高鐵開通與企業業績
—— 基于融資約束的視角

康漫 首都經濟貿易大學會計學院

引言

隨著經濟的快速發展，交通運輸已經成為國民經濟持續發展、深化改革的動脈，國家不斷加大對交通基礎設施的投資，交通基礎設施建設對經濟發展的影響不言而喻。在實際發展過程中，高速鐵路的運行成本較低，并且節能環保，因此，我國加速了對高速鐵路事業的發展。高鐵的發展促進了資源、信息、人力資本的流動。已有研究認為，高鐵開通之后，沿線城市的GDP水平顯著增長，工資水平也相應提高（王雨飛和倪鵬飛，2016）。此外，高鐵建設為企業經營帶來一系列積極作用，防止了公司信息不對稱，吸引了更多風險投資。公司能獲得更多銀行信貸資金，投資效率進一步提高。

企業經營業績受多種因素的影響。首先，企業的產品市場及客戶群體是決定其經營收入的重要因素，庫存成本、運輸成本等經營成本也會影響其盈利能力。其次，充分的資金支持是企業獲得良好發展的基礎，然而，許多企業面臨融資難的問題，并且融資成本普遍較高。再次，公司治理效率的提升會改善企業經營的環境，內部管理者的治理能力及外部利益相關者的監督水平均會對經營業績產生重要影響。此外，人才和技術是企業經營發展的內在動力。高鐵開通縮短了各區域之間的地理距離，加速了勞動力、資本、信息、資源等要素的流動，那么，高鐵的建設會對企業業績產生何種作用呢？作用機制是什么？對于這些問題的研究將有助于理解高鐵開通促進經濟發展的微觀機理，同時提供關于企業業績驅動因素的經驗證據。

一、理論分析與研究假設

本文認為，公司所在地開通高鐵后，企業業績將顯著提高。原因如下：首先，高鐵開通有助于企業擴大市場，降低運輸成本、庫存成本等經營成本。高鐵開通縮短了企業與客戶、供應商等合作伙伴的地理距離，生產要素及產品的貿易成本降低，企業與合作伙伴之間能夠進行更密切的合作。研究發現，交通基礎設施的改善能夠促進企業擴大市場范圍，提高公司與客戶的交易量。劉秉鐮和劉玉海（2011）發現，交通基礎設施幫助制造業企業通過提高訂貨頻次而降低庫存成本。產品市場的擴大及經營成本的降低將促進企業業績顯著提升。

其次，高鐵開通有助于緩解企業融資約束問題。在中國經濟制度背景下，許多民營企業面臨融資難、融資貴的問題，并且外部融資主要來自銀行。褚劍和方軍雄（2019）發現，高鐵通車后，企業與銀行之間的信息不對稱程度降低，導致其獲得的銀行信貸規模更大、期限更長、成本更低，這意味著企業能以較低成本獲得外源融資。龍玉等（2017）的研究表明，高鐵開通有助于企業獲得更多來自風險投資的資金支持。充分的資金籌集幫助企業把握良好的投資機會，投資效率進一步提高，企業也會加大創新投入，企業業績將顯著提升。

再次，高鐵開通有助于提高公司的信息透明度，改善信息環境，降低代理成本。公司所在地開通高鐵后，機構投資者、分析師、會計師事務所、媒體等外部監督者能夠獲取更多公司的“軟信息”，更為準確地了解公司實際經營狀況，及時發現企業的不正當經營行為，發揮監督治理作用。杜興強等（2018）發現，高鐵開通后，公司的審計質量得到提高。王明偉等（2020）研究發現高鐵開通促進分析師進行實地調研，從而提高了其預測準確性。上市公司所在地開通高鐵后，企業面臨著更加嚴格的外部監督，管理層機會主義行為減少，進而有利于企業業績的提高。

最后，高鐵開通有助于科研人才、管理人才的流動。具體來說，對于交通欠發達的地區，人才流動的時間成本及交通成本高，區域資源配置效率較低，發展前景較差，對高級人才的吸引力較弱。高鐵的開通促進了資源、資本、勞動力、技術等要素的流動，提升了區域內的市場規模和企業規模，進而吸引了更多高素質的科研人才和管理人才，高級人才會帶來大量的社會資本及先進技術，對企業業績的作用不言而喻。基于以上分析，本文提出假設：

