離岸人民幣市場的發展與跨越

文/巴晴 編輯/孫艷芳

如果以2004年2月中國香港正式開展海外人民幣存款、兌換等業務計算，離岸人民幣市場已走過十七年的發展歷程，并推動人民幣國際化取得了一系列里程碑式的成果。目前人民幣已成為全球排名第五的國際結算貨幣和排名第八的國際外匯交易貨幣，在中國香港、新加坡、倫敦等主要金融中心形成了活躍的離岸市場。2016年10月，人民幣正式被納入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）貨幣籃子，為人民幣的國際貨幣地位提供了重要保障。基于中國經濟體量不斷增長以及中國在全球貿易和投資比重向上的長期趨勢，人民幣在國際金融體系各個層面中的實際使用程度將有巨大的提升空間。而在岸和離岸市場的協同發展，將共同推動人民幣發揮作為國際貨幣的結算、計價、投資和融資功能。

離岸人民幣市場的發展歷程

與主要國際化貨幣不同的是，人民幣在資本賬戶還未完全開放的情況下，創新性地以便利經常項目下結算為出發點，推動人民幣的國際使用，通過離岸與在岸兩個市場同步發展、有序連通，形成“一個貨幣，兩個市場”（One currency, Two markets）的獨特發展路徑。

在離岸市場發展早期，中國香港金融管理局（下稱“香港金管局”）2010年2月對當地金融機構使用人民幣發出指引，允許人民幣流入香港市場后，只要不涉及資金回流內地，可依照與香港離岸市場其他貨幣類似的運作開展業務，包括：離岸人民幣可不限于貿易結算；允許銀行比照美元等離岸貨幣，對離岸人民幣進行記賬和流動性管理等。這些措施大大擴大了人民幣在離岸金融體系內的運用場景和功能，離岸人民幣（CNH）匯率、拆借市場隨之發展起來。

2012年以后，人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、滬港通、深港通、債券通等項目依次開通，隨后根據在岸市場的金融開放程度，分別于2016年和2019年分階段取消了股票通和QFII/RQFII的投資額度限制，為離岸人民幣實現投資功能提供了重要渠道。與此同時，中國香港、新加坡地區不斷開發出人民幣計價的匯率、利率工具，包括以人民幣計價的遠期、利率掉期、期貨、期權等衍生工具，為人民幣計價的資產提供了各種風險對沖工具，逐步構建起以離岸人民幣存款、借貸、債務融資、資金拆借、遠期兌換等多種資產和金融產品為主體的離岸人民幣金融生態圈。

2015年“8·11”匯改以及2016年人民幣加入SDR貨幣籃子后，中國資產逐步被納入 MSCI新興市場指數及彭博巴克萊等國際主流債券指數。離岸市場發展不再單純依賴人民幣匯率單方向升值，而是配合在岸金融改革提升政策透明度和可預期性，依托離岸市場金融工具和市場架構，進一步強化人民幣在各項國際金融交易的便利使用，增強人民幣的投融資貨幣屬性。

當前離岸人民幣的市場格局特點

離岸人民幣資金池保持穩定，支持離岸人民幣交易繼續增長

從2011年開始，離岸人民幣市場資金池經歷了“快速增長-回落-穩定”的發展周期。根據中國人民銀行《2015年人民幣國際化報告》的數據，2014年全球離岸市場人民幣存款達到歷史高峰1.98萬億元（不包括存款證）；2016年以后，在人民幣貶值預期下，離岸人民幣資金池出現明顯下降，中國香港地區人民幣存款下降至約6000億元，中國臺灣地區人民幣存款約3000億元水平，并持續穩定在這一水平上。

盡管離岸資金池出現了一定程度的回落，但隨著資本項目下人民幣使用程度增加，離岸人民幣交易依然保持活躍。從規模上看，根據Wind數據，2020年全球離岸市場資金池總體規模約9600億元左右（不包括銀行同業存款），人民幣貸款規模約1700億元左右，較歷史高峰時期均有不同程度的下降；但從流量角度看，以中國香港為例，當地實時全額支付系統（RTGS）內的人民幣結算金額規模始終保持在高位，2020年日均結算量超過1.19萬億元人民幣，已經超過RTGS系統內港幣的日結算量。國際清算銀行（BIS）的調查顯示，2019年，中國香港地區的人民幣外匯交易及場外利率衍生工具每日成交金額達1200 億美元，較2016年增長45%。相比之下，人民幣在中國香港銀行體系內的結存規模并沒有大幅增長，同期香港地區人民幣存款占當地全部貨幣余額的5.1%，占其外幣存款的10.3%，幾乎與過去三年水平持平。

