MSCI中國A50股指期貨對A股生態有何影響？

徐馳　張文宇

10月18日，MSCI中國A50互聯互通指數期貨合約正式在港交所掛牌上市。本次MSCI中國A50互聯互通指數期貨在港交所的“生根發芽”會不會引起通過新交所配置A股的外資大幅“回流”？又會對A股市場生態帶來什么樣的影響及投資啟示？

或進一步穩定國內“定價權”

雖然A股2018年被納入MSCI之后，資本市場對外開放程度逐漸加深，但外資在A股市場持有市值的比例僅從2018年的2.26%提升至2021年6月的4.17%，遠遠低于其他發展中國家。這與我國金融衍生品市場面臨的發展困難以及國際投資者無法參與現有的股指和國債等衍生品的交易（少數QFII除外）有直接關系。

在本次港交所A50股指期貨推出之前，新交所A50股指期貨是目前境外唯一的A股指數標準化（富時中國A50）對沖產品，且與A股主要指數走勢高度相關。目前新交所A50股指期貨保持較高交易量和流動性，并對我國股票市場產生了一定影響。

基于我國金融衍生品市場的發展與安全視角，就本次國內資本市場推出國際指數MSCIA50股指期貨而言，我們認為：一方面，豐富了國內市場以中國特征股指為標的金融衍生產品，國內金融衍生品的豐富有利于定價權的穩定;另一方面，A股近些年的發展出現越來越“獨立化”的特征，為國際投資者參與中國資本市場提供了風險管理工具，可以使跨國資本更安全放心地長期投資A股市場，從而加速推動金融衍生品市場的國際化，一定程度上減少短期資本跨境流動及海外風險傳導，亦對人民幣匯率市場穩定有積極的意義。

替代作用下有利于外資“回流”

本次港交所MSCI中國A50互聯互通指數期貨合約的推出在增加我國資本市場價格發現效率的同時，無疑會定向吸引青睞配置A股的外資“回流”。特別是，2018年以來，中美代表的大國博弈形勢逐步加深，國際資金在諸多不確定性風險事件的擾動下雙向流動速度加大，更加大了其通過配置富時A50股指期貨風險對沖的偏好。

資金出于風險規避或者是套期保值的目的增配新交所A50股指期貨，這其中的資金構成不僅僅包括將A50股指期貨作為打新股時持倉資金的重要對沖T具的國內資金，更大的構成是，A股互聯互通機制中北上資金、QFII的外資，以及全球范圍內跟蹤配置MSCI或FTSE等國際指數的被動資金。我們認為，伴隨本次MS-CIA50股指期貨合約的推出，其對新交所A50股指期貨合約或將出現明顯的替代作用，這部分外資會大幅“回流”至國內金融市場。原因如下：

首先，MSCI中國A50互聯互通指數成分股所代表的行業特征更能符合中國新經濟的特征，增強了對外資的吸引力，并或會成為國際資金投資A股的風向標。

其次，MSCI中國A50互聯互通指數期貨合約（MCA合約）的設置，扭轉國內三支股指期貨的交易成本高、便利性較弱的現狀，豐富國內風險對沖工具。

最后，相對于新加坡離岸人民幣金融中心，香港具有全球離岸人民幣業務樞紐的區位優勢，離中國股票市場更“近”。香港金融市場可以提供給持有離岸人民幣資金的企業和機構一站式的在港存放、管理、調撥和投資，其地位帶來的便捷性對國際資金形成強大的吸引力，國際投資資金也更愿意“避遠就近”。港交所的MSCI中國A50互聯互通指數期貨合約的推出也能一定程度上鞏固香港金融市場地位。

維護A股健康合理的慢牛生態

從新加坡A50股指期貨發展經驗來看，新加坡離岸的A50股指期貨市場結構較為成熟，國際機構投資者占比達70%。而其對應的在岸A股市場風險對沖的投資者結構機構化相對較低，這導致了離岸市場的價格發現能力持續對本地市場產生壓力。特別是，交易時間的差別亦造成了在個別時間段新交所A50股指期貨的價格發現能力或優于國內市場。

不少投資機構紛紛根據富時A50期貨的走勢來預測A股主要指數，造成“外盤價格引導內盤價格”的錯覺，這種國內交易所與新交所交易時間、交易機制的偏差不利于國內金融衍生品提升競爭力，也一定程度增加了個別時間段A股市場的波動。

在一定情況下，新交所A50股指期貨投資者可能出于流動性限制、市場情緒波動、風險偏好改變等原因，導致富時A50股指期貨價格過度反應、偏離基本面，并通過國際資本流動、跨市場交易、預期等渠道傳導至A股市場，引起三大市場指數價格的非正常波動。而本次港交所與MSCI合作“爭奪”期指市場或能增加期現市場有效性，港交所與內地相關交易所及監管機構有長期的協調及磨合，在增強了本次推出A50股指期貨的競爭力的同時，能夠減輕期貨市場短期非理性的投機給A股市場造成的“過度”波動。

機構化提升助推長牛格局

綜上所述，站在投資視角，MSCI中國A50互聯互通指數一定程度上更貼合國內股票市場發展現狀及產業升級趨勢，相應地，國內本土交易所所推出的MSCI中國A50股指期貨作為更符合中國新經濟特征的衍生品工具：

1） MSCIA50股指期貨作為套期保值和風險對沖手段能夠“平滑”A股市場短期不必要的高波動，維護中長期健康合理的慢牛生態的格局;

2） MSCI中國A50互聯互通指數緊跟A股市場工業制造業、信息技術、醫療保健等新興產業優質龍頭且季度調整。金融開放格局下，伴隨中國經濟在疫情后的經濟韌性凸顯，通過衍生品工具創新發展大力引導國際中長期資金流入國家攻關的核心關鍵領域。

伴隨港交所A50股指期貨的推出，2021年10月國內首批4只MSCI中國A50ETF，預計未來上交所也或持續推出一系列ETF產品，豐富境內投資者的資產配置和交易工具。MSCI中國A50ETF跟蹤中國行業優質龍頭，覆蓋范圍廣泛且成分結構更偏“新經濟”;同時，基于國際指數包含大量的被動跟蹤資金及風險對沖的機構投資資金，投資者結構或更為成熟，配合港交所MSCIA50股指期貨的對沖工具，預期產品收益率或更加穩健。

表：MSCI中國A50互聯互通指數成分股更能符合中國新經濟的特征