重估社融

鐘正生 張璐

本文對當前信用擴張的約束因素和結構性貨幣政策的拉動效果進行定量分析，力圖理清對于“寬信用”還是“穩信用”的紛繁討論，這有助于我們對四季度及以后的貨幣政策操作形成合理預期。

2021年8月23日央行時隔兩年再次召開信貸形勢分析座談會，提出要“增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，市場對于“寬貨幣+寬信用”的預期迅速發酵。但9月10日公布的8月金融數據反映出“寬信用”力度明顯不及預期，9月15日MLF足額續作、9月24日14天逆回購加量，導致降準預期也明顯下降，市場對貨幣政策寬松的期待再度糾偏。

9月27日央行貨幣政策委員會2021年第三季度會議新聞稿發布，對經濟采取了“外部環境更趨嚴峻復雜，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡”的更謹慎表述，同時特別新增了“增強信貸總量增長的穩定性”、“支持銀行補充資本，提高服務實體經濟和防范金融風險的能力”、“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”、“加強與財政、產業、監管政策之間的協調”幾方面的表述。

結合貨幣政策著眼點的最新邊際調整，本文對當前我國信用擴張的約束因素和結構性貨幣政策的拉動效果進行定量分析，力圖理清對于“寬信用”還是“穩信用”的紛繁討論，這有助于我們對四季度及其后的貨幣政策操作形成合理預期。

我們的分析表明：1）貨幣政策引導金融機構大力支持“科技創新、小微企業、綠色發展、制造業”，效果可觀，大致可以抵消房地產融資收縮和企業短期貸款到期產生的信用緊縮效應。2）今年地方政府債券發行后置，將拉動9-12月社融比去年同期多增約1萬億，預計帶動社融存量增速從8月的10.3%漸次回升至年底的10.6%。央行在三季度貨幣政策例會中特別新增了“加強與財政、產業、監管政策之間的協調”表述，其中蘊含了通過配合財政債券發行、結構性引導資金流向、以及在防風險中配合維穩，這三類方式實現穩信用的思路，而我們的測算表明了其可行性。3）由于商業銀行凈息差已下降至近年來低位，LPR需要跟隨MLF利率之后才會下調，MLF不動、LPR壓縮的可能性極小。而考慮到9-12月社融大概率能夠企穩回升，且10%左右的社融增速能夠匹配8%左右的名義GDP兩年平均增速，我們認為短期內全面降息的可能性不大。4）中小銀行是穩信用的薄弱環節，對其資本補充的支持，通過再貸款、定向降準等方式降低其資金成本，都是可能采取的政策工具。

“寬信用”的“緊約束”

當前“寬信用”面臨有效融資需求乏力、房地產融資收緊、銀行息差壓縮、中小銀行資本金壓力上升幾方面的“緊約束”，我們測算表明，其對社融增速的拖累是顯著的。

房地產融資難以松綁

2021年1月1日起，人民銀行、銀保監會決定建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度，將銀行業金融機構根據規模劃分為五檔，并對不同檔次的個人住房貸款占比、房地產貸款占比設置上限。受此影響，今年上半年，商業銀行開始逐步呈現出房貸額度收緊、房貸利率上調、放款周期拉長等現象，甚至上海、廣州、深圳、杭州等熱點城市一季度就出現了個人按揭貸款“額度告急”的情形。二季度，房地產領域受到的影響更甚，主要金融機構新增房地產貸款僅有7500億，較去年同期大幅減少4900億，今年上半年房地產新增貸款比去年同期共減少5700億。今年以來，房地產貸款余額增速加速下滑，從2020年末的11.6%下降至今年年中的7.1%，是2013年以來首度下降至總體貸款增速以下。（圖1）

對于房地產融資的調控不僅限于表內信貸，房企表外負債的增長同樣被“三道紅線”和監管要求限制。今年1-6月，房企在公開市場上的債券總發行量為3627億，總償還量為4096億，凈融資-470億。而在去年同期凈融資為1544億，今年多降2014億。上半年投向房地產的資金信托余額也在持續壓降，絕對額減少了2008億，占到同期社融中信托貸款凈減少的27.7%。

