全球央行的加息周期是否已經啟動

文/李劉陽 編輯/張美思

當前，各家央行緊縮貨幣政策的邏輯不盡相同。主要發達經濟體央行加息的條件尚未完全滿足，但或有更多的新興市場國家央行被迫加入加息行列。

近期，巴西、土耳其和俄羅斯三大新興市場國家央行宣布加息，加拿大央行表露出逐步退出量化寬松的政策方向，挪威央行亦表示下半年將開始加息。那么，上述央行邊際收緊貨幣政策的原因何在？全球央行是否已進入加息周期？以下是筆者的分析。

近期部分央行邊際收緊貨幣政策的原因探析

整體來看，當前各家央行緊縮貨幣政策的邏輯不盡相同。一方面，新冠肺炎疫情將逐步得到控制，經濟復蘇和通脹壓力的升高令部分央行考慮退出疫情期間的寬松貨幣政策；另一方面，由于疫苗分發不均等原因，不少新興市場國家的經濟仍深陷滯漲泥潭，其央行被迫加息以對抗資本外流、貨幣貶值與通脹壓力。

俄羅斯、加拿大、挪威央行：油價回升帶來經濟景氣程度提升下的收緊

截至4月上旬，加元和挪威克朗對美元皆實現上漲，是今年以來十國集團（G10）中表現最好的兩大貨幣，也反映了兩國近期經濟基本面的勢頭較為良好。兩家央行在近期雙雙暗示收緊貨幣政策，主要是基于油價回升帶來的經濟景氣程度有所回升。

油氣出口是加拿大和挪威兩國重要的出口收入來源。2021年以來油價的回升擴大了兩國經常項目順差，增加了外匯收入，而外需的恢復也進一步提振了經濟景氣程度。市場預計，挪威今年的經濟增速將超過3.5%，加拿大的經濟增速將超過5%。強勁的經濟復蘇預期和油價的上漲趨勢讓兩國央行有了收緊的底氣。加拿大央行副行長格拉維爾在3月宣布，加拿大央行將逐漸中止（不再續期）剩余的流動性支持項目，開啟了量化寬松的削減程序。不過，削減量化寬松并沒有改變加拿大央行原有的加息預期時點，0.25%的超低利率預計仍將延續到2023年年底。而挪威央行則在3月底表示，今年下半年將開始提高基準存款利率，較此前預期提前一個季度。筆者認為，挪威央行可能大概率會在今年12月加息。當然，如果油價繼續上漲到80美元/桶以上，加息時點可能會進一步提前到第三季度。屆時挪威央行將成為今年首個加息的G10央行。

與之類似，另一能源大國俄羅斯的央行在3月加息25個基點，以應對經濟的快速恢復和日益增加的通脹壓力。俄央行評估稱，經濟活動的恢復速度快于預期。其監測數據顯示，越來越多的企業表示生產活動已恢復至疫情前水平，限制性措施的取消也助力零售業與服務業復蘇。而在需求快速恢復的同時，俄羅斯的通脹也抬升到近年來的最高水平。高頻數據顯示，俄羅斯在3月份的通脹率已經升至5.8%，這進一步加大了俄羅斯央行此后繼續加息的可能性。筆者預計，俄羅斯央行可能會在今年年內進一步將利率提升至5%—6%之間，與通脹水平基本匹配。

土耳其、巴西央行：加息應對貨幣貶值及通脹壓力

土耳其和巴西央行在今年3月相繼加息。與上述幾國央行不同的是，土耳其和巴西的經濟仍然深受疫情沖擊，而資本外流所造成的匯率大幅下跌導致了巨大的通脹壓力。在此背景下，兩國央行不得不通過加息來抑制通脹和資本外流。

巴西方面，近期疫情形勢持續惡化。疫情的失控讓巴西被迫采取寬松的貨幣及財政政策，這也引發了資本外流和貨幣貶值，巴西雷亞爾成為今年表現最弱的大國貨幣之一。隨著巴西逐步進入冬季，疫情正在進一步向失控的方向發展。鑒此，巴西議會可能會出臺更多的財政刺激政策，這對于巴西的通脹和財政健康無疑是雪上加霜。為了達成通脹目標，巴西央行只能被迫更快加息。3月，巴西央行加息75個基點至2.75%；預計此后其指標利率可能會進一步上調至3%—4%的水平。

土耳其方面，經濟結構單一、外資依存度高、債務負擔嚴重，導致其國際收支狀況十分脆弱。在近期美債利率走高的背景下，土耳其資本外流、貨幣貶值和通脹壓力大幅上升。為了應對這一局面，土耳其央行在3月將基準利率從17%升至19%。但在土耳其央行宣布加息后，土耳其總統埃爾多安將央行行長阿巴爾解職，這導致土耳其里拉再次大幅下跌。此前，在阿巴爾治下，土耳其為了抑制通脹總共加息875個基點。有分析認為，當前過高的利率超出了埃爾多安容忍的限度，其將鷹派行長解職的行為引發了市場對于土耳其利率下調的擔憂。筆者預計，新任土耳其央行行長上任后，大概率不會延續此前阿巴爾的鷹派策略，土耳其央行后續的貨幣政策或更為溫和。

