公司治理中小股東利益保護

梅林

公司治理過程中公司發起人或大股東為了控制公司，經常濫用股東權利損害小股東利益，使小股東遭受損失。為了維護小股東利益擬提出以下建議：

1.強化內部監督機制

強化獨立董事對于創始人股東和管理團隊的內部監督作用。獨立董事制度起源于美國，我國雖然在上市公司里也引進了獨立董事制度，但起到的監督作用有限。為了強化獨立董事的監督作用，應從以下幾個方面著手：（1）在獨立董事的選舉過程中排除超級表決權的適用，所有的股東均適用”一股一權” 的投票方式，從而保證獨立董事不被創始人股東控制。（2）我國目前的獨立董事往往在多個上市公司同時任職，在這種情形下，獨立董事投入到個別公司的精力有限，對此可以規定在采用雙重股權治理結構的上市公司里，獨立董事只能在這個公司里任職。（3）由于對獨立董事進行了限制，可以設置相應的固定薪酬和股票期權等相結合的方式對獨立董事進行補償，同時作為激勵，提高獨立董事的積極性。

2.完善信息披露制度

縱觀世界各國（地區）的立法或者實踐，都把信息披露制度作為保護中小股東利益的重要舉措。我國在設立科創板并試點注冊制改革中也將信息披露作為重點，證監會發布了專門規范科創板公司上市申請文件和招股說明書信息披露的公告。為了保障公眾投資者的利益，對于雙重股權結構應設置更為嚴格的信息披露。最為發達的國家有適合雙重股權結構生存和發展的土壤，有一些值得我們借鑒的地方。不過我們也應該認識到兩國國情的差異。港交所正是在充分比較與美國法律環境差異的基礎上制定了適合香港的雙重股權結構規則。我國大陸也要充分考慮我們的實際情況，在允許特殊股權結構公司上市的同時，不斷完善中小股東利

益保護的相關配套制度。

（1）對超級表決權的適用進行限制

創始人或者管理團隊對所持的股票擁有超級表決權，在保證創始人或管理團隊對公司控制權的基礎上應對超級表決權的適用進行一定程度的限制，從而防范創始人侵犯中小股東的利益。限制超級表決權的倍數。建議將超級表決權股的投票權的倍數限定在普通股投票權的 10 倍以內。美國對超級表決權股票的投票權的倍數并沒有限制，從十倍到幾十倍甚至上百倍不等，但也有一些企業將超級表決權股票的投票權倍數限定在 10 倍以內，如谷歌、百度等。從世界上各國（地區）的立法來看，有些國家和地區的立法有一定的倍數限制，如瑞典的法律規定超級表決權股的表決權數量最多不能超過一般普通股表決權數量的 10 倍，新加坡的立法建議是 10 倍為限，我國香港地區的相關規定最高也是 10 倍。之所以將超級表決權股的投票權倍數限定在 10 倍以內是出于以下考慮：如果將倍數規定地過高或者不受限制，那么創始人就可以以極少的股份獲得對公司的控制權，但創始人和公司的經濟利益卻不相關，很有可能發生侵犯中小股東和公司利益的現象。

（2）限制超級表決權的適用范圍

公司上市采用雙重股權結構時，應當明確超級表決權的適用范圍。當涉及到公司的經營管理、長期戰略的實施、企業文化和經營理念的傳承以及國家安全或社會公共利益等事項的表決時應賦予創始人或部分股東超級表決權。但除此以外的事項，例如公司處分主要財產、對外進行擔保、涉及關聯交易、監事、獨立董事的提名以及股份分紅等事項則可以采用“一股一權”的投票方式，創始人或部分股東在這些事項上并沒有特殊權利。通過這樣的設計，既可以保證創始人在公司經營管理上的控制權，也可以增強其他股東的監督職能，防止權利濫用。

