述，區塊鏈確實可以對包括倒簽在內的信息操縱手段進行防弊，但是更多的信息披露操縱是通過會計處理而非篡改實現的，在這種情況出現時，區塊鏈等技術就會顯得捉襟見肘。在此，僅以安然公司所使用的“Repo 105”交易為例加以說明30：安然向第三方以100美元的價格售出其所持有的價值105美元的證券，并且約定在未來的特定時間以105美元購回這些證券。該交易的核心問題在于，其究竟屬于“真實出售”還是“擔保融資”。若為后者，則會提升安然的資產負債率影響其股價。按照彼時美國會計準則的規定，只要回購價格超過102美元就可以被認定為真實出售，因此，安然將回購價格確定為105美元。在這個例子中，安然的交易安排也是完全公開的；但是，由于它采用了精明的會計安排處理，扭曲了資產負債表的內容，最終在事實上欺騙了廣大投資者。對于這種信息處理的防弊，只是負責忠實記錄與公開的區塊鏈顯然無能為力；一個能夠客觀、中立審視交易背后風險的獨立治理機構仍然是必須的。

2.激勵薪酬的妥當設計也不能僅僅依托區塊鏈等技術解決

盡管激勵薪酬在過去四十余年的時間里都被視為解決代理成本問題的利器，然而，由于制定程序本身存在的諸多不客觀、不中立因素的影響，其始終未能如期發揮效用。以區塊鏈為核心的科技集群的出現，似乎為問題的解決帶來了曙光。一方面，從理論上說，通過大數據、算法、人工智能和機器學習等技術的賦能，公司可以自己或者委托第三方專業機構設計一套高管激勵薪酬方案。由此，科學技術取代董事會，成為真正客觀、中立的高管薪酬方案制定者。另一方面，全部的公司高管薪酬都在區塊鏈上公開、執行，不僅可以避免前文所述的期權授予日倒簽、內幕交易和對沖策略問題，還可以進一步為算法制定或者調整已經設計的薪酬方案提供數據、提升股東對激勵薪酬的監督便利性。然而，問題的關鍵在于，科學技術本身并不能確保中立、客觀的結果必然出現；區塊鏈上呈現的激勵薪酬方案未必就沒有受到經理層的扭曲。原因在于，激勵薪酬的制定是一項高度信息敏感型的公司決策。制定一個適合特定公司、能夠有效激勵高管的薪酬計劃，必須回答兩個層面的問題：其一，是公司過去制定的激勵薪酬方案、過去的業績表現，并由此觀察激勵薪酬方案整體、各要素與業績表現升降之間的關聯性；其二，是公司未來的發展需要，若公司需要開展全新的業務、進行商業模式的徹底革新、有關公司運營的監管要求發生變化，就需要另起爐灶重新設計激勵薪酬方案。對于第一個問題，區塊鏈等技術只能進行部分回答。原因在于：對過去已經發生的事件開展大數據分析，而后形成算法以預測未來趨勢，確實是科學技術的強項；但是，這些數據本身是否完全、真實、不帶有偏見，卻不能由科學技術自己進行保證。在公司的語境下，如果完全拋開董事會而只剩下股東會和經理層，向公司或者第三方專業機構提供的、用以形成算法的數據，便可能為存在利益沖突的經理層所扭曲。對于第二個問題，區塊鏈等技術能夠提供的回答會進一步減少。大數據、算法、人工智能等技術都是高度數據依賴的，當數據缺失時，它們的預測能力會大幅下降。此時，公司就仍需要獨立于經理層以外的治理機構進行審慎“判斷”。

3.無論區塊鏈等技術如何降低股東行權的外在成本，股東行權的內在成本都仍然存在，理性冷漠問題依然難以克服

就持股分散的上市公司而言，股東理性冷漠問題的成因在于積極行動的成本大于收益。股東積極行動的收益在構成上相對單純：因積極行動，公司決策質量提升、公司盈利增加。但是，積極行動的成本就在構成上復雜得多。以參與股東會議進行投票為例：股東需要自行承擔前往會場的交通費用、誤工費用，也要承擔為做出高質量決策而必須進行信息收集、分析和溝通的成本。在利用區塊鏈等技術召開虛擬會議的情況下，股東可以節省積極行動產生的交通費用、誤工費用等，也因為更加透明的公司治理而在信息收集上成本更低。當然，算法、人工智能和機器學習也可以輔助性地進行一些信息的分析和溝通工作。但是，如前所述，這些科技手段始終無法替代人類在復雜判斷中的作用。因此，股東積極行動成本中最沉重的部分，亦即信息的分析成本不會在實質上降低?？紤]到積極行動的成本由股東一己承擔、收益需要在股東之間按比例分配的邏輯始終不變，股東對絕大多數的公司事務仍然會保持理性冷漠。若此，公司中的經理層仍然需要由一個獨立的治理機關進行監督，甚至單獨進行更高層次的集中決策。

