金融、地產迎來最佳擊球區

胡語文

過去兩年的時間，市場主流投資者將重點放到了核心資產（以價值投資者為主），及新能源和芯片等熱門行業（所謂成長性賽道），但筆者將目光集中在了另外一邊的冷門股。這并不是筆者一定要與眾不同，而是巴菲特說過，價值投資從來就不是多數人的游戲。

盡管市場主流投資者一直在提倡買核心資產就是價值投資，這可能是國內主流機構模仿巴菲特買消費股的一種方式，但模仿巴菲特的策略是否能夠持續在A股有效呢？這個問題其實值得讀者認真思考。

不可否認，偉大的股神為全球投資者樹立了標桿，但模仿巴菲特的方式卻未必能持續成功。首先，歷史的優秀業績并不能代表未來的業績，任何成功的投資策略都會有一個有效期。在經歷一段有效期之后，市場上各種取得歷史成功業績的投資理念都逐漸失效。因為模仿的人多了，市場就會越來越有效，這個時候繼續按照上述模式投資就會邊際效益遞減，從而進入失效期。簡而言之，當跟風的參與者越多，市場越有效，這種策略失效的概率就越大。

所以，筆者認為，以核心資產為代表的所謂價值投資策略也未必持續有效。顯然，一種策略和投資理念只要參與的人太多了，那他就失去了逆向投資策略的本質。

圖：申萬銀行二級指數近十年走勢

數據來源：東方財富Choice

那么，以新能源和芯片半導體的成長性策略何時會失效呢？同樣的道理，只要參與者越多，他就越快失效。有效的策略一定是少數人參與的。因為參與者多，就會抬高相關行業的估值水平，然后股價就會透支業績增長，最終形成一個巨大的泡沫，類似于美國的漂亮50和網絡科技股泡沫，這都是人為因素造成的。因為市場相信故事可以持續下去，所以估值不斷提升，最終擠破了泡沫，剩下的人都在裸泳。

其實筆者想表達的意思是，首先不要迷信權威，也不要迷信過去取得輝煌業績的成功投資者。投資者可以學習他們的投資理念，但切記簡單的模仿他們的投資組合，甚至直接“抄作業”。齊白石說過，學我者生，似我者死。如果不把握安全邊際這一價值投資的本質因素，而是簡單的東施效顰，那最終也會遭遇重大的認知陷阱或投資失誤。

為什么說當下最好的價值投資就是買入冷門股呢？因為這些東西擺在了深度安全邊際的沙灘上，只要俯首拾起，就能獲得巨大的收益。當然，市場主流投資者未必會認可。因為他們還沉迷于傳統消費股和科技股的游戲中。一旦機構投資者形成了市場共識，那么他們就很難逃脫自己編織的網。一方面，可能是路徑依賴;另一方面，人很難戰勝過去的自己，尤其是選擇歷史上獲得過巨大成功的人。

恰恰是因為主流機構不看好的冷門股，才使得他們的估值享有了深度的安全邊際。一方面是業績在持續上升，另一方面是估值不斷下滑，兩者的巨大差距造就了巨大的預期收益。因為戴維斯雙擊的本質就是業績提升帶來估值的提升，從而實現投資者收益的復合增長。

舉個簡單的例子，過去一年煤炭股的業績大幅增長，這就為估值和股價上漲提供了充足的動力。同樣的例子，當核電公司的股價不斷下行時，相關公司的業績卻在持續攀升，由于人們擔憂核電的安全性，所以，市場的認知導致核電公司的股價和估值持續下行，但上述公司的業績卻在持續增長，這就為價值投資者的抄底提供了深度安全邊際。畢竟，人們的過度謹慎導致了股價大跌，而這種大跌正好反映了投資者的悲觀情緒。所以，反者道之動，弱者道之用。在弱勢環境下布局未必是錯誤的，反而可能享受了較小的下行風險和較大的上漲空間。所以，性價比最高的時候其實就是在弱勢環境下，當然，前提是，你相信，反者道之動。這也就是均值回歸的本質。

最近筆者就瞄上了這樣一類公司，估值非常有吸引力，市場卻因為各種各樣的原因把他們拋到了底部。盡管公司的基本面非常好，比如說有息負債非常低，而毛利率和經營性現金流非常好，賬面的現金資產非常充裕，整體來看，以當前市值購買是有非常大的安全邊際和預期回報率的，但因為市場把他們當成了傳統行業，所以市場給予它的估值非常低。

前面我們也研究了周期股和價值股的機會，比如金融地產的杌會。金融、地產在2007年和2015年曾經充當了牛市旗手的作用。但在過去幾年中，金融、地產，尤其是銀行股已經漸漸淪落到了無人問津的地步。絕大多數銀行股和地產股都已經享受了破凈和低市盈率的雙重特征。尤其是一些公司明顯低于行業平均水平，但資產質量和公司競爭優勢并沒有因為行業的傳統屬性而消失，這可能為低市盈率獵手提供了較大的性價比。同時，一些公司已經跟上市場發展的步伐，通過持續轉型發展，為公司的業績增長和市值擴張提供了較大的基本面支持。但投資者的預期并沒有那么快轉變，市場或許認為“三傻”是永恒的傻子。

綜合市場趨勢、估值、業績和政策效力等多方面的因素，筆者判斷金融、地產很可能進入新一輪的上漲周期，類似于2014年7月的最佳擊球區。

表：銀行股估值概覽

數據來源：東方財富Choice