復(fù)盤人民幣匯率的市場與政策邏輯

管濤

不同因素對人民幣匯率的作用方向不同，甚至同一因素在不同階段對人民幣匯率的作用方向也不盡相同。所以，2021年人民幣匯率走勢一波三折、上下起伏也就在情理之中了。

2020年，人民幣兌美元匯率走勢先抑后揚，自6月初以來震蕩走高，到年底累計升值近10%，全年升值近7%。這是2015年“8.11”匯改以來人民幣匯率錄得的最大年度漲幅，而且是有外匯供求關(guān)系強勁支撐的上漲（2017年人民幣逆襲主要是引入“逆周期因子”調(diào)控的結(jié)果，同期境內(nèi)外匯依然供不應(yīng)求）。在此背景下，市場極度看多人民幣，激進的觀點甚至認為2021年人民幣將會升破六。

2020年底，我在研報《邏輯比結(jié)論重要：關(guān)于明年（2021年）貨幣政策與人民幣匯率的猜想》和一財專欄文章《匯率研判要避免“打哪指哪”》中列舉了影響人民幣匯率走勢的七個不確定性，并猜測2021年人民幣匯率可能不會像大家想象的那么強。2021年初，在中國首席經(jīng)濟學家論壇年會上，面對主持人關(guān)于人民幣會否破六的提問，我直言這將是小概率事件。

實際上，2021年前三季度，境內(nèi)美元兌人民幣匯率中間價和下午四點半收盤價分別在[6.3572，6.5713]和[6.3606，6.5739]的區(qū)間震蕩;最大漲幅分別為2.6%和2.8%，累計漲幅分別為0.6%和1.2%。顯然，我又猜對了2021年的人民幣匯率走勢。秉承“邏輯比結(jié)論更重要”的研究理念，復(fù)盤一下我對2021年人民幣匯率走勢的研判邏輯，是有必要也是有價值的。

關(guān)于2021年人民幣匯率研判，我的一個重要邏輯出發(fā)點是，匯率是兩種貨幣的比價關(guān)系，是相對價格，故研判人民幣匯率走勢不僅要看中國會發(fā)生什么，還要看境外特別是美國會發(fā)生什么。2020年下半年支持人民幣升值的四大利好——疫情防控好、經(jīng)濟復(fù)蘇快、中美利差大和美元走勢弱，在2021年都有可能會發(fā)生動態(tài)演變。在研報中，我們列舉了影響2021年人民幣匯率走勢的七個不確定性，包括疫情防控、經(jīng)濟復(fù)蘇、出口前景、中美利差、美元指數(shù)、金融風險、大國博弈。此外，人民幣匯率是有管理浮動，故政策因素對人民幣匯率走勢的影響也不容忽略。現(xiàn)在，我們可以逐一驗證當時的研判邏輯是否成立或者兌現(xiàn)。

關(guān)于疫情防控

2020年底，我們提出，基準情形下，2021年，歐美通過疫苗接種逐漸達到群體免疫效果，而中國疫情防控的領(lǐng)先優(yōu)勢消失，甚至可能因疫情研發(fā)和供給問題出現(xiàn)“免疫落差”，而不得不繼續(xù)維持“高筑墻”防范輸入性病例的疫情防控措施。當然，如果疫苗接種失敗，海外疫情失控，中國保持領(lǐng)先優(yōu)勢，但人民幣走勢取決于人民幣資產(chǎn)的風險屬性：若是風險資產(chǎn)，利空人民幣;若是避險（或安全）資產(chǎn)，則利多人民幣。

實際情形是，因為政府動員能力強、各界積極配合，人口基數(shù)和疫苗供給沒有成為中國的防疫瓶頸。到2021年9月底，中國接種疫苗總計22.16億劑，名列世界前茅;每百人接種疫苗153劑，相當于全球平均80劑的近兩倍，名列世界第十。特別是中國推行“疫苗接種+疫苗防控”的措施，有效遏制了零星疫情爆發(fā)后大面積擴散。2021年三季度，中國出口繼續(xù)超預(yù)期增長，就部分反映了東南亞國家疫情反彈導(dǎo)致的訂單回流，進一步延長了中國的出口紅利。不過，疫情防控常態(tài)化也影響了經(jīng)濟社會活動的正常化，尤其是對接觸性、聚集性的服務(wù)和消費復(fù)蘇形成巨大制約。三季度，國內(nèi)疫情持續(xù)多點散發(fā)，這方面影響更加突出。如經(jīng)文旅部數(shù)據(jù)中心測算，國慶七天長假期間，國內(nèi)旅游出游5.15億人次，按可比口徑同比減少1.5%，按可比口徑恢復(fù)至疫前同期的70.1%;實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入3891億元，同比減少4.7%，恢復(fù)至疫前同期的59.9%。與年內(nèi)前5個月法定節(jié)假日相比，其恢復(fù)進度均有較多回落。公平地講，疫情防控因素對于人民幣匯率既非利多也非利空，影響偏中性。

