北京市興延高速公路項目融資案例分析

侯琳璐

（一）項目背景

興延高速公路是北京規劃建設的一條高速公路，連接了北京市區與延慶區，全長約42.2公里。線路呈南北走向，南起西北六環雙橫立交，北達延慶京藏高速營城子立交收費站。整體線路地勢并不平坦，其中平原段約17.8km，山區段約24.4km，對施工技術要求高。

興延高速公路不僅是普通的連接兩地緩解車流壓力的交通建設，還是2019年世園會外圍配套交通項目和2022年冬奧會期間中心城與延慶比賽場地的主要聯絡通道之一。興延高速建成后，將在原有京藏高速、京新高速的基礎上為京西北方向再增加一條快速通道，有效緩解北京市西市方向甚至華北地區的交通壓力，大力支持西北方向客貨分流政策，進一步推動京津冀一體化。

（二）投資結構

興延高速公路建設采用的是公司型合資結構，首都公路發展集團和中鐵建聯合體分別按49%、51%的比例出資注冊成立北京興延高速公路有限公司，公司具有獨立的企業法人資格，依法獨立承擔民事責任。注冊資金共73.22億元，其中首都公路發展集團出資35.88億元，中鐵建聯合體出資37.34億元。依據中鐵建聯合體協議書，中國鐵建聯合體內部出資比例、出資額分配為：中國鐵建出資37.20億元，占聯合體出資總額的99.6%;中鐵十二局出資0.07億元，占聯合體出資總額的0.2%;中鐵十四局出資0.07億元，占聯合體出資總額的0.2%。

在興延高速公路建設的投資結構中采用了公司合資結構，其優點表現為：有限責任;融資安排較容易;易于投資轉讓;股東之間關系清楚;可以安排非公司負債型融資結構。缺點是公司缺乏對現金流量直接的控制，稅務結構靈活性差。

（三）融資結構

該項目總投資約143.5億元，其中政府按可研批復總投資的 25%出資，約36億元 ;中鐵建聯合體按雙方股權比例相應出資，約37.5億元，剩余資金由項目公司負責籌集。采用這種融資結構，一方面滿足了項目的最低資本金比例要求，另一方面項目公司可以通過PPP協議向銀行進行質押貸款，充分發揮了項目公司的融資能力。通過此種方式，政府僅投入了36億元的資本金，撬動了約110億元的社會投資，極大地緩解了政府當期的財政壓力。

采用PPP模式，由政府方出資代表首發集團和社會投資人共同組建項目公司，對興延高速公路項目進行特許經營。項目具體操作模式是特許經營模式，在特許經營期間內，北京市交通委員會代表北京市人民政府授予項目公司特許經營權，項目公司對興延高速公路進行投資建設和運營管理，期限屆滿后將高速公路移交給政府。興延高速公路項目特許經營期包括從2015年10月-2018年12月的39個月建設期和2019年1月-2043年12月的25年運營期，興延高速公路項目特許經營權包括高速公路的收費權、加油站、沿線廣告牌、附屬設施的經營權。政府以通行費標準和實際通行費標準的差額為基準，給予項目公司補貼。

（四）資金結構

興延高速公路資金結構包括股本資金和債務資金兩種形式。該項目總投資約143.5億元，其中股本資金共73.5億元，債務資金共約70億元。

首發集團和社會投資人按照合同協議中的規定，分別出資相應數額的股本資金，用于高速公路的建設。資金不足的部分，由項目公司融資籌集，項目公司組建后，在正常的項目貸款審批周期內，完成一項總額覆蓋其余建設資金、期限 20-25 年的銀團貸款;在銀團貸款完成前，除項目公司認繳資本金外，其余建設資金可在中國鐵建支持下取得商業銀行或政策性銀行的項目前期貸款，作為項目建設的過橋資金。

（五）擔保結構

1.政府的支持與擔保以及項目本身的經濟實力，為項目建設提供了良好的投資環境，提高了項目的經濟強度和可融資性;

2.北京興延高速公路有限公司對項目進行投保，將建設期間可能發生的意外損失與風險轉移給保險公司來承擔;

3.項目采用了雙信封綜合評估法招標，選出施工組織管理能力強硬的資本方。中標的中鐵建聯合體承擔施工，工程承包公司向北京興延高速公路有限公司遞交工程履約擔保，項目公司通過投保和招投標將風險轉移給施工單位。

（六）項目風險

1.平行線路分流，城際軌道逐步完善，導致車流量或不及預期。興延高速公路2019年的預測車流是27320標準車/天（按中鐵建聯合體預估值），到2043年的預測車流量是78485標準車/天，車流量增長高達187%。興延高速公路是世園會和冬奧會的外圍配套交通，2022年之前車流量方面不必過度擔憂，但2022年之后的狀況不確定性很大。根據協議，運營期間北京市政府保底預估車流量的百分之七十五，降低了中鐵建聯合體的項目風險，但是興延高速公路的特許運營期是25年，時間太長存在政策風險和契約風險。

2.退出機制單一，考驗契約精神。中鐵建聯合體與政府的協議中，關于中鐵建的退出只規定了項目正式運營五年之后，取得北京市交通委的同意，北京興延高速公路有限公司的股東之間可以互轉股份，或者項目到期清算移交。對于社會資本方來說，沒有自由轉讓項目公司股權的權利，資金提前退出困難，項目正式運營五年之后，政府是否愿意受讓股權也難以預測，當企業面臨生存風險時可能會出現PPP項目非正常退出。此外，政府與企業的合作中，一般比較強勢，當出現不及預期的情況時，政府是否能夠堅持契約精神給予補貼，社會資本方是否會繼續償還項目本息、維護項目的正常運行，存在較大的不確定性風險。

3.稅務繁重，政府補貼效應減弱。稅費過高，社會資本投資回報率低，容易影響社會資本與PPP項目的積極性。

（七）項目方案評價

1.通過保底車流量的設置，避免社會投資人承擔過大風險，體現了PPP模式風險共擔的原則，也提高了項目對投資人的吸引力。同時，在招標文件中將投資人對保底車流量的優化作為加分項，有效地降低了政府兌現最低需求保障的風險。

2.通過設計超額利益分成的機制，避免社會投資人獲得過多超額收益，同時減輕了政府財政壓力，充分體現PPP模式利益共享的原則。

3.為了與招商目標一致，評標方式采用了雙信封綜合評估法。通過這種評審方法，有效地避免了投資人惡意低價中標，確保進入第二個信封評審的投標人具有保障該項目順利實施的施工組織管理能力，同時又能使約定通行費標準得到充分的競爭。

4.合理的風險分擔機制。項目實施方案對項目各類風險進行了詳細識別，并分類制定風險分擔機制。在對總投資進行控制的基礎上，單獨考慮征地拆遷的投資控制。