離岸人民幣市場的形成，以成熟的日間流動性管理以及緊急情況下的流動性補充機制作為市場發展的重要支持

截至2020年年底，中國人民銀行已經與39個國家和地區的中央銀行或貨幣當局簽署了3.61萬億元的貨幣互換協議，為離岸人民幣交易可能出現的流動性短缺提供了重要的流動性支援方案。香港金管局從2012年開始，參照成熟貨幣市場的做法，向市場提供一日及一周期限的人民幣流動資金安排（兩者均為翌日交收），以及隔夜流動資金安排（即日交收），以保持離岸市場人民幣的外匯交收、資金拆借等業務的穩定發展。2014年，香港金管局又推出每日上限100億元的拆借資金，以滿足“滬港通”等資本市場開放后離岸新增的人民幣流動性管理需求；同時，還推出香港離岸人民幣市場的一級流動性提供行（CNH Primary Liquidity Providers，簡稱 PLPs）服務，由香港金管局為7家PLPs 提供各20億元人民幣的回購服務 (repo facility)，以支持擴展離岸人民幣市場的莊家活動及其他業務（2016年10月27日，香港金管局宣布將一級流動性提供行由7家增加至9家，該計劃總額度也由原來的人民幣140億元增加至人民幣180億元）。根據香港金管局的數據，2019—2020年中國香港貨幣當局提供的日間流動性（intra-day liquidity）使用量在大約40億—200億元之間不等，緩解了因中美經貿摩擦、疫情暴發等事件對離岸市場的影響。

隨著人民幣跨境雙向流通機制的不斷完善，流動性管理機制不斷發展，曾經分割的境內外人民幣資金市場逐步聯通，離岸市場人民幣資金價格逐步向在岸市場靠攏。直接觀察離岸人民幣資金利率水平和流動性，可以參考香港人民幣銀行同業拆息（HIBOR）以及離岸人民幣掉期隱含利率等主要指標。2014年以前，離岸人民幣貨幣市場與在岸市場的相對分離，以及有限的跨境資產配置渠道，使離岸人民幣資金水平主要受本地人民幣供需狀況的影響，離岸人民幣利率相對在岸存有一定價差。2014年以后，離岸市場流動性機制日益成熟，離岸人民幣可以通過股票、債券、基金互認等多個渠道回流在岸市場，兩個市場進一步融合。2019年以后，離岸人民幣隔夜、一周等短端利率與在岸人民幣的利率水平幾乎同步，中長端利率水平與在岸的價差也逐步收窄。在離岸市場流動性相對緊張，而在岸市場流動性較為寬裕時，在岸市場較為通暢的渠道可以向境外輸出流動性，以在岸市場的人民幣“大池”平抑離岸市場的“小池”，實現境內利率價格對離岸市場的引導。

離岸人民幣外匯交易的迅速增長，增強了人民幣國際投融資貨幣功能

人民幣已經成為全球主要的外匯交易貨幣之一。BIS三年一度的調查顯示，2019年，全球人民幣外匯交易及場外利率衍生工具每日成交金額達2800億美元，占全球匯市交易量的4.3%，較2013年大幅增長1.3倍，在排名前八位的貨幣中是唯一的新興市場貨幣。其中，在岸市場的人民幣外匯交易占全球人民幣總交易的比重從2016年的27%明顯增長至2019年的32%；而離岸市場占全球人民幣總交易的比重保持在六成以上。排名前三的離岸市場人民幣外匯交易中心為中國香港、英國、新加坡，占全球外匯交易的比重分別為41%、22%和16%。

BIS的數據顯示，2013年至2019年，全球人民幣外匯掉期（FX swap）交易量增加了2.4倍至1368億美元，現貨交易量增加了1.8倍至968億美元，貨幣掉期（Currency swap）交易量增加2倍至15.64億美元。這表明，在人民幣匯率雙向波幅（不論是變動頻率或幅度）逐步擴大的背景下，海外投資者為對沖所持有的人民幣資產的匯率風險所需的人民幣相關衍生產品，也相應增加。因此，發展離岸人民幣外匯市場，可為持有人民幣資產的海外投資者提供有效工具來對沖匯率、利率風險，有助于進一步增強人民幣的國際投資貨幣功能。

