2021年四季度我國宏觀經(jīng)濟與政策展望

王瓊

摘要：2021年下半年以來，我國主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所分化，這既受到疫情反復等外生因素影響，也與房地產(chǎn)銷售和投資放緩等因素密切相關。展望四季度，我國經(jīng)濟上升勢頭雖有所放緩，但宏觀經(jīng)濟政策將張弛有度，落實好跨周期調(diào)節(jié)，預計全年我國經(jīng)濟增長目標將如期實現(xiàn)。

關鍵詞：財政政策??貨幣政策??跨周期調(diào)節(jié)??高質(zhì)量發(fā)展

經(jīng)濟上升勢頭有所放緩，全年穩(wěn)增長壓力可控

2021年下半年以來，我國主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)由“高歌猛進”轉(zhuǎn)向高位分化，截至9月末，部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落幅度略超預期。除我國部分地區(qū)疫情反復、河南和山西汛情等外生突發(fā)因素外，房地產(chǎn)銷售和投資的全面放緩是拖累經(jīng)濟的重要因素。此外，國際大宗商品價格上漲抬高成本、能耗雙控壓力較大也對經(jīng)濟活動產(chǎn)生一定的約束。展望四季度，我國經(jīng)濟上升勢頭雖有所放緩，但出口強勢有助于穩(wěn)住外需基本盤，財政政策逐步發(fā)力將對沖房地產(chǎn)投資下行，預計全年我國經(jīng)濟增長目標將如期實現(xiàn)。

出口持續(xù)強勁，四季度或在見頂后小幅回落。2020年至今，我國出口總體維持強勢。2021年9月，出口額兩年平均增速超過18%，高于上半年均值，并且9月出口額的絕對值創(chuàng)歷史新高，根本原因是得益于疫后全球經(jīng)濟復蘇以及我國完備的產(chǎn)業(yè)鏈。進入四季度，基數(shù)抬升或?qū)⑾拗瞥隹陬~同比增速的上升空間，加上部分高耗能企業(yè)可能面臨電力成本上漲等約束，出口交貨進度或?qū)⑹艿接绊憽９P者由此預計出口可能在見頂后小幅回落，但年內(nèi)仍處于強勢區(qū)間。

制造業(yè)投資小幅改善，繼續(xù)改善的空間或有限。1—8月制造業(yè)投資兩年平均增速為3.1%，較前值增長0.5個百分點。由于制造業(yè)耗能占比較大，節(jié)能降耗的政策要求或抑制部分高耗能制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能擴張，9月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）降至49.6%，預計四季度制造業(yè)投資改善空間較為有限。

基建投資存在溫和提速的可能。隨著地方政府專項債發(fā)行加速，8月財政支出進度較上半年加快，當月與基建投資相關的投資增速出現(xiàn)了邊際改善。四季度，財政政策后置發(fā)力及相關效用將逐步顯現(xiàn)，結(jié)合2021年7月30日中共中央政治局會議提出的?“推動今年底明年初形成實物工作量”的相關表述，預計四季度基建投資有望繼續(xù)提速，但整體增幅較為平緩。

房地產(chǎn)投資走弱，趨勢或?qū)⒀永m(xù)。自2021年下半年起，商品房銷售增速下降后繼續(xù)放緩。9月29日召開的房地產(chǎn)金融工作座談會再次強調(diào)審慎管理政策框架、“房住不炒”，預計四季度房地產(chǎn)信貸融資增速偏低，房地產(chǎn)開發(fā)投資將持續(xù)走弱。

受疫情和汛情擾動，消費回升有所趨緩。7月，我國多個省市出現(xiàn)疫情，疊加河南遭遇特大汛情，消費活動短期局部承壓，8月服務業(yè)PMI降幅超過7個百分點。隨著疫情短期沖擊效應有所減弱，中秋和國慶假期出行逐步回暖，9月服務業(yè)PMI出現(xiàn)明顯反彈，已接近6月的水平，預計四季度消費有望繼續(xù)緩慢恢復。