綜上，今年上半年，房地產融資收緊拖累社融比去年同期減少9722億（表內貸款5700億+企業債券2014億+信托貸款2008億），拖累上半年社融增速0.36個百分點。

盡管今年上半年資金向房地產領域的流入得到有效扭轉，但房地產在社會融資中占比仍然很高。2019年我國房地產貸款余額在總體貸款中的占比高達29%，今年二季度下降至27.38%。截至今年年中，資金信托余額中投向房地產的比例降至13%，比2019年中的高點下降了2.37個百分點。根據上市銀行發布的數據，2021年二季度，六家大型銀行中，郵儲和建行的個人住房貸款占比仍然超限，中型銀行中，北京銀行、招商銀行和興業銀行的兩項房貸占比均仍超限，中信銀行的個人住房貸款占比超限，可見還有進一步壓縮房地產貸款比例的需要。今年上半年，16家大行和股份行中，有10家的房地產業貸款不良率上升，升幅較大的包括工商銀行、渤海銀行、浦發銀行、招商銀行等。

恒大“雷聲隱現”，勢必進一步影響到金融機構支持房地產的意愿。今年下半年以來，穆迪、標普、惠譽、中誠信國際等評級機構陸續調降恒大主體評級，8月央行、銀保監會約談恒大集團，9月開始恒大財富理財產品出現兌付危機。恒大事件的發酵使得房企整體融資環境持續惡化：一方面，債券市場對恒大集團甚至整個房地產板塊的信用情況感到擔憂，境內外地產債均受到一定沖擊。6月末至今，中債房地產行業信用債財富指數下跌2%，Markit iBoxx亞洲中資美元房地產指數降幅達到10.2%。今年1-8月，房企中資美元債發行量僅為362億美元，較去年同期下降25%，凈融資額從去年全年的299億美元降為-80億美元。另一方面，恒大集團負債中包含約5000億的銀行及其他借款，主要來往銀行眾多，這部分貸款的逾期或違約對銀行體系資產質量的可能沖擊也不可小覷。另外，今年年中恒大應付貿易賬款及其他應付款項超9500億，這部分款項逾期會對房企產業鏈上下游公司也造成巨大影響。

考慮到，一方面，恒大事件進一步影響資金流向房地產領域的意愿，且三季度以來不少銀行的個人按揭貸款額度告急，可能導致下半年房地產領域融資壓縮的速度進一步加快。另一方面，央行在三季度貨幣政策例會中新增了“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”表述。在恒大問題暴露導致房地產市場謹慎情緒蔓延的情況下，房地產融資可能在個人房貸額度、開發商保交房等方面出現邊際調整，從而緩和房地產融資收緊對社融的拖累。

綜合考慮以上兩個因素，我們預計下半年房地產各領域融資以與上半年相近的速度壓降：對應表內貸款較去年同期減少4156億（參考上半年降幅），企業債券凈融資月均降幅比去年同期多80億（參考7、8月份降幅），下半年共多降480億，信托貸款再降2230億（參考去年下半年壓縮幅度），那么，房地產融資收緊將拖累全年社融少增共1.6588萬億，拖累全年社融0.58個百分點。

實體融資需求缺抓手

今年三季度以來，中國經濟環比出現走弱跡象，實體融資需求還從以下三個層面受限：

一是，房地產相關消費低迷、汽車消費降溫，中長期消費貸款缺乏抓手。我國境內貸款中，居民部門貸款余額占比超過36%，而在居民部門貸款中超過64%是中長期消費貸款，其對接的主要是汽車，以及房地產相關的耐用品消費。今年以來，居民中長期消費貸款余額增速走低，截至8月下降至12.3%，是2012年9月以來的最低增速。從消費端來看，對應著今年以來汽車消費增速高位回落，房地產相關的家具、建筑裝潢相比2019年同期仍為負增長，家電音響消費亦只有微弱正增長。新冠疫情后我國居民儲蓄傾向居高難下，耐用品消費復蘇乏力，導致銀行在居民部門貸款方面難以發力。特別是，疫情之后，部分銀行個人消費貸款的不良率已經出現上升苗頭，今年上市銀行中報披露此項數據的12家銀行中，有至少7家比2019年年報的個人消費貸款不良率上升，這也會影響到銀行的消費貸款投放意愿。