隨著人民幣外匯交易規模整體擴大，外匯市場流動性不斷得到改善，離岸與在岸人民幣匯率之間的價差進一步收窄。2015年“8·11”匯改之前，在岸CNY匯率并未完全以市場定價方式反映經濟基本面信息，而離岸市場CNH匯率的交易主體呈多元化，兩個市場交易主體對中國經濟數據的不同反應，形成了CNH與CNY之間較大的匯差，并延續了相當長一段時間。“8?11”匯改后，隨著一籃子貨幣指數、逆周期因子等納入人民幣定價機制，CNY能更多地反映市場供求和預期變化，境內外主體對中國經濟信息的理解偏差有所下降，CNH與CNY之間的匯差遂逐步收斂。BIS的數據顯示，2016年，CNH與CNY之間匯差超過300點，而2019年以后，在相當多時間段內已收窄至正負100點的范圍內。

多角度完善離岸市場結構，進一步提升人民幣的國際投融資貨幣功能

進一步提升人民幣的國際貨幣地位，使其從國際結算工具發展至活躍的投融資貨幣，需要讓國際投資者更加便利地擁有人民幣資產，并通過低成本的渠道和工具促進人民幣在經濟、金融領域中的廣泛運用，特別是在國際投融資市場中的運用。離岸市場需要結合當前跨境資本的流動趨勢，在以人民幣計價的國際資產種類、支持國際投資人民幣資產的金融基建、區域內跨境使用人民幣的場景等多個方面，以風險可控的方式，進一步突破目前存在的一些瓶頸，為提升人民幣的國際使用份額提供實質性的支持。

順應跨境資本流動上升趨勢，提升資本項目下人民幣運用比例

根據日元等貨幣國際化的經驗，如果只在經常項目下使用人民幣結算而資本項目不完全開放的情況下，貿易項下人民幣國際化最多可以實現人民幣貿易結算占對外貿易總額的20% 左右。經過十多年發展，內地以人民幣計價的貿易結算占中國對外貿易的比重穩步上升。根據中國人民銀行2015年和2020年的《人民幣國際化報告》的數據，該比重從2012年的12%升至2015年的29%，其后又回落至2019年的15%左右。而如果納入資本項目下人民幣的收付金額，2019年人民幣占同期本外幣跨境收付比例可達38.1%。2019年，經常項目人民幣跨境收付金額為6.04 萬億元，同期資本項目下人民幣跨境收付金額則大幅增加至13.62 萬億元。后者中，直接投資、證券投資、跨境融資收付金額分別占20%、70% 和7%，大大超過了經常項目下的人民幣結算金額。可見，經常項目下人民幣使用比例的提高，對人民幣國際使用的推動作用更多為邊際性效應，需要考慮資本項目下人民幣跨境使用的貢獻度。

經常項目下人民幣跨境收付的規模，取決于中國廠商在全球貿易分工中的地位和話語權。目前中美經貿摩擦不時升溫，去全球化及保護主義抬頭，依托經常項目貿易推動人民幣的跨境使用不可避免會受到影響。盡管2020年中國出口貿易未受到疫情太大的影響，中國內地經常項目順差超過2739億美元，出口占全球市場份額進一步上升至歷史高位的14.74%；但根據德國、日本等國家在全球貿易增長的歷史演進經驗看，單一國家貨物貿易的出口規模占全球比重的上限大約為12%，持續擴大經常項目下貿易規模的動力不足。

另外，從2016年開始，中國國際收支逐步呈現出“經常項目順差收窄，資本和金融賬戶由逆差轉為順差”的特征。這意味著未來人民幣的跨境循環，可能需要通過進口增加經常項目下人民幣輸出和通過投資吸收資本項目下的人民幣回流的模式來實現。在經常項目順差無法持續擴大的背景下，要推動人民幣國際化，需要加快將人民幣屬性從支付結算貨幣向投資貨幣轉變。也就是說，需要在資本項目下繼續推動人民幣的跨境使用，包括在區域跨境投資領域推動以人民幣計價的貿易融資和銀行借貸，在證券投資領域為境外主體配置股權、債權、證券提供便利，進一步開放境內居民使用人民幣進行海外投資的渠道等。