H：高鐵開通與企業業績顯著正相關。

二、研究設計

（一）樣本選擇

為驗證前文的研究假設，本文以2008—2018年滬深A股上市公司為研究對象。樣本篩選過程如下：首先，刪除金融業上市公司；其次，刪除ST、*ST樣本；再次，刪除所有者權益及總資產為負值或零的樣本；最后，刪除數據缺失樣本。經過篩選后，最終得到19468個公司年度樣本觀測值。高鐵線路的開通時間及途經城市數據來自國家鐵路局官方網站，其他財務數據均來源于CSMAR數據庫。

（二）變量定義

（1）企業業績。本文采用凈資產收益率ROE衡量企業業績，具體地，ROE=凈利潤/凈資產。

（2）高鐵開通。當樣本期間公司辦公所在地經歷了高鐵開通，Train取值為1，否則，取值為0；對于公司辦公所在地在高鐵開通之后的年度樣本，TrainPost取值為1，之前的年度取值為0。

（3）控制變量。具體變量定義如表1所示，本文引入企業規模、資產負債率、銷售收入增長率、董事會結構、獨立董事比例作為控制變量。此外，還控制了行業固定效應和年度固定效應。

表1 變量定義

（三）模型設計

為探究高鐵開通對企業業績的影響，本文建立了如下實證模型：

在模型（1）中，ROE用于衡量企業業績。ROE越大，表示企業業績越好，盈利能力越強。預期式（1）中β2顯著為正，表示高鐵開通提升了企業業績。

三、實證結果分析

（一）描述性統計

表2列示了主要研究變量的描述性統計結果。從表2中可以看出，Train的均值為0.860，表示在2018年末，大約86%的公司辦公所在地開通了高鐵，表明中國高鐵建設發展較快。公司規模的均值為22.21，資產負債率的均值為0.462，獨立董事平均占比為37.1%，與以往研究一致。

表2 主要變量描述性統計

（二）多元回歸分析

（1）為驗證高鐵開通與企業業績的關系，本文采用式（1）進行回歸分析。回歸結果見表3列（1）。結果顯示，ROE與TrainPost在10%的水平上顯著正相關，回歸系數為0.004，t值為1.826。該結果表明，高鐵開通與企業業績呈正相關關系。即，高鐵開通后，企業業績水平顯著提高。該回歸結果驗證了本文的假設H。

（2）基于融資約束的分析。當企業面臨的融資約束問題較小時，能夠獲得足夠資金支持其日常經營及投資需求，此時，高鐵開通為企業帶來外部融資進而改善經營業績的作用較小。因此，本文認為，相對于融資約束程度較小的企業，高鐵開通促進融資約束程度較大企業的業績提升更加顯著。

參考Hadlock和Pierce（2010），本文采用SA指數衡量融資約束程度。SA指數=-0.737*公司規模+0.043*公司規模2-0.04*上市年限。SA指數的絕對值越大，表示企業面臨的融資約束程度越大。分組回歸結果見表3列（2）和列（3）。

從表3中可以看到，當企業融資約束程度較大時，TrainPost的系數為0.004，t值為1.683，企業業績水平與TrainPost在10%水平上顯著正相關；當企業融資約束程度較小時，TrainPost的系數并不顯著。上述結果表明，融資約束程度越大，高鐵開通對業績提升的促進作用越明顯。

表3 多元線性回歸結果

結語

針對高鐵開通這一準自然實驗，本文采用雙重差分法（DID）研究高鐵開通與企業業績水平的關系。研究發現，當企業辦公所在地開通了高鐵，企業的業績水平顯著提高。進一步地，對于融資約束程度較高的企業，高鐵開通促進業績提升的作用更加顯著。研究表明，高鐵開通緩解了融資約束問題，進而改善了企業經營業績。

本文研究的結論在理論層面與實踐層面均有重要參考價值。在理論層面，本文從高鐵開通這一外生事件出發，分析高鐵開通與企業業績水平之間的關系，豐富了已有從公司層面或宏觀環境層面研究企業業績的相關文獻。同時，本文為高鐵開通微觀經濟后果的研究提供了嶄新的視角。在實踐層面，本文結論拓展了我國交通基礎設施建設促進資本市場發展的理論依據，為投資者及政策制定者提供了有益的參考。