二是，經濟復蘇存在短板，有效融資需求不足。新冠疫情以來，央行銀行家問卷調查中的貸款需求指數出現躍升，其季調值從去年下半年開始回落，但到今年二季度仍處于2014下半年以來的高位（圖2），特別是小型企業的貸款需求上升幅度更大。但我們需要考慮企業融資成本與資金回報率相匹配，也就是企業有還本付息能力的有效融資需求。考察可比口徑的上市非金融企業ROIC（投入資本回報率）可見：今年上半年，國有企業的資金回報率得到完全修復，ROIC在8%以上;而民營企業的資金回報率仍在低位徘徊，整體ROIC只有5.15%。毫無以為，非上市民營企業的資金回報率勢必更低（圖3）。9月央行新增的3000億支小再貸款要求貸款平均利率在5.5%左右，可見不少民營企業的投入資本回報率是不足以覆蓋這一融資成本的。上游大宗商品價格暴漲在上、下游企業之間造成了巨大的分化，下游雖然需要資金支持來緩解短期運營壓力，但從事固定資產投資的意愿卻不容樂觀，這就是有效融資需求不足。

三是，去年1.8萬億新增再貸款、再貼現額度已充分使用，企業短期貸款面臨到期壓力。去年為應對新冠疫情對經濟的沖擊，央行推出三批總計1.8萬億再貸款、再貼現額度：第一批3000億是抗疫專項再貸款，財政貼息50%后，企業實際融資利率僅為1.25%;第二批5000億支持企業復工復產，加權平均利率為4.22%;第三批1萬億普惠性再貸款、再貼現，加權平均利率為4.67%。在政策支持下，去年再貸款再貼現余額大幅增長超過1萬億，遠超往年;而今年截至年中，再貸款再貼現余額比去年減少了706億，9月央行宣布在接下來的4個月內新增3000億元支小再貸款額度，就意在修正政策退坡的影響。

去年再貸款、再貼現放量對短期貸款的拉動更強，尤其是前兩批支持抗疫和復工復產的本身就具有短期性質，從其較低的貸款利率水平也可看出。去年全年企業部門短期貸款比2019年多增8700億，而今年二季度以來，新增企業短期貸款開始顯著低于過去幾年同期，應與去年投放的短期貸款大量到期有關。今年1-8月新增企業短期貸款比去年全年下降超過1.5萬億，根據季節性規律，今年剩余的四個月企業短期貸款大概率是負增長的，這就意味著企業短期貸款對全年社融增長的拖累將超過1.5萬億。而今年9月新增的3000億支小再貸款要求貸款利率在5.5%左右，比去年第三批再貸款再貼現政策對應的貸款利率高出近1個百分點，這就意味著對應貸款可能以企業中長期貸款為主。

銀行凈息差降至低位

商業銀行凈息差下降至近年來低位，制約其放貸意愿。今年上半年，我國商業銀行整體凈息差較去年末下降4bp，較2019年末下降13.7bp。其中，農商行降幅達到56.8bp，城商行下降19bp，國有大行下降10.1bp。不過，股份行凈息差反而有所上升，也處于2017年以來高位。這主要由于12家股份行負債成本壓降效果較好，并且，股份行的存貸款比率也大幅高于其他類型銀行，有助于放大存款成本下降所帶來的優勢。

一方面，商業銀行的負債成本趨于下降。今年上半年A股上市銀行平均計息負債成本率為2.27%，較去年末下降1BP，較2019年下降14bp。今年6月21日，市場利率定價自律機制優化了存款利率自律上限的確定方式，將原由存款基準利率一定倍數形成的存款利率自律上限，改為在存款基準利率基礎上加上一定基點確定，這有助于一年以上的長期存款利率上限下降。加之6月以來銀行同業存單發行利率加速走低，這些都有助于穩定甚至進一步壓降商業銀行的負債成本。