前瞻性地發展與國際慣例接軌的金融基礎設施，支持人民幣在國際市場實現投融資貨幣功能

根據BIS的調查統計，2019年，美元、歐元、日元在全球外匯交易的占比分別達到88%、32%和17%（總計以200%計算），其中相當比例與固定收益類交易相關。這些國際主流貨幣（Hard currency）在國際債券及貨幣類固定收益市場交易活躍，主要依托具有全球規模的大型國際金融交易平臺、托管、結算機構等金融基礎設施，實施跨國交易。比如歐洲清算銀行（Euroclear）和明訊銀行（Clearstream），為國際市場上幾乎所有類型的金融工具，包括與股票和投資基金相關的產品提供服務，支持國際市場超過四十萬億歐元規模的金融產品進行交易和運作。倫敦清算所 （LCH）和芝加哥商品交易所清算公司（CME Clearing）也是國際市場上主要的中央對手方清算提供商，為全球交易所和場外交易衍生品提供跨資產類別的清算和結算服務。

這些具有系統重要性的金融基礎設施通過為國際貨幣計價的金融資產提供回購、擔保品管理、國際證券借貸、存管結算、發行分銷等多種服務，才使得國際主流貨幣在跨國金融活動中被廣泛使用，包括債務融資、銀團信貸、風險對沖工具等。人民幣的國際化也需要建立相應的金融基建支持系統，為人民幣的境外使用提供重要的基礎骨干網絡，包括發展和完善跨境資金支付系統（CIPS），建立與其他國際金融基礎設施連通的基礎架構和規則標準，利用離岸市場為跨國金融機構和企業使用人民幣提供便利和穩健的金融交易體系。

在更廣泛的國際資產領域發展以人民幣計價的資產類別及運用場景

截至2021年一季度，國際投資者持有的境內人民幣債券及股票已達到3.65萬億和3.36萬億元人民幣，總規模較2016年人民幣加入SDR籃子時增長了近5倍。同時，國際主要央行及政府部門持有的人民幣資產已經占國際外匯儲備的2.25%，超過了澳元和加元。不過人民幣作為融資貨幣被國際債務人使用的程度還有較大的發展空間。截至2020年12月末，境外機構發行的熊貓債累計超過4000億元，全球各境外主要離岸市場的人民幣債券未償付余額約4700億元左右；以人民幣計價的海外貸款規模亦很小。這方面，可以參考美元、日元“黑字還流”經驗，借助“一帶一路”、RCEP等區域合作協議，在相關的境外信貸、基礎設施投融資和大宗商品等領域中將人民幣作為融資貨幣使用。這不僅可以解決貿易伙伴間資金融通的瓶頸，而且也有利于中國企業進行以人民幣為主導的海外資產配置和產業布局，而不是受制于美元為主的國際價格體系。

同時，在離岸市場繼續完善人民幣資產金融生態圈，在回購、債券借貸、遠期、利率互換等方面進行跨境交易創新，使離岸市場能更靈活地反映在岸人民幣價格信息，增強離岸和在岸人民幣資產定價機制的互動。這些方面的創新，不僅有助于直接增加國際資金投資人民幣資產的動力，吸引長期配置型的國際資金，更可提升離岸人民幣資產市場的流動性和定價效率，發展更有深度的人民幣投融資市場。

借助數字貨幣解決跨境支付痛點，助力人民幣國際化

數字貨幣技術的出現有可能使貨幣國際化的途徑發生改變。與傳統貨幣相比，數字貨幣最主要的優勢體現在貿易跨境使用中，無論是央行發行的數字貨幣CBDC或是穩定幣GSC，都使全球支付結算中的多層代理銀行業務結構變得平坦，使跨境付款更便宜、更高效，網絡內部的價格透明度也更高。

在全球支付網絡一體化產生的網絡外部效應逐步強化的新環境下，人民幣獲得國際地位和使用的途徑和策略也可能發生新的變化。當前，中國的數字人民幣強調從對個人的零售支付環節起步，從趨勢看應有廣闊的發展空間，值得考慮的方向包括：（1）嘗試在部分“一帶一路”國家和RCEP貿易伙伴國之間使用數字人民幣進行跨境支付、結算、投資等，利用數字貨幣的可追溯性和可編程性，實現支付目標的準確性和實時性，利用數字貨幣的技術優勢解決跨境支付成本高、鏈條長等痛點；同時，可以在離岸市場創新性地發展數字貨幣的跨境交易金融基礎設施建設，為推動人民幣在亞洲區內的使用、避開過分依賴現有的國際支付網絡，做好技術支持。（2）嘗試在跨境貿易行業和供應鏈融資中應用數字人民幣，為跨境貿易提供更高效率的供應鏈融資支持。（3）以數字人民幣為載體，解決人民幣在跨境交易中的兌換幣種、投資標的的系統設置問題，推動人民幣在股票、債券、基金和其他投資產品之間實現自由配置，加快人民幣在跨境投融資中的使用。