關(guān)于經(jīng)濟復(fù)蘇

當時我們提出，基準情形下，2021年，世界經(jīng)濟逐步重啟，中國經(jīng)濟復(fù)蘇的領(lǐng)先優(yōu)勢收斂，市場關(guān)注點可能轉(zhuǎn)向中國經(jīng)濟增速前高后低的回落。鑒于疫前中國就已面臨經(jīng)濟下行壓力，若市場認為中國經(jīng)濟增速是回落到L型的一橫上，將利多人民幣;若認為是回落到L型的一豎上，將利空人民幣。當然，如果海外疫情失控、全球經(jīng)濟重啟受阻，則取決于中國經(jīng)濟能否獨善其身。若中國繼續(xù)一枝獨秀，將利好人民幣;反之，則利空人民幣。

2021年上半年，中國實際經(jīng)濟同比增長12.7%，兩年復(fù)合平均增長5.3%。經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定復(fù)蘇，穩(wěn)中向好、穩(wěn)中加固，反映了中國有效實施宏觀政策，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作的重大戰(zhàn)略成果。但進入三季度以來，疫情、汛情疊加監(jiān)管政策的影響，經(jīng)濟恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固的矛盾更加凸顯。7月份以來，政府多次強調(diào)要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，統(tǒng)籌今年下半年和明年經(jīng)濟運行，著力保持運行在合理區(qū)間。這逐漸利空人民幣。最近，市場開始擔心中美貨幣政策重新錯位，有可能會掣肘中國央行偏向穩(wěn)增長的貨幣政策操作。

關(guān)于出口前景

當時我們指出，不排除2021年中國出口增速低于全球平均水平，出口份額趨于下降。屆時，如果市場情緒偏空，則可能重新成為做空人民幣的借口，因為市場可能會將此歸咎為人民幣過度升值已經(jīng)高估。當然，如果海外疫情失控、全球經(jīng)濟復(fù)蘇延緩，仍可能推動中國出口份額上升，但這并非一定利多人民幣。因為隨著疫情影響持續(xù)，海外企業(yè)有可能從流動性危機轉(zhuǎn)為償付危機，既會增加中國出口收匯的風險，也會抑制對中國商品的進口需求;國際物流受阻導(dǎo)致國際運費飆升，一柜難求、一艙難求，將制約中國商品的輸出能力;若關(guān)鍵零部件和原材料進口斷供，還可能影響中國相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的正常運轉(zhuǎn)。

實際數(shù)據(jù)表明，我們低估了中國出口的韌性。根據(jù)世貿(mào)組織統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年一二季度，中國商品出口的全球市場份額分別為14.2%和14.9%，均低于2020年后三季度的占比;上半年累計占比14.6%，預(yù)計全年占比15.1%，高于上年全年14.7%的水平。可見，從季度看，中國出口市場份額的高點在2020年二季度（16.7%），但從年度看，則2021年還有望進一步上升。這反映了中國疫情防控常態(tài)化前提下率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)的優(yōu)勢，繼續(xù)展現(xiàn)了中國產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的韌性。

盡管我們猜到了2021年中國出口收匯情況有可能會不盡理想（前8個月，貨物貿(mào)易順收小于順差缺口與海關(guān)進出口額之比為4.2%，較2019年同期上升0.3個百分點，其中出口少收匯貢獻了前述負缺口的84.7%），也猜到了國際供應(yīng)鏈中斷和物流受阻依然會制約中國出口，但前8個月美元計值的貨物貿(mào)易順差同比增長28.9%，繼續(xù)利多人民幣。這應(yīng)該是9月底，洲際交易所（ICE）美元指數(shù)跌破94，創(chuàng)下年內(nèi)新低，人民幣匯率卻仍強于6.50比1，維持在高位震蕩的主要原因。前三季度，美元指數(shù)累計反彈 4.8%，人民幣兌美元匯率中間價升值0.6%，中國外匯交易中心口徑（CFETS）人民幣匯率指數(shù)升值5.1%;前8個月，銀行即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差合計1627億美元，同比增長1.25倍，其中銀行代客貿(mào)易結(jié)售匯順差2027億美元，貢獻了總順差的125%。

