快遞：短期迎估值修復行情

韋順

過去一年，市場普遍擔憂新進入者依托資本加持和激進價格策略，顯著影響行業格局和出清路徑，整個快遞板塊去年下半年以來一直調整，個股股價腰斬不止。但短期來看，政策護航下行業價格戰趨緩，疊加旺季到來的提價預期，快遞行業有望迎來一波估值修復行情。

價格戰加速行業調整

快遞企業的中長期邏輯其實很順，依托國內龐大的電商市場，在行業激烈競爭中不斷淘汰對手，行業集中逐步提升，資產負債表健康、現金流充裕、網絡管理能力強的龍頭企業將最終建立長期規模優勢，并享受穩固的市場份額，超出行業的盈利能力以及資本市場的估值溢價。

2020年以來，受疫情和拼多多等電商興起的影響，快遞行業平均增速高達30%以上，回歸至2017年的增速高點，行業景氣度高漲。但隨之而來的是頭部快遞公司大幅融資擴張，與此同時，以極兔為代表的新進入者以低于行業均價20%的價格入場攪局，多家快遞公司被迫降價應對激烈的市場競爭，單票價格同比下降幅度都在20%-30%。

也因此，過去一年，市場普遍擔憂新進入者依托資本加持和激進價格策略，顯著影響行業格局和出清路徑，整個快遞板塊從2020年7月持續探底，個股股價深度調整，韻達股份從高點下來跌幅60%，德邦和圓通跌幅接近50%，連基本面最佳的順豐也是腰斬的結局。

政策護航價格戰趨緩

底部的行業想要反轉，得看原來的影響因素是否消退，邏輯能否改善。快遞行業惡性競爭環境能否改善是短期主要矛盾，直接觀察指標是單票價格。短期來看，當前快遞行業的競爭環境確實有好轉的基礎。

政策護航放緩價格戰態勢，單票價格已經回升。從政策的角度看，浙江是國內快遞核心產糧區，快遞將占比20%以上，其中金華（義烏）排名國內第一，這也是本輪價格戰的核心區域。由于極兔低價惡性競爭，導致區域內其他快遞企業末端網點生存困難，快遞員的權益無法得到保障，快遞服務質量下降。為此，今年4月時義烏暫停了攪局者極兔的中轉權利，浙江省政府也出臺《浙江省快遞業促進條例（草案）》，當中明確提出快遞經營者不得以低于成本的價格提供快遞服務等。7月，中央7部委更是聯合印發《關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見》。政策出臺直接作用是保障了快遞員的權利，同時也間接放緩了行業價格戰態勢。

從單票價格來看，二季度后各家企業單票價格不再大幅下殺，快遞單票價格雖然同比下降11.6%，但相比Q1降幅已經有所收窄。分月份來看，6月已經出現改善跡象，行業單票環比增長0.4%，義烏單票收入環比提升2.2%，浙江是環比提升3.4%，龍頭快遞公司中，順豐環比增長2.1%，申通環比增長2.3%，圓通環比增長2.8%，韻達環比持平。

最新8月份數據顯示，行業共計完成業務量89.9億件，同比增長24.3%，超越2020年全年，業務收入840億元，同比增長14.5%，單價收入同比下滑6.99%，降幅大幅收窄。環比來看，當月單票收入環比提升0.9%。

圖：過去一年電商快遞利潤率普降

數據來源：國泰君安

旺季來臨單票價格上漲

每年國慶中秋雙節，以及接下來的“雙十一”都是快遞行業的傳統旺季。剛剛過去的中秋假期，快遞量保持快速增長，國家郵政局數據顯示，今年中秋假期（9.19-9.21）全國郵政快遞業共攬收投遞快遞包裹近18億件。其中，日均攬收量與2020年中秋國慶假期相比增長47.33%;日均投遞量與2020年中秋國慶假期相比增長48.63%。

而接下來，還有“雙十一”加持，今年天貓雙11購物節部分時間節點略有提前：整體策略與去年相同，依舊采取兩次預售、兩次現貨的促銷節奏，但部分時間節點有所提前，其中兩波預售時間從21日0點提前至20日晚8點;第一波現貨預熱時間相比去年提前2天。雙11節奏穩定且時間拉長，有助于快遞企業合理安排運力，充分承接運輸需求。

過去數年，電商快遞企業在旺季上調價格已成為行業規律，國泰君安回顧了過去數年旺季前后快遞企業單票收入變化，其中，每年的“雙十一”前，10-11月單票收入普遍提升1-2毛錢。

而9月以來，多家快遞公司攬件單票費用上調0.08-0.15元不等，與此同時，中通、韻達、圓通、申通、百世、極兔等六家電商快遞企業先后宣布自9月1日起全網末端派費每票上漲0.1元，價格順利傳導至下游終端，快遞企業盈利能力有望持續回升。

圖：部分快遞企業單票收入變化

投資標的方面，A股快遞類企業屈指可數，就是順豐、韻達、圓通、申通等四家公司，外加德邦股份，不過五家公司分化嚴重。中長期看格局，順豐龍頭地位明顯。短期，企業的單票改善程度決定股價反彈高度。8月的數據顯示，韻達/圓通/申通/順豐的單票收入同比變化-3.3%/+0.9%/-7.6%/-6.6%，環比為+0.5%/+5.4%/-2.5%/+0.1%，圓通是唯一同比和環比實現增長的企業，市場是聰明的，圓通近期的股價反彈力度最大。

從業績角度，國信證券測算，2022年全年快遞公司同步上調單票快遞價格（不含派費）0.05元或0.1元，則2022年圓通的利潤增加值分別為9、18億元，申通的利潤增加值分別為8、13億元，韻達的利潤增加值分別為10、19億元。韻達和圓通的業績彈性較大，估值也便宜。