另一方面，商業銀行資產收益率降幅更大。新冠疫情以來，在央行降息的帶動下，1年期LPR累計壓降30bp，帶動到今年二季度金融機構貸款加權平均利率共下降51bp，以4.93%創下有統計以來新低。今年年初存量個人住房貸款迎來LPR轉換后的重新定價，而去年5年期LPR累計壓降了15bp，由此帶來存量住房貸款利率的一次性下調。

不過，2020年4月20日以后，LPR利率未再下調，使得后續商業銀行凈息差有望低位企穩。盡管如此，鑒于目前商業銀行凈息差處于歷史低位，若央行沒有采取降息措施，LPR也就很難有進一步壓降的空間。LPR需要跟隨MLF利率之后才會下調，MLF不動、LPR壓縮的可能性極小。

銀行資本金約束浮現

銀行表內信貸是我國信用擴張的“壓艙石”。長期以來，銀行表內貸款基本占到社融存量的60%左右。2018年資管新規推出以來，銀行貸款占比不斷上升。新冠疫情爆發后，國務院提出“引導公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元”的目標，地方債發行額度從2019年2.15萬億大幅上調至3.75萬億、財政赤字安排從2.76萬億上調至3.76萬億、還安排了1萬億特別國債，從而政府債券融資比上年多增了3.6萬億。由于政府和企業的債券融資大規模增長，導致2020年表內貸款在社融中的占比有所下，但2021年以來又再度回升并創下新高。近年來，我國銀行貸款余額增速的波動性明顯小于社融存量增速的波動，成為信用擴張的“壓艙石”。

今年上半年，表內信貸擴張進一步向中小銀行集中。今年1-6月，大型銀行、中小型銀行、農村金融機構、外資金融機構新增人民幣貸款總計12.8萬億，其中，中小銀行及農村金融機構貢獻占比超過60%（圖4）。上半年四類金融機構貸款同比多增6952億，其中，中小型銀行與農村金融機構貢獻了5034億元，邊際增量占比達到72%。

然而，疫情以來中小銀行及農村金融機構補充資本難度加大，資本金壓力陡增。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，我國銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率三項指標分別不得低于7.5%、8.5%、10.5%，系統性重要銀行在此基礎上需額外計提1%的附加資本。但長期以來，我國中小銀行及農村金融機構的資本充足率遠低于大型商業銀行，兩類銀行面臨的資本金壓力截然不同。受到2020年包商銀行二級資本債全額減記的影響，中小銀行補充資本的步伐明顯減慢。2021年1-8月，股份制銀行、城商行及農商行共發行資本補充工具1971億元，較去年同期下降1150億元。截至2021年6月，我國農商行資本充足率為12.14%，較2019年末下降0.99%，呈現加速下滑態勢。

不妨做個簡單的測算：資本充足率=資本凈額/風險加權資產。2021年上半年，大型銀行、股份制銀行、城商行、農商行資本充足率分別為16.27%、13.35%、12.90%、12.14%。截至6月底大型銀行、中型銀行（對應股份制銀行）、小型銀行（對應城商行、農商行）的總資產同比增速分別為7.91%、9.55%、13.16%。假設風險加權資產與總資產的增速一致、并保持不變，在不補充任何資本的情況下，一年后大型銀行、股份制銀行、城商行、農商行的資本充足率將分別下降至15.08%、12.19%、11.40%、10.73%。這樣農商行的資本充足率距離監管要求的10.5%下限就已極為接近。由此可以窺見，中小型銀行的資本金壓力已然成為其信貸投放的重要約束條件。這是央行三季度貨幣政策例會新增“支持銀行補充資本，提高服務實體經濟和防范金融風險的能力”的重要原因之一。