關(guān)于中美利差

當時我們指出，當前中美國債收益率差為歷史最高水平，但2021年這種狀況不一定會延續(xù)。2020年下半年中債收益率走高，主要是因為財政貨幣政策錯位，2021年這種情況會明顯改善。特別是如果央行在使用結(jié)構(gòu)性工具精準滴灌的同時，也使用公開市場操作和存款準備金率等總量工具調(diào)節(jié)市場流動性，將有助于引導(dǎo)債券市場利率走低，降低實體經(jīng)濟融資成本。而在基準情形下，美國經(jīng)濟反彈，盡管美聯(lián)儲不一定會加息，但貨幣寬松邊際收斂和通脹預(yù)期抬頭，仍可能推高美債收益率，收斂中美利差。如果疫苗接種進度遲緩甚至失敗，美國經(jīng)濟重啟受阻，則不排除美聯(lián)儲會進一步擴表，甚至引入負利率。此種情形下，若中國貨幣政策不變，則中美利差擴大，利多人民幣（但若出現(xiàn)市場恐慌，正利差未必能夠支撐人民幣強勢）;若中國貨幣政策跟進放松，則中美利差有望收斂，則利空人民幣。還有一種情形是，如果因全球貨幣放水和國際經(jīng)濟循環(huán)受阻，通脹死灰復(fù)燃，則要看兩國央行如何響應(yīng)。若均對通脹抬頭有一定容忍，則中美利差不變，對人民幣影響中性;若美聯(lián)儲響應(yīng)更強，則中美利差縮小，利空人民幣，反之，則利多人民幣。

現(xiàn)在回顧前述分析，基本都比較靠譜。我們猜到了國內(nèi)財政貨幣政策錯位改善，特別是央行降準，有可能改善國內(nèi)市場流動性，收斂中美利差。我們也猜到了2021年一季度通脹預(yù)期推動的10年期美債收益率飆升。雖然二季度美債收益率有所回落，但三季度后半期受通脹及緊縮預(yù)期影響又重新走高。此外，雖然國際大宗商品價格上漲推高了中美兩國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI），但從消費物價指數(shù)（CPI）看，美聯(lián)儲面臨的通脹壓力較中國央行更大。

在內(nèi)外部因素共同作用下，2021年前三季度各季，日均10年期中美國債收益率差分別環(huán)比回落50、33和回升3個基點，累計回落了80個基點。受其影響，各季境外投資者凈增持境內(nèi)人民幣債券分別環(huán)比減少109億、1179億和842億元。綜上，2021年利差因素對人民幣匯率總體偏空。市場普遍的看法是，未來中美貨幣政策重新分化，有可能令人民幣匯率再度承壓。

關(guān)于美元指數(shù)

當時我們指出，2020年下半年人民幣走強還反映了美元指數(shù)走弱的影響。2021年，在基準情形下，疫情得到控制，全球經(jīng)濟復(fù)蘇，市場風險偏好改善，美指進一步走弱，則利多人民幣。但這兩次危機，主要經(jīng)濟體都在大放水，主要貨幣均已進入了“比丑”時代。美元貶值的時間及幅度，取決于疫后主要經(jīng)濟體經(jīng)濟修復(fù)的速度，而本次疫情暴發(fā)前，美國經(jīng)濟基本面要好于歐洲和日本。此外，從非經(jīng)濟因素看，美國政府換屆后有望重回全球主義、多邊框架，也將利多美元。當然，還有一種情形，全球疫情大流行演變?yōu)橹卮蟮慕?jīng)濟危機，則市場避險情緒上升，可能利多美元、利空人民幣。