全年通脹壓力可控。2021年以來，我國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）連創(chuàng)新高，主要原因是我國防疫工作成效顯著帶動經(jīng)濟率先復蘇，并受國際大宗商品價格上漲的輸入性影響。此外，還受到2020年同期低基數(shù)效應、國內(nèi)部分高耗能行業(yè)階段性供給收縮的影響。四季度，在國際大宗商品價格維持高位、國內(nèi)電價市場化改革、基數(shù)抬高的共同影響下，預計PPI的上行空間不大，下行動力也不足。在未來全球經(jīng)濟緩慢復蘇帶動需求增加、我國“碳達峰、碳中和”的大背景下，能源結(jié)構轉(zhuǎn)型期內(nèi)的工業(yè)品價格中樞抬升具有持續(xù)性。在CPI方面，預計四季度收儲和絕對價格低位或?qū)е仑i肉價格底部小幅波動，加上2020年同期豬肉價格環(huán)比小幅下行，基數(shù)效應也有助于降低食品價格對CPI的負向貢獻。

綜上所述，我國經(jīng)濟上升勢頭雖將有所放緩，但出口處于強勢區(qū)間，后置的財政政策逐步發(fā)力將對沖偏弱的房地產(chǎn)投資，預計四季度經(jīng)濟下行壓力在可控范圍內(nèi)。需要指出的是，全球階段性能源供應緊張、國際大宗商品輸入型通脹壓力或?qū)⒊蔀橛绊懰募径冉?jīng)濟運行的重要變量。年內(nèi)我國能耗雙控政策的執(zhí)行力度也會對工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生一定影響。此外，還應關注冬季局部疫情反復可能對居民消費活動產(chǎn)生的短期擾動。

金融市場利率走勢可能較為“糾結(jié)”。自2021年三季度以來，伴隨著全面降準政策的實施，中債七天基準回購利率（BR007）中樞較上半年小幅下降，幾乎與2020年同期持平;中債10年期國債收益率下行突破3%，其中8月受短期因素沖擊，當月中樞一度跌至2.85%，隨后受出口韌性等因素帶動有所上行。展望四季度，一方面，國內(nèi)經(jīng)濟增長持穩(wěn)、PPI高位將在一定程度上制約年內(nèi)貨幣政策進一步寬松。此外，目前美國10年期國債收益率已從前期低點逐步上行，未來若美聯(lián)儲如期縮減資產(chǎn)購買計劃，那么美國國債收益率將大概率繼續(xù)上行。加上中美經(jīng)貿(mào)關系有望緩和，這些內(nèi)外部因素將對我國10年期國債收益率形成支撐。另一方面，PPI持續(xù)高位會壓縮工業(yè)企業(yè)利潤。9月制造業(yè)PMI已下滑至50%以下，并且不排除四季度局部疫情反復可能對國債收益率產(chǎn)生階段性下拉作用。因此，預計四季度中債10年期國債收益率中樞大概率為2.95%～3%。

宏觀經(jīng)濟政策穩(wěn)中有活、張弛有度，落實好跨周期調(diào)節(jié)

2021年7月30日召開的中共中央政治局會議和隨后的國務院常務會議強調(diào)做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)。從目前實施情況看，“削峰填谷”的特點日漸明朗。在增長壓力可控的窗口期，財政政策主動適度收斂，預防經(jīng)濟階段性過熱，貨幣政策則根據(jù)流動性情況適時運用相應的工具調(diào)節(jié)，確保我國宏觀經(jīng)濟兩年平均增速、環(huán)比增速穩(wěn)定在合理區(qū)間。考慮到當前及未來一段時間國內(nèi)外政治經(jīng)濟形勢仍錯綜復雜，在“雙碳”目標下，我國經(jīng)濟和能源結(jié)構轉(zhuǎn)型存在現(xiàn)實需要，預計年內(nèi)宏觀政策對經(jīng)濟金融運行情況的敏感度將進一步增強，呈現(xiàn)“積極財政效能更優(yōu)、穩(wěn)健貨幣前瞻性更強、金融政策穩(wěn)慎有度、政策協(xié)同性增強”的特點。

積極財政政策的空間有望進一步打開。一方面，年內(nèi)經(jīng)濟基本面總體持穩(wěn)有助于財政收入保持平穩(wěn)增速，從而為財政支出打開空間。另一方面，根據(jù)中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)，2021年1—8月地方政府債券累計發(fā)行規(guī)模超過4.87萬億元，其中8月的發(fā)行規(guī)模較之前明顯增加。考慮到年內(nèi)仍有超過1.6萬億元的新增地方政府專項債券額度，這將增加四季度的地方政府性基金收入。