對于大型銀行來說，同樣存在一定的資本金壓力，主要來自于監管對于總損失吸收能力（Total Loss-absorbing Capacity， TLAC）的要求。總損失吸收能力，是指全球系統重要性銀行（Global Systemically Important Banks， G-SIBs）進入處置階段時，可以通過減記或轉為普通股等方式吸收損失的資本和債務工具的總和。從構成上來看，TLAC主要由資本工具和非資本債務工具組成。由于我國暫未推出TLAC非資本債務工具，可以近似認為我國系統重要性銀行的 TLAC比率與減去緩沖資本后的資本充足率基本一致。2020年9月30日央行、銀保監會發布《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法（征求意見稿）》中規定，我國被納入全球系統重要性銀行的工、農、中、建四大行的TLAC比率自2025年起不得低于16%。

截至2021年二季度，工、農、中、建四大行的資本充足率分別為17.01%、16.23%、15.61%、16.58%。按照金融穩定理事會（FSB）2020年11月公布的最新G-SIBs名單，工、農、中、建四大行需扣減的資本緩沖分別為4%、3.5%、4%、4%。二者相減，得到四大行TLAC近似比率分別為13.01%、12.73%、11.61%、12.58%，均值為12.48%，較16%的監管要求低了3.52%。

2019年以來，國有商業銀行資本補充工具發行量較此前大幅增長，2019、2020年均達到2100億元。在加快資本補充的同時，還需要増加能夠吸收損失的其他類型工具。從國際實踐來看，TLAC債券是銀行補充TLAC的重要手段之一。因此，從2021年2季度到2024年，四大行通過資本工具和非資本債務工具，每年需提升TLAC平均0.9個百分點以上。

“穩信用”的“結構性”

盡管寬信用面臨緊約束，但我們測算表明，通過加碼結構性貨幣政策、與財政政策配合、對中小銀行定向支持，今年四季度實現“穩信用”的確定性較高。

結構性貨幣政策加碼

央行在今年二季度貨幣政策執行報告中再次明確，引導金融機構大力支持的領域包括“科技創新、小微企業、綠色發展、制造業”。央行每季度公布的貸款投向統計報告，包含了普惠金融領域貸款（小微企業）、綠色貸款（綠色發展）、工業中長期貸款（科技創新和制造業），可以大體對應以上幾個領域。新冠疫情以來，這幾個方向的貸款余額持續加速增長：2021年中，普惠金融領域貸款余額同比為25.5%，比2020年一季度末提高8.7個百分點;綠色貸款余額同比為26.5%，比2020年一季度末提高13.1個百分點;工業中長期貸款余額同比為25.8%，比2019年末提高19個百分點。上述增速均高于2021年中整體貸款余額增速12.3%。

貨幣政策結構性發力，可以充分抵消房地產融資收緊的緊縮效果。我們按照2021年全年普惠、綠色、工業中長期貸款均保持與2021年中相同的增速（從趨勢來看這是個偏低的設定），那么全年普惠金融領域貸款將新增5.49萬億，比去年多增約1.62萬億;工業中長期貸款將新增2.84萬億，比去年多增1.01萬億;綠色貸款將新增3.17萬億，比去年多增1.44萬億。這三塊貸款投向統計勢必存在重疊，不可直接累加，但考慮到普惠金融與綠色貸款的重疊相對較小，即便只考慮這兩個方向的加總，結構性貨幣政策引導下也可使重點領域全年貸款多增超過3萬億。這明顯超過了我們在1.1中對表內外房地產融資收縮約1.66萬億的估算，結構性貨幣政策發力的效果可觀。

9月央行新推出3000億支小再貸款，要求在4個月之內發放完畢，貸款平均利率在5.5%左右。而央行支小再貸款利率為2.25%，對商業銀行有2.25%的利差，高于今年年中商業銀行的平均凈息差水平2.06%，有助于推動普惠金融領域貸款增速進一步提升。

貨幣政策結構性發力還體現在“支持區域協調發展”上。今年央行對東北三省等10個信貸增長緩慢地區新增再貸款額度2000億元（上半年已完成80%），初步扭轉了長期以來這些地區貸款少增的局面。我們取2020年貸款余額增速最低的10個省份（直轄市），假設2021年各地區貸款余額增速均回到2019年水平，那么將帶動這10個地區的貸款新增2.05萬億，比去年多增加約6500億。