2020年底2021年初，看多美元是市場少數(shù)派。但我們又猜對了。2021年前三季度，境內(nèi)人民幣匯率隨美指漲跌呈現(xiàn)先漲后跌再漲再跌、W型的雙向震蕩走勢。新年伊始，人民幣順勢升破6.50。但3月份，在美國疫苗接種、經(jīng)濟復(fù)蘇領(lǐng)先、美債收益率上行的背景下，美指不跌反漲3%以上，這成為當季人民幣匯率沖高回落，重新跌破6.50的直接誘因。4、5月份，美指又重新回落，人民幣再度升破6.50，5月底6月初隨著美指跌至年初低點附近，人民幣升破6.40，創(chuàng)下三年來的新高。6月初起，隨著美聯(lián)儲縮減購債預(yù)期漸起，美指再度反彈，人民幣又跌破6.40。之后，人民幣在6.40到6.50之間窄幅波動。9月底，美元指數(shù)創(chuàng)一年新低，但境內(nèi)人民幣匯率仍收在強于6.50的水平。從多邊匯率來看，2021年前三季度，美元強、人民幣更強的強勢特征更加明顯。

關(guān)于金融風險

當時我們提出，從內(nèi)部看，如果經(jīng)歷此次公共衛(wèi)生危機后，中國未能擺脫經(jīng)濟下行，則信用風險有可能進一步暴露，這將利空人民幣。從外部看，國際貨幣基金組織和美聯(lián)儲已多次警告，如果經(jīng)濟復(fù)蘇、疫情控制或貨幣寬松不如預(yù)期，投資者風險偏好逆轉(zhuǎn)，全球金融市場將再度承壓，資產(chǎn)價格極易暴跌。若人民幣是避險貨幣，則利多人民幣;反之，則利空人民幣。尤其要注意的是，即便境外投資者并非不看好中國，但他們?nèi)钥赡艹鍪垡磺辛鲃有院谩⒖勺兊馁Y產(chǎn)。此外，由于大部分新興市場和發(fā)展中國家在疫苗分配和接種上時間比較靠后，這將加大當?shù)氐慕?jīng)濟金融困境，進而影響中國與當?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈合作，乃至中國在當?shù)氐慕鹑谫Y產(chǎn)安全。發(fā)生此種情形，則可能利空人民幣。

現(xiàn)在看來，上述猜想有部分已經(jīng)兌現(xiàn)。如2021年3月份，因美債收益率飆升，引發(fā)了全球股市劇震及部分新興市場縮減恐慌。在此背景下，當月，境外投資者凈減持中國境內(nèi)人民幣債券90億元，陸股通項下累計凈買入額環(huán)比驟減54.6%;一季度，中國外來證券投資凈流入環(huán)比下降32.1%。再如，受監(jiān)管政策調(diào)整和房地產(chǎn)公司債務(wù)違約等影響，7月份以來外資加大拋售海外中概資產(chǎn)，令人民幣匯率承壓。前8個月，銀行代客涉外收付順差2293億美元，其中涉外人民幣收付順差444億美元，貢獻了19.4%，上年同期為涉外人民幣收付逆差353億美元。涉外人民幣收付由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，一定程度反映了港股通項下由月度累計凈買入減少甚至轉(zhuǎn)為凈賣出的影響。同時，也意味著等額銀行代客涉外收付順差的情況下，涉外外匯收付凈流入的貢獻度下降。

關(guān)于大國關(guān)系

當時我們指出，大國博弈可能有些新的變化，如從貿(mào)易平衡問題轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)問題，從關(guān)稅沖突轉(zhuǎn)向規(guī)則之爭，從雙邊沖突轉(zhuǎn)向多邊框架，以及從經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向其他領(lǐng)域。中美關(guān)系對于人民幣匯率的影響將變成事件驅(qū)動，出好的消息時利多人民幣，反之則利空人民幣。

現(xiàn)在看來，前述大國博弈的新變化初步顯現(xiàn)。但總體而言，外匯市場出現(xiàn)審美疲勞，更多關(guān)注點在疫情防控和經(jīng)濟重啟等內(nèi)政上，對于中美關(guān)系的新變化反映趨于鈍化。相對來講，外匯市場對于中美關(guān)系的邊際改善如重啟對話、放孟晚舟歸國等反映更加正面些。

關(guān)于政策因素

研判人民幣匯率走勢不僅要分析市場的邏輯，還要分析政策的邏輯。當時我們還強調(diào)，短期內(nèi)人民幣匯率較多升值，隨時可能觸發(fā)市場的自發(fā)調(diào)整或招致更多的政策調(diào)控。2020年底中央經(jīng)濟工作會議公報，時隔兩年之后重提保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，顯示“匯率維穩(wěn)”政策已是一張明牌。