（3）限制適用超級表決權的公司范圍

美國對上市時采用雙重股權結構的公司范圍并沒限制，但這些公司主要是科技創新類企業、媒體企業或是一些家族企業，其他領域的企業相對較少。香港則限制了能夠采用雙重股權結構的公司范圍，能夠適用超級表決權的公司目前只有創新產業公司和尚未盈利的生物醫藥公司兩類。鑒于我國大陸的法律環境和資本制度：對于不同投票權的股票應做出特殊的標識，如香港就要求在此類股票代碼的末尾加上“W”字樣的標記，以提醒投資者;采用雙重股權結構的公司必須在上市申請文件、招股說明書中對采用這種公司治理結構的必要性做出詳細的介紹和說明;采用雙重股權結構的公司也應在公司章程和招股說明書中對該種公司治理結構的風險進行特別提示;列明不同投票權股的具體情況，包括但不限于：持有超級表決權股的股東姓名、職位、持有比例、超級表決權股相比于普通股的投票權倍數（例如 5 倍）;嚴格落實發行人等相關主體對于信息披露的責任，如果發行人沒有嚴格履行信息披露的責任，則將受到嚴厲的懲罰。

3.加強事后救濟

事后救濟是保障中小股東利益受到侵犯后尋求救助的最后一道屏障。我國可以探索更加適合我國國情的事后救濟途徑。首先，可以由證監會和證券交易所（以下簡稱證券監管部門）牽頭設立專門的仲裁機構。相比于法院，證券監管部門在認定和懲處證券市場中的違法行為方面有著更強的信息和專業優勢，由證券監管部門牽頭并且作為仲裁機構其中立性和權威性也能夠得到保證。現階段，這種專設的仲裁機構就是為了解決雙重股權結構的糾紛，為公眾投資者提供高效、專業、公平的糾紛解決服務，當公眾投資者的利益受到創始人股東的侵犯時，為公眾投資者提供事后救濟。其次，通過證券支持訴訟制度為公眾投資者提供事后救濟。我國的公眾投資者在自己的合法權益受到侵犯時往往不愿意到法院起訴很大一部分是由于公眾投資者處于弱勢地位。單個投資者在提起訴訟時往往面臨著信息匱乏、資金不足、專業能力不足、耗時久、成效差的訴訟困境。相比于公眾投資者，上市公司具有信息、資金等多方面的優勢地位。為了解決這一難題，支持起訴是一個途徑。我國的《民事訴訟法》第十五條確立了支持起訴的原則，證券支持訴訟是支持訴訟制度在證券市場的延伸。所謂的證券支持訴訟制度是指法律規定的主體在中小投資者的合法權益受到損害時支持其向人民法院起訴。

4.提高違法成本

除了設置專門的仲裁機構、發展證券支持訴訟制度以外，還要加大對違法的創始人股東的懲罰力度，提高違法成本。我國的投資者構成中有很大一部分是個人投資者，而個人投資者中的絕大多數都是散戶。這些散戶的特點是數量多，單個個體的投資額小。且不說這些小股東的利益受到創始人股東的侵犯時很難起訴獲勝，即使獲勝之后對創始人股東造成的影響也很小。創始人股東的違法利益遠大于違法成本。我國在民事責任中采用損失填補的原則。當創始人股東侵犯眾多的中小股東的利益之時，真正起訴的中小股東只有很少一部分，因此創始人因賠償而造成的經濟損失遠小于違法獲利。違法成本的低廉加大了創始人股東侵犯中小股東利益的風險。對此，一方面在民事賠償上可以考慮引入懲罰性賠償，提高創始人股東的民事違法成本;另一方面證券監管部門也要加大對違法股東的行政處罰力度，提高創始人股東的行政違法成本。

5.改善投資者的結構

在我國，個人投資者的比例遠大于專業的機構投資者。機構投資者比個人投資者具備更加專業的分析能力和信息獲取能力，且比公眾投資者有著更強的抵御風險的能力。近年來，我國專業投資機構在投資市場上所占的比例在不斷上升，個人投資者的比例也在下降，但兩者之間仍有較大的差距。我國鼓勵和支持機構投資者的發展，在未來的投資市場上將會有越來越多的機構投資者。證監會在其網站上公布的《科創板征求意見稿》中指出投資者的準入門檻為 50 萬元，另外鼓勵中小投資者通過公募基金的方式參與。為科技創新企業的投資者設定一定的準入門檻，有利于改善雙重股權結構下的投資者結構。投資者結構的改善可帶來以下好處：一方面提升投資者的專業性和抵御風險的能力。另一方面，當出現創始人股東侵犯其他股東利益的情行。

西北政法大學 法律碩士教育學院