貨幣與財政政策配合

今年9-12月剩余3.61萬億新增政府債券，足額發行將對社融增長提供0.35個百分點的直接拉動。按照財政預算安排，今年新增政府債券共7.22萬億，包括：2.75萬億國債，0.82萬億地方一般債，3.65萬億地方專項債。1-8月已發行政府債券共3.61萬億：0.9萬億國債（此處按照與社融一致的債券托管量口徑），0.6333萬億地方一般債，1.843萬億地方專項債。因此，9-12月還剩余3.61萬億新增政府債券待發行，比去年同期高出近1萬億，比2017-2019年同期的平均值高出超過2萬億，這將拉動9-12月社融存量增速比去年同期提高約0.35個百分點（1萬億/2020年末社融存量284.83萬億）。

7月30日中央政治局會議要求，“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，這就需要貸款、表外等中長期資金的配合。在基建投資資金來源中，國家預算資金占比不到2成，國內貸款（包括表內、表外貸款）占比在15%左右，城投平臺自有資金（包括地方政府土地注入等）、其它資金（城投債等）占比分別在56%和10%左右。也就是說，財政在基建領域發力至少需配套1：1.25的其它融資，對社融增長還有間接拉動作用。不過，考慮到12月發行的地方專項債可能難以形成足夠的配套融資，其間接拉動社融增長的效果將明顯小于0.35個百分點。

中小銀行資本金補充

2020年以來，包商銀行事件引發了市場對于中小銀行資本補充工具的擔憂。根據監管要求，二級資本債及永續債等資本補充工具清償順序位于存款及一般債權人之后。包商銀行被接管后，其所發行的二級資本債于去年實施了全額減記。投資者對中小銀行資本補充工具的信心大幅下降，中小銀行的融資難度及融資成本上升。

此外，理財估值政策收緊使得銀行資本補充工具再度遇冷。今年8月25日，銀保監會對于六大國有行理財產品估值方法進行指導的消息不脛而走（暫不允許對除未上市企業股權外的資產采用成本法估值），使得可使用攤余成本法估值的銀行永續債、二級資本債等資本補充工具紛紛遭遇拋售。截至9月23日，三年期和五年期AA+級二級資本債到期收益率分別上行達19bp和32bp。目前，理財產品持有銀行資本補充工具較多，其二級資本工具持有量占到整體二級資本工具存量的25%。如果年內該政策推廣至整個理財行業，理財產品對于銀行資本補充工具的需求將大幅下降，屆時銀行資本補充工具發行將面臨更大壓力。

多渠道緩解中小銀行資本補充面臨的困難，是“穩信用”的重要一環。央行在今年二季度貨幣政策執行報告中指出，下一步要“健全可持續的資本補充體制機制，重點支持中小銀行補充資本”。去年7月國常會決定在2020年地方政府新增專項債限額中，安排2000億額度支持20個地區的中小銀行補充資本。截至今年年中，中小銀行（城商行 、農商行）凈資產約占全部商業銀行凈資產的24%。假設中小銀行的資本凈額占整體比例與此接近，那么截至去年末，中小銀行資本凈額約為5.8萬億，2000億專項債安排將使得中小銀行資本充足率提升0.4%左右。根據澎湃新聞統計，目前中小銀行專項債已用額度為2064億元，共計注資了310家中小銀行業機構。根據近期財政部對于人大代表建議的答復，本次通過專項債補充中小銀行資本金為“階段性、一次性政策”，但也不排除未來政策再度啟用的可能性。

在創新資本補充工具和提高資本補充工具流動性方面也可能做出改進。近兩年來，中小銀行補充資本主要以發行永續債、二級資本債為主，渠道較為有限。未來可參考國際上關于銀行資本補充工具的發展經驗，推動創新適合中小銀行的多種類資本補充工具，如反式可轉債、混合資本工具、員工持股計劃等，滿足其不同層級資本的補充需求。且長期以來，銀行永續債、二級資本債等交易不活躍、流動性較差，包商銀行事件及理財估值政策又帶來進一步沖擊，未來可能在目前每月一次央行票據互換（CBS）操作的基礎上，適當提高操作數量、擴大可參與主體范圍等。