誠然，由于這波人民幣升值的一個重要背景是美元指數(shù)走低，大多非美貨幣兌美元匯率均有一定幅度的升值，故人民幣多邊匯率指數(shù)漲幅遠小于人民幣兌美元雙邊匯率，這意味著本輪人民幣升值對中國出口競爭力的影響有限。根據(jù)國際清算銀行編制的人民幣實際有效匯率指數(shù)，2020年6月至2021年8月，累計漲幅僅為3.3%，遠小于同期人民幣匯率中間價累計漲幅10.3%。但由于中國跨境貨物貿(mào)易的85%以上是以外幣計價結(jié)算，且美元在涉外外幣收付占比約九成，故人民幣持續(xù)單邊升值對出口企業(yè)財務(wù)狀況仍有著重大影響。特別是考慮到受關(guān)鍵零部件斷供和國際物流受阻的影響，企業(yè)從接單到生產(chǎn)、發(fā)貨再到收匯的賬期進一步拉長，單邊升值造成的財務(wù)沖擊更不可小覷。這應(yīng)該是2021年以來官方多次強調(diào)匯率維穩(wěn)，并與原材料保供穩(wěn)價相提并論的重要政策背景。

1994年匯率并軌以來，人民幣匯率就開始實施以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動。對于不合意的匯率波動，有關(guān)方面適時加以調(diào)控，是有管理浮動的應(yīng)有之意。如果脫離政策因素談人民幣匯率，顯然背離了中國的基本國情。但是，對于2021年人民幣匯率走得不如大家預(yù)期的那么強，也不能過于夸大政策的作用。一是央行和外匯局對于這波人民幣升值預(yù)期的管理和調(diào)控，主要集中在5月底6月初的人民幣匯率急升時期，其他階段并沒有大的舉措。二是即便在密集發(fā)聲和調(diào)控階段，央行也沒有改變?nèi)嗣駧艆R率中間價的報價規(guī)則，維持了匯率政策的透明度。當5月底6月初美指跌向90附近時，人民幣匯率中間價依然定在偏強的水平，并創(chuàng)下三年來的新高。三是提高銀行外匯法定存款準備金率和增發(fā)合規(guī)境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）額度的信號作用可能大于實質(zhì)效果。如6月中旬提高外匯法定存款準備金率兩個百分點后，1年期人民幣美元遠掉期點子一直維持在約1600個點子的水平，到9月份更是突破了1700個點子;6月份一次性發(fā)放100多億QDII額度后，6至8月份月均銀行代客證券投資購匯139億美元，僅較前5個月月均購匯多8億美元。四是匯率預(yù)期管理和調(diào)控沒有改變?nèi)嗣駧诺膹妱萏卣鳌?021年6月至9月份，CFETS人民幣匯率指數(shù)月均上漲0.73%，略高于前5個月月均上漲0.70%的水平。

綜上所述，2020年下半年，人民幣匯率持續(xù)單邊升值，反映了疫情防控、經(jīng)濟復(fù)蘇、中美利差、美元走勢等多重利好共振的影響，故方向比較好把握。但回溯2021年以來影響人民幣匯率走勢的各種不確定性，可以發(fā)現(xiàn)不同因素對人民幣匯率的作用方向不同，甚至同一因素在不同階段對人民幣匯率的作用方向也不盡相同。所以，2021年人民幣匯率走勢一波三折、上下起伏也就在情理之中了。

2021年三季度，中國出口繼續(xù)超預(yù)期增長，就部分反映了東南亞國家疫情反彈導(dǎo)致的訂單回流，進一步延長了中國的出口紅利。

如果央行在使用結(jié)構(gòu)性工具精準滴灌的同時，也使用公開市場操作和存款準備金率等總量工具調(diào)節(jié)市場流動性，將有助于引導(dǎo)債券市場利率走低，降低實體經(jīng)濟融資成本。

從多邊匯率來看，2021年前三季度，美元強、人民幣更強的強勢特征更加明顯。

現(xiàn)在看來，大國博弈的新變化初步顯現(xiàn)。但總體而言，外匯市場出現(xiàn)審美疲勞，更多關(guān)注點在疫情防控和經(jīng)濟重啟等內(nèi)政上，對于中美關(guān)系的新變化反映趨于鈍化。

回溯2021年以來影響人民幣匯率走勢的各種不確定性，可以發(fā)現(xiàn)不同因素對人民幣匯率的作用方向不同，甚至同一因素在不同階段對人民幣匯率的作用方向也不盡相同。