當前全球主要央行的加息條件尚未完全滿足

近期部分新興市場國家央行率先加息引發了一個問題，即全球其他央行，特別是主要發達國家央行是否也將進入加息周期呢？筆者認為，隨著通脹的走高和經濟復蘇的提速，全球央行的加息周期將逐步啟動。但當前全球經濟復蘇并不均衡是一個重要的背景。伴隨著發達國家疫苗接種率的提升，經濟復蘇前景將更加確定，其貨幣政策取向將會從支持經濟逐步轉向抑制通脹。考慮到發達國家的債務比例偏高，筆者判斷，目前，主要發達經濟體央行加息的條件尚未完全滿足。相比之下，更多的新興市場國家央行或受制于多重壓力而被迫加入加息的行列。整體而言，預計未來全球央行的加息步伐將遵循部分高通脹新興市場國家-商品貨幣國家-美歐等主要工業經濟體的順序。

分國別看。第一，美聯儲的加息時點仍然存在較大的不確定性。從當前的美聯儲點陣圖看，中位數顯示美聯儲在2024年之前都不會啟動加息。不過，如果美國經濟恢復速率繼續超預期，那么點陣圖很有可能會在今年6月或9月前移，那將意味著美聯儲將于2023年啟動加息。從美聯儲的平均通脹目標和最大化就業兩大目標看，通脹率可能會在今年二季度由于基數原因突破2%，此后的走勢則存在高度不確定性。當前，美國非農就業人數距離2020年的頂峰仍有800多萬人的缺口，按照美國上一輪經濟復蘇周期中月均25萬—35萬人的增長速度，美聯儲最早的加息時點將是2023年。不過，3月的非農就業人數增加了90余萬人，這也體現了當前這一輪經濟復蘇周期與以往或許有較大區別。在疫苗和強力的財政刺激下，美國就業可能在今年年底或明年年初恢復到疫情前的充分水平，這將為美聯儲在2022年加息鋪平道路。

第二，歐洲央行的情況與美聯儲類似。雖然當前歐洲經濟正在飽受第三輪疫情反彈的沖擊，歐央行也在3月的議息會議中暗示要在第二季度加大購債力度，但通常而言歐央行對于通脹的容忍度比美聯儲更低一些。隨著疫苗接種的加速，歐洲經濟有望在二季度末啟動快速復蘇。有跡象表明，歐央行對于歐洲經濟的未來正在轉向樂觀。歐洲央行行長拉加德4月10日表示，盡管正在與新冠肺炎疫情進行艱難的斗爭，但歐盟將在今年晚些時候實現經濟上的跨越式發展。拉加德稱，歐洲央行的貨幣政策方式特點是“完全靈活”，具有跨時間、跨資產類別、跨國家的靈活性。因此，在經濟復蘇和通脹上行的壓力下，歐央行甚至可能會比美聯儲更快啟動削減購債。

第三，對于挪威、加拿大、澳大利亞和新西蘭這樣的大宗商品出口國而言，商品價格的上行就意味著經濟景氣程度的提升。因此，此類國家將有可能比歐美更早進入加息周期。挪威央行已經預計將在下半年啟動加息，澳洲、新西蘭和加拿大的加息時點可能也會比美聯儲更早。預計在未來1—2年內，大宗商品出口國將進入加息周期。

第四，如果美歐等主要國家央行開始實施削減購債等邊際緊縮的行動，那么許多經濟結構單一、對外依存度較高、經濟韌性較差的新興市場國家，將面臨更為嚴重的匯率下跌、資本外流和高通脹等壓力。當前，土耳其和巴西已經開始了被動緊縮的過程。如果因疫苗分發不均衡，造成新興市場國家經濟表現的進一步落后，預計會有更多的新興市場國家進入到被動加息的行列。

金融市場對于部分央行加息的反應

理論上，更早進入緊縮周期的國家會吸引更多資本流入，境外投資者對其資產的持有信心會有所增強，其匯率將會相應上行。但在實踐中，加息和資本流動、匯率等關鍵變量并非呈一一對應的關系。境外投資者的信心還會受到各國政治、經濟預期等內外部因素的干擾。

以近期加息的俄羅斯和土耳其為例。俄羅斯經濟復蘇形勢在新興市場國家中居于前列，但在其今年進行加息操作以來，盧布的匯率并沒有走強，反而屢創新低。究其原因，當前美俄政治關系這一因素對俄羅斯經濟及投資者信心等的影響更大。拜登政府指控俄羅斯干預2020年美國大選并威脅對俄羅斯進行制裁，這對于境外投資者的信心是一個不小的打擊。此外，美國對于俄歐油氣管道項目的制裁也威脅俄國的油氣出口收入。因此，即使俄羅斯經濟基本面已有所改善，但俄羅斯盧布匯率仍然繼續疲軟。與此同時，土耳其的問題更多在于，總統埃爾多安直接干預央行行政再次引發市場對于土耳其國內政治經濟穩定性的擔憂。因此，在土耳其加息后，央行行長的人事變動令土耳其里拉再次陷入動蕩。

筆者認為，對于全球匯市和資本流向而言，能夠造成系統性沖擊的還是美聯儲的政策變化。在美聯儲邊際緊縮之前，全球資本會流向經濟復蘇占優的地區，美元指數走弱的可能性更大；而在美聯儲邊際緊縮后，全球金融市場將開始進入收縮狀態，伴隨著再通脹周期進入尾聲，美元指數將會逆轉走強。