對社融的再次估算

首先，綜合前文分析，我們從分項出發估算今年9-12月的社融增長情況。1）房地產融資收緊是今年社融增長的重要拖累力量（影響涵蓋居民中長期貸款、企業中長期貸款、表外融資、企業債券融資），我們的估算顯示，房地產領域融資收緊將拖累全年社融少增約1.7萬億，拖累全年社融存量增速約0.58個百分點。2）去年央行推出1.8萬億再貸款、再貼現額度，應主要對應于企業短期貸款，其在今年大量到期，我們估計對企業短期貸款的拖累約為1.5萬億。3）今年貨幣政策對資金流向的引導，預計帶動普惠金融、綠色貸款、工業中長期貸款分別比去年多增約1.6萬億、1.4萬億、1萬億。考慮到普惠金融與綠色貸款的重疊相對較小，即便只考慮這兩個方向的加總，結構性貨幣政策的引導也可使重點領域全年貸款多增超過3萬億。此外，9月新推出的3000億支小再貸款額度、以及對10個信貸增長緩慢地區的新增再貸款額度2000億元，還會產生進一步的拉動。因此，結構性貨幣政策的發力，大致可以抵消房地產融資收縮和企業短期貸款到期壓力，效果可觀。

其次，今年政府債券發行后置，對9-12月社融增速將產生顯著影響。我們測算顯示，今年9-12月還剩余3.61萬億新增政府債券待發行，比去年同期高出近1萬億，足額發行將直接拉動9-12月社融存量增速比去年同期提高約0.35個百分點。2017年以來，每年的后四個月新增社融占全年新增社融的比例在30%-31%。按照31%估算今年9-12月的社融增量約為9.8萬億，比去年同期也是高出約1萬億。若按照去年9-12月各月新增社融的比例估算，得到今年9-12月的社融存量增速將從8月的10.3%漸次回升至年底的10.6%。如果今年9-12月的地方政府專項債發行能夠有效撬動配套融資（從基建資金來源結構看大致為1：1.25），社融回升幅度還會小幅擴大。

央行在三季度貨幣政策例會中特別新增了“加強與財政、產業、監管政策之間的協調”表述，其中蘊含了通過配合財政債券發行、結構性引導資金流向、以及在防風險中配合維穩，這三類方式實現穩信用的思路，而我們的測算表明了其可行性。

最后，我們的分析還有兩個政策含義：一是，由于商業銀行凈息差已下降至近年來低位，LPR需要跟隨MLF利率之后才會下調，MLF不動、LPR壓縮的可能性極小。而考慮到今年9-12月社融增速大概率能夠企穩回升，且10%左右的社融增速能夠匹配8%左右的名義GDP兩年平均增速，我們認為短期內全面降息的可能性不大。二是，中小銀行是目前穩信用的薄弱環節，對其資本補充的支持，通過再貸款、定向降準等方式降低其資金成本，都是可能采取的政策工具。

在恒大問題暴露導致房地產市場謹慎情緒蔓延的情況下，房地產融資可能在個人房貸額度、開發商保交房等方面出現邊際調整，從而緩和房地產融資收緊對社融的拖累。

中小型銀行的資本金壓力已然成為其信貸投放的重要約束條件。這是央行三季度貨幣政策例會新增“支持銀行補充資本，提高服務實體經濟和防范金融風險的能力”的重要原因之一。

貨幣政策結構性發力，可以充分抵消房地產融資收緊的緊縮效果。貨幣政策結構性發力還體現在“支持區域協調發展”上。

多渠道緩解中小銀行資本補充面臨的困難，是“穩信用”的重要一環。央行在今年二季度貨幣政策執行報告中指出，下一步要“健全可持續的資本補充體制機制，重點支持中小銀行補充資本”。

央行在三季度貨幣政策例會中特別新增了“加強與財政、產業、監管政策之間的協調”表述，其中蘊含了通過配合財政債券發行、結構性引導資金流向、以及在防風險中配合維穩。