愛美客的高估值陷阱

威廉

上市兩年來，愛美客（300896）一直享有極高的估值水平，近期的動態市盈率在166倍左右。愛美客的高估值，既可能是成長的中段，也可能是價值的陷阱。本篇文章想討論的是：未來幾年愛美客做到怎樣，才能配得上這個估值？

公司2004年成立，2009年推出第一個產品逸美，到2019年，公司共推出了7個品類，其中6個均為國內首款，引領國內醫美行業的發展。愛美客平均1至2年就推出一款產品，體現了公司在產品的研發和產品推出節奏把握得當，以及極其深厚的背景。

因為公司的多個產品均為醫療器械三類注冊證，其他廠家要追趕，則還需要歷經臨床試驗和產品推廣的階段，至少要三年以上。

截至2020年末，公司擁有5張注射類Ⅲ類醫療器械證書，分別在2015-2017年獲得，獲批產品除透明質酸鈉外，還分別包含羥丙基甲基纖維素、聚乙烯醇凝膠微球等成分。

5張證書對應上市產品分別為愛美飛/愛芙萊、寶尼達、逸美一加一、嗨體、逸美，值得一提的是注射類產品為了術后效果保持良好，基本都得在3-6個月后繼續加針，這就賦予了愛美客成癮性，據目前統計注射類產品復購率接近100%。

目前公司在持續推進研發的產品有：A型肉毒毒素（代理韓國橙毒已進入三期）、注射用基因重組蛋白藥物（減肥瘦體）、去氧膽酸藥物（減肥瘦體）等。

A型肉毒毒素已經處于臨床試驗三期，基因重組蛋白藥物和淺層皮膚手術局部麻醉處于臨床階段、去氧膽酸藥物處于開發狀態。基因重組蛋白藥和去氧膽酸藥物全屬于國內無競品。

自8月份，童顏針即儒白天使上市以來，因為有短期立體塑形，遠期刺激膠原再生的效果，滿足了求美者對即刻和遠期效果的雙曲線要求，所以中游醫美醫院反映良好，部分成渝地區醫療機構出現排隊等針跡象。

未來兩三年，愛美客必須80%左右的年化增速，以及接近七成的超高凈利潤率，才能消化目前的高估值。有利之處在于愛美客的研發實力和推出新產品的速度。不過前提條件是新類型的產品能如預期地跟上，目前愛美客嗨體系列產品占收入比例大約六七成。

值得重點關注之處在于，歷史上優質公司的成長不可能是一蹴而就的。為什么不能指望超高速增長的持續性呢？

其一，天下熙熙攘攘，皆為利來利往。高速增長的醫美上游，必然會引來各方的競爭。目前全行業比較依賴把國外成熟產品引進到國內，其實壁壘是不高的。比如肉毒素產品火，四環醫藥（已獲批）、愛美客、復星醫藥、華東醫藥等公司都會引進相關產品。

其二，絕大部分的醫美產品，最終差異都不會那么大。玻尿酸現在有四十多個產品，肉毒素未來幾年會有上十個產品，最終上游的高利潤率可能會有價格戰。就像PD-1療法，從過去幾年的上百萬，一路下降到三五萬一個療程。醫美產品30元的成本，3000元的出廠價，真的可以長期持續嗎？

目前醫美上游掀起供給側改革，正處于大發其利的階段。但也應該正視，從長期看產品相對同質的醫美行業，中下游賺不到錢本身就是一件值得警惕的事情。醫美公司的高估值不可怕，永遠相信它會高估值才可怕。