通脹風險仍在蔓延

管清友

通脹應該算是2021年下半年全球最關注的問題，特別是9月中下旬以來，全球能源危機愈演愈烈，中國電荒、歐洲氣荒、英國油荒、美國貨荒，供應鏈矛盾不斷加劇，能源價格持續(xù)飆升，美國PCE物價指數增幅創(chuàng)30年以來新高，中國PPI創(chuàng)出2006年有數據記錄以來的歷史新高。而且不僅是實物通脹，資產通脹也值得警惕，疫情后股市和樓市齊漲，金融資產價格攀升，資產泡沫化問題日益嚴重，通脹預期全面升溫。

通脹表征的是價格水平，由供給和需求共同決定，按照通脹產生的原因，通脹一般分為兩類：一類是成本推動型通脹，問題主要在供給端，此時對應的是滯脹周期，供給修復緩慢，經濟有下行壓力，但物價還在上行，特別是上游原材料價格持續(xù)攀升，并逐漸向中下游傳導;另一類是需求推動式通脹，問題主要是在需求端，此時對應的是過熱階段，也就是復蘇的后半程，經濟快速恢復，內生動力較強，需求十分旺盛，供不應求，推動價格上行。

如果是成本推動型通脹，也就是滯脹周期，股市難有表現(xiàn)，甚至會出現(xiàn)戴維斯雙殺。一方面，經濟動能不足，成本抬升加壓企業(yè)利潤，盈利拐點出現(xiàn)，基本面開始走弱，可能會殺業(yè)績;另一方面，貨幣政策邊際收緊，利率上行，再加上風險偏好降低，高估值資產承壓，有殺估值風險。比較典型的是2011年，經濟增速逐季回落、通脹快速上升，滯脹風險加大，倒逼三次加息、六次上調存款準備金率，再加上歐債危機蔓延，“新國八條”拉開地產調控序幕，A股進入慢熊行情，上證指數全年跌幅超過21%、滬深300超過25%、創(chuàng)業(yè)板指超過35%，十分慘烈。

如果是需求推動式通脹，也就是過熱階段，股市走勢不會那么慘烈，雖無全面大行情，可能還有結構性機會。盡管貨幣政策為了抑制高通脹會邊際收緊，但影響相對有限，因為內生動力猶存，需求還很旺盛，盈利還在改善，基本面向好。所以，最終行情走勢取決于流動性和基本面的博弈。2004年美聯(lián)儲加息、銀根收緊，A股出現(xiàn)了下跌，2017年供給側改革后企業(yè)盈利明顯改善，即使美聯(lián)儲有三次加息，A股也還有結構性行情。

當務之急，是弄清通脹的動因和持續(xù)性。這次通脹的原因很復雜，當然有需求端的原因，特別是在全球貨幣大寬松的背景下，海外需求較為旺盛。但更重要的還是供給端，由于疫情沖擊，運輸和貿易成本增加、原材料價格持續(xù)上漲，供給端緩慢修復，產能處于相對低位，再加上極端天氣頻發(fā)，嚴重拖累綠色能源供應，還有多國碳中和目標政策提速升級，提速后的能源轉型遭遇青黃不接，進一步加劇供需缺口，全球供應鏈面臨嚴峻的考驗，所以石油、天然氣、煤炭價格都創(chuàng)下階段性新高，處于高位均衡，短期難有明顯改善。

學術觀點

全球價值鏈對距離彈性的影響

中央財經大學 段玉婉

清華大學 洪檳瀚

中央財經大學 陳斌開

“全球價值鏈視角下的‘距離之謎探究”

《世界經濟》2021年第10期

隨著技術進步和基礎設施不斷完善，理論上，地理距離對國際貿易的阻礙作用應隨時間推移逐漸減弱;但大量研究發(fā)現(xiàn)，距離彈性隨時間增加，這被稱為“距離之謎”。本文認為，全球價值鏈引起的中間品多次跨越國境，是導致其出現(xiàn)的重要原因。

本文首先構建兩階段生產的李嘉圖模型，利用跨國面板數據進行經驗檢驗，研究了距離和跨境次數對雙邊總貿易與增加值貿易的影響及其隨時間的變化。結果表明，在考慮全球價值鏈因素后，距離彈性隨時間呈下降趨勢，解釋了“距離之謎”。在一系列異質性分析和穩(wěn)健性檢驗后，本文結論依舊成立。

關注度

上期新媒體關注度排名

（10月11日-10月22日）

1? ?環(huán)球影城啟示

2? ?3000億新財富市場開閘

3? ?貨幣政策獨立曲線

4? ?停限電倒逼電價市場化

5? ?黑明：興趣驅動我堅持記錄普通人

6? ?中美貿易戰(zhàn)現(xiàn)緩和信號

7? ?德國告別默克爾時代

8? ?直面產業(yè)轉移新趨勢

9? ?打造中國版產業(yè)“隱形冠軍”

10 孟晚舟回歸和華為未來

資料來源：《財經》APP