五、結語

包括區塊鏈、智能合約、大數據、云計算、算法、人工智能和機器學習等在內的科學技術，共同造就了人類社會正在經歷的數字經濟時代。當作為被解釋對象的社會現實已經為數字經濟所深刻改變時，作為解釋方案的法律也正在經歷轉型。作為協調人際合作之組織體的基礎性法律，公司法規則也已經或者可能發生改變。在科學技術尚沒有呈現其全部能量之前，對以區塊鏈為核心的科學技術在公司法領域的應用進行理性反思和客觀檢討，至關重要。從目前的情況來看，區塊鏈技術的應用確實可以在相當程度上增強董事行為的負責任性，提升股東行權的實際效果；但是，由于科學技術自身具有的根本缺陷、公司治理頑疾難除的原因“人的判斷”——不能完全通過科學技術加以替代，公司法的精神氣質——解決集中管理或者說中心化帶來的代理成本問題——將繼續存在。因此，至少在可預見的未來，區塊鏈技術應用背景下的公司法可能會發生大量形變，但神變的發生恐怕仍然還僅是一個神話。 ■

注釋

1. 參見吳維錠. 區塊鏈技術與公司治理的融合——價值、路徑和法律因應[J]. 證券市場導報, 2021, (6): 3-4.

2. See Tinianow A, Long C. Delaware blockchain initiative:transforming the foundational infrastructure of corporate finance[EB/OL]. (2017-03-16)[2021-06-05]. https://corpgov.law.harvard.edu/2017/03/16/delaware-blockchain-initiative-transforming-thefoundational-infrastructure-of-corporate-finance.

3. See Sharfman B S. Why proxy access is harmful to corporate governance[J]. Journal of Corporation Law, 2012, 37(2): 387.

4. 參見彭冰. 中國證券法學(第二版)[M]. 北京: 高等教育出版社,2007: 8-9.

5. 參見樓秋然. 上市公司治理的監管模式選擇——向“遵守或者解釋”規則轉變[J]. 證券市場導報, 2017, (1): 63-70.

6. See Yermack D. Corporate governance and blockchains[J].Review of Finance, 2017, 21(1): 24.

7. See Jensen M C, Meckling W H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305-360.

8. See Lazonick W, O’Sullivan M. Maximizing shareholder value: a new ideology for corporate governance[J]. Economy and Society, 2000,29(1): 13-35.

9. See O’Connor M A. The Enron board: the perils of groupthink[J].University of Cincinnati Law Review, 2003, 71(4): 1233-1234.

10. See Wilmarth A E. The dark side of universal banking: financial conglomerates and the origins of the subprime financial crisis[J].Connecticut Law Review, 2009, 41(4): 971, 1039–1043.

11. See Narayanan M P, et al. The economic impact of backdating of executive stock options[J]. Michigan Law Review, 2007, 105(8): 1638.

12. 參見尤爾根·哈貝馬斯. 交往行為理論(第一卷)[M]. 上海: 上海人民出版社, 2018.

13. See Lafarre A, Van der Elst C. Blockchain technology for corporate governance and shareholder activism[EB/OL]. (2018-03-08)[2021-06-06]. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3135209.

14. 參見上市公司股東大會切莫變成“一言堂”[EB/OL]. (2018-05-23)[2021-06-06]. http://finance.sina.com.cn/roll/2018-05-23/docihawmauc1286605.shtml.

15. See Krouse S. At Blackrock, Vanguard and State Street,‘engagement’ has different meanings[EB/OL]. (2018-01-20)[2021-06-06]. https://www.wsj.com/articles/at-blackrock-vanguard-and-statestreet-engagement-has-different-meanings-1516449600.

16. See Rehman S S. Can financial institutional investors legally safeguard American shareholders[J]. New York University Journal of Law & Business, 2006, 2(3): 721-726.

17. See Black B S. Shareholder passivity reexamined[J]. Michigan Law Review, 1990, 89(3): 536-545.

18. See Fenwick M, Vermeulen E P M. Technology and corporate governance: blockchain, crypto, and artificial intelligence[J]. Texas Journal of Business Law, 2019, 48(1): 8.

19. 參見邢會強. 證券法學(第二版)[M]. 北京: 中國人民大學出版社, 2020: 99.

20. Re appraisal of Dell Inc., Opinion No. C.A. 9322-VCL, 2016(Del. Ch. May 11, 2016).

21. 同注20。

22. See Khan M, Rock E. The hanging chads of corporate voting[J].Georgetown Law Journal, 2008, 96(4): 1227-1282.

23. See SEC. Report of investigation pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: the DAO[EB/OL]. (2017-07-25)[2021-06-08]. https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf.

24. See Kolber A J. Not-so-smart blockchain contracts and artificial responsibility[J]. Stanford Technology Law Review, 2018, 21(2): 211.

25. See Jentzsch C. The history of the DAO and lessons learned[EB/OL]. (2016-08-24)[2021-06-08]. https://blog.slock.it/the-history-of-thedao-and-lessons-learned-d06740f8cfa5.

26. 參見鄧峰. 董事會制度的起源、演進與中國的學習[J]. 中國社會科學, 2011, (1):164-176.

27. See Arrow K J. The limits of organization[M]. New York: W. W.Norton & Co., 1974.

28. See Blair M M, Stout L A. A team production theory of corporate law[J]. Virginia Law Review, 1999, 24(4): 751-806.

29. 參見喬納森·R.梅西. 公司治理中的董事會案例研究[J]. 證券法苑, 2015, (2): 461-483.

30. 參見劉燕. 公司財務的法律規制：路徑探尋[M]. 北京: 北京大學出版社, 2021: 295-300.