注重與2022年初的政策銜接。在宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)的背景下，四季度財政政策將更加注重與2022年初的政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。這可能使得2021年剩余地方政府專項債券的發(fā)行節(jié)奏更加平穩(wěn)，以備年底留有一部分額度于2022年初見效。同時，相對平穩(wěn)的發(fā)行節(jié)奏對市場利率的影響也較為有限。與此同時，財政支出方面也將進一步加強對宏觀形勢的預研預判，并注重與地方政府專項債券穿透式監(jiān)管政策、隱性債務化解政策等防風險措施配合，科學安排支出規(guī)模，靈活調(diào)節(jié)支出節(jié)奏，切實提升財政政策效能和資金運用效益。

貨幣政策基調(diào)總體溫和，為經(jīng)濟金融穩(wěn)定提供適度支持。自2021年三季度以來，市場對政策穩(wěn)增長的預期有所升溫。在貨幣政策方面，我國采取了降低存款準備金率、續(xù)作中期借貸便利（MLF）等舉措釋放中長期資金，并通過改革存款利率上限確定方式等壓降商業(yè)銀行的負債端成本。從實際效果來看，企業(yè)實際融資成本已經(jīng)出現(xiàn)一定下降，新發(fā)放的普惠小微企業(yè)貸款利率低于2020年末的水平，三季度中債企業(yè)債券收益率、中債中短期票據(jù)收益率整體呈現(xiàn)穩(wěn)中趨降態(tài)勢。四季度我國穩(wěn)增長壓力總體可控，并且當前PPI仍處于高位，預計貨幣政策將延續(xù)“總體平穩(wěn)”基調(diào)，不會突破現(xiàn)有的政策框架。為應對房地產(chǎn)投資下行超預期、新舊動能轉(zhuǎn)換等可能導致的短期結(jié)構性壓力，預計貨幣政策將延續(xù)結(jié)構性特征，在操作層面更加突出靈活精準，構建直達實體經(jīng)濟且不易形成泡沫的政策傳導機制，并與其他宏觀政策協(xié)同做好重點領域的定向支持。

對實體部門的信貸供給略偏積極，流動性供給匹配實體經(jīng)濟。中國人民銀行貨幣政策委員會2021年第三季度例會強調(diào)，堅持把服務實體經(jīng)濟放到更加突出的位置，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性。預計年內(nèi)信貸供給較為充裕，如果四季度企業(yè)中長期信貸需求不旺，票據(jù)融資同比增速可能會加快。上述會議還強調(diào)靈活精準實施貨幣政策，加強與財政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)。考慮到四季度地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模可能較往年偏大，預計貨幣政策方面會適度投放流動性予以配合。在信貸供給積極、地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模增大兩方面因素的帶動下，預計四季度社會融資規(guī)模同比增速將較三季度有所加快，全年增速可能為11%～12%，與2021年的經(jīng)濟增速相匹配。此外，四季度貨幣政策還會在支持銀行補充資本方面有所側(cè)重，預計貨幣市場流動性也將適度充裕，中債基準回購利率（包括BR001、BR007等）有望維持低位。

宏觀政策的協(xié)同性更強。四季度，宏觀政策需要在促進經(jīng)濟增速保持在合理區(qū)間與能耗雙控之間做好平衡，單一宏觀政策對此作用有限，這對加強政策協(xié)同提出了更高要求。除了做好產(chǎn)業(yè)、財政、貨幣、金融政策的配合，在國際能源供應緊張、輸入型通脹壓力較大的情況下，也可輔以適當?shù)膬r格調(diào)控政策，穩(wěn)定通脹預期，呵護市場主體平穩(wěn)運行。從更長遠的視角看，建議鼓勵市場主體擴大綠色能源增量，并適時重啟國家核證自愿減排量交易，擴大碳排放權交易市場覆蓋范圍，探索發(fā)展碳排放權期貨交易，更好推動實現(xiàn)新舊動能平穩(wěn)轉(zhuǎn)換和高質(zhì)量發(fā)展。

作者單位：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心

責任編輯：鹿寧寧??印穎