IPO為很么會產生“復讀生”

文｜楊紫薇 譚夢帆

企業融資的方式有多種，上市便是其中一種。然而，上市的旅途并不都是一帆風順。有些“幸運兒”可能會順利地拿到“入場券”，而有些公司，則需要經歷“二戰”甚至多次沖刺才能上市，還有一些則最終倒在了上市的“大門”之外。

那些對IPO(首次公開募股)“執著”的企業，它們的特點是，大多屬于沒能一次過會成功，而是上會（即接受審核審議）了兩次甚至三次。那么，這些企業被拒的主要原因是什么，它們又有著怎樣的特點？

過會“路漫漫”

同花順統計數據顯示，2018年，在接受IPO審核的172家企業中，有111 家順利過會，過會率為64.53%；到了2020 年，A 股IPO 上會企業共634 家，過會605 家，通過率高達95.43%。不難看出，近年來IPO過會率有了明顯提高。

盡管如此，依然有不少企業一次甚至是多次上會被否。截至到近期，A 股市場共有370 家公司經歷一次及以上上會未成功。不過，大部分企業一次失敗后并未輕言放棄，其中兩次嘗試IPO的公司共325家、三次嘗試IPO的公司共24家，而在這24家“三次闖關”的公司中，依然有博拉網絡股份有限公司（下稱“博拉網絡”）、蘇州林華醫療器械股份有限公司（下稱“林華醫療”）等2家企業第三次IPO上會失敗，國科恒泰(北京)醫療科技股份有限公司等1家公司被暫緩表決。

從上述370家公司目前的審核結果來看，有335家公司最終還是通過了審核，但仍有31家公司未通過審核，包括IPO上會再次以失敗告終的老鋪黃金股份有限公司、北京朝歌數碼科技股份有限公司、福建匯川物聯網技術科技股份有限公司、北京星光影視設備科技股份有限公司、廣東廣機國際招標股份有限公司等；暫緩表決的公司有2家，分別為四川華夏萬卷文化傳媒股份有限公司、國科恒泰(北京)醫療科技股份有限公司；另有2家公司取消審核，它們是譜尼測試科技股份有限公司和蘇州斯迪克新材料科技股份有限公司。

為何折戟

為何有些企業未能一次過會，與IPO“糾纏不休”？據梳理百家案例后發現，公司是否具有持續的盈利能力一直是監管關注的重點，多家企業因持續盈利能力存疑，而被擋在了上市的“大門”之外。例如，杭州華光焊接新材料股份有限公司2017年“大考”也因報告期內經營業績下滑，而被證監會發審委要求說明主要原因和合理性。

2018年，上海麗人麗妝化妝品股份有限公司（下稱“麗人麗妝”）首次沖刺上交所主板IPO。由于公司的業務流量高度存在依賴天貓/淘寶平臺、產品依賴品牌方供貨等情況，證監會發審委對公司說了“NO”，要求其從競爭對手、市場份額等方面說明業務的穩定性，以及未來業務的增長空間。被否后的麗人麗妝選擇再度沖刺，時隔兩年終于成功“著陸”A股市場。

由于企業募投資金的去向也較為關鍵，擬募投項目不當也會成為被否的原因之一。對于廣西綠城水務股份有限公司，證監會發審委表示，公司的募投資金的8.77億元用于污水處理項目以提高污水處理能力，但公司污水處理收入，是根據自來水用水量及物價部門核定的污水處理費單價確定，“因此該部分募投項目的達產不能直接導致公司收入及利潤的增加，反而因折舊及運營成本的提高進而導致短期內經營業績下滑”。

當申請審核的公司涉及訴訟時，同樣會影響到公司上市。如涉及專利權的訴訟，敗訴會對公司的經營產生重大影響。這也是四川華夏萬卷文化傳媒股份有限公司、嘉必優生物技術(武漢)股份有限公司等公司被否的原因之一。

記者還注意到，監管對IPO的企業不僅關注公司本身數據，也會結合企業所處行業的整體情況來進行判斷。對于一些毛利率顯著高于或低于同行企業的公司，監管要求這類企業解釋發生此種現象的原因。例如，2019年7月，上海艾融軟件股份有限公司在IPO 上會時，被監管要求說明“綜合毛利率、凈利率顯著高于同行業可比上市公司的原因及合理性”。

除以上提及的幾點主要被否原因外，根據公司所處不同行業的特性，監管也會對不同的問題重點關注。如醫療器械類的企業是否存在直接、間接與發行人、供應商、終端醫院等存在交易或往來的情形，以及是否存在商業賄賂行為，此類案例可參考2021 年5 月IPO 上會的林華醫療；食品加工類企業是否存在食品安全風險；家具制造業、水的生產和供應業、造紙業內企業等是否存在污染排放不達標的問題等。

眾生相

縱觀這些IPO“復讀”企業，有的百折不撓、有的“知錯不改”、有的則“顛倒黑白”。這些帶有著不同特點的案例，一定程度上也折射出了A股IPO市場的面貌。

自稱要做“中國西門子”的廣州白云電器設備股份有限公司（下稱“白云電器”）的上市之路可謂一波三折。作為一家家族企業，白云電器的實際控股人為胡氏五兄妹，其在2007年的第一次上會就因“有關事項需進一步核查”被證監會取消審核資格；公司2012年再戰IPO，卻被指出存在關聯交易和刻意隱瞞同業競爭等問題。橫跨八年，白云電器在2015年的第三次上會時終于功夫不負有心人，通過了這場“考試”。

同樣是時間跨度長達八年，朝歌數碼就沒那么好的運氣了。在第三次申報中，朝歌數碼業績表現良好、營業收入翻番，但IPO上會卻依然被否，原因何在？實際上，早在2011年的第二次審核時，朝歌數碼就被指出對加工方百一股份公司和客戶華為公司存在重大依賴性。然而，在第三次IPO申報時，朝歌數碼對監管的反饋意見“充耳不聞”，報告期內公司前五大客戶銷售額占當期營業收入的比例甚至高達93.28%、89.81%、90.54%。

2017年，浙江迪貝電氣股份有限公司（下稱“迪貝電氣”）二度沖擊IPO，最終通過了審核。不過，在其三年前（2014年）的首次IPO 上會中，卻被曝出存在虛構與其他企業材料采購的大額資金往來，以獲取銀行貸款資金的違規情形，且迪貝電氣未能對此做出合理的解釋，最終鎩羽而歸。

此外，記者留意到，有些公司還因待遇不給力、留不住人而被“點名”。筑博設計股份有限公司彼時闖關創業板被否時，得到的反饋意見中有一條指出，“公司的員工人數2014 年比2013年增加417人，但2015年比2014年又減少470人，且在報告期內有多起勞動糾紛”；再比如安徽泰達新材料股份有限公司，彼時其董事、監事、高管中，年薪最高的為7.62萬元的總經理，證監會發審委要求公司說明是否存在刻意壓低薪酬增加業績的情形，薪酬水平能否保持高管和員工的穩定。

對于IPO 企業審核面臨的嚴格考驗，一位業內人士表示，“從現階段來說，新股發行常態化，監管部門對保薦機構以及擬IPO 企業的嚴把關有利于優質企業上市，能較好地保障投資者利益、維護市場的可持續性”。