中國(guó)滬市是否達(dá)到半強(qiáng)式有效的實(shí)證分析

王東然

摘要：證券市場(chǎng)的有效性不僅影響公司的價(jià)值，也影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，文章通過(guò)分析中國(guó)上海股票市場(chǎng)對(duì)于分紅的反映程度，驗(yàn)證滬市是否達(dá)到半強(qiáng)有效。根據(jù)實(shí)證論證的結(jié)果，中國(guó)上海股票市場(chǎng)未達(dá)到半強(qiáng)有效，最后也分析了市場(chǎng)有效性不足的原因并提出了提高滬市有效性的合理可行的建議。

關(guān)鍵詞：半強(qiáng)式有效市場(chǎng);事件研究法;CAPM模型;分紅

一、引言

事件研究法歷史悠久。多利在1933年發(fā)表的《普通股股票分割的特征和程序》一文開啟了事件分析法的研究。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，認(rèn)識(shí)研究我國(guó)市場(chǎng)的有效性，一方面可以認(rèn)清現(xiàn)在股票市場(chǎng)形勢(shì)，為政策制定提供起始依據(jù);另一方面保護(hù)投資者利益，減少內(nèi)幕消息帶來(lái)的影響，也使消費(fèi)者形成良好的投資觀念。本文運(yùn)用CAPM模型構(gòu)造滬市股票收益率模型，使用T統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性，運(yùn)用事件研究法分析滬市的半強(qiáng)有效性。在深入分析有效性不足原因的基礎(chǔ)上，找出有針對(duì)性的解決措施，最大限度地提升我國(guó)資本市場(chǎng)有效性，進(jìn)而在資源配置方面發(fā)揮更加積極的作用，推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)步入科學(xué)、健康、持續(xù)發(fā)展的軌道。

二、市場(chǎng)半強(qiáng)式有效性實(shí)證方法概述

事件研究的第一步是確定事件，可以是股東變換、定向增發(fā)、分紅、回購(gòu)等，然后確定測(cè)試事件對(duì)公司股價(jià)影響的時(shí)間間隔，稱為事件窗口。

在確定了所感興趣的事件后，需要制定可獲得性、行業(yè)性等原則來(lái)確定對(duì)哪些公司進(jìn)行事件研究，并注意提防選樣偏差。接下來(lái)確定正常收益模型，將CAPM寫成單指數(shù)模型：

Rit=αi+βiRmt+μit

Rit表示i股票在t時(shí)刻的收益率，表示第i支股票的貝塔系數(shù)，Rmt表示市場(chǎng)報(bào)酬率，表示第i支股票的公司因素對(duì)收益率的影響。利用估計(jì)窗口的數(shù)據(jù)估計(jì)αi，構(gòu)造單指數(shù)CAPM模型，然后確定超額收益，構(gòu)造檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。

超額收益率：ERit=Rit-砸贊it

平均超額收益率：ARt=ERit/n

累計(jì)平均超額收益率：CAR=ARt

T=～T（N-1）

T檢驗(yàn)：

如果事件對(duì)股價(jià)沒(méi)有影響，從模型中可以看出，平均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率都服從均值為0的正態(tài)分布，那么股市是半強(qiáng)有效的;如果沒(méi)有，股市就不是半強(qiáng)有效的。最后，根據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的設(shè)計(jì)方案，得出實(shí)證分析的結(jié)果，并對(duì)實(shí)證分析的結(jié)果進(jìn)行新的診斷。本文分析了對(duì)實(shí)證結(jié)果的其他不同解釋，并提出了合理可行的修正，以表明對(duì)實(shí)證結(jié)果的解釋是可靠和正確的。

三、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本數(shù)據(jù)的選擇

隨機(jī)選取滬市60支股票為樣本，其中應(yīng)剔除ST，ST*股票，以各股票2020年發(fā)放分紅日為基期，以基期前19天和后20天為事件窗，前120天至前20天為估計(jì)窗口。本文以光大銀行為例，見表1。

（二）估計(jì)參數(shù)有效性

在估計(jì)窗口中，應(yīng)選擇各股票的日收益率和與其相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)報(bào)酬率數(shù)據(jù)為估計(jì)樣本（剔除股票停盤日期的上證指數(shù)），使用Eviews軟件，將CAPM改為單指數(shù)模型后，對(duì)每一支股票進(jìn)行回歸分析，最后進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。在事件窗口中，利用已經(jīng)得到的一元回歸模型，選擇事件窗口時(shí)間段對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)報(bào)酬率進(jìn)行預(yù)測(cè)，得到各股票的期望收益率。

中信證券收益率回歸結(jié)果（Y為股票的日益率，SZ為上證指數(shù)的日收益率）

Y=1.366040SZ+0.000408

若顯著性水平為0.05，t0.025（n-k-1）=1.984，|t|=15.71363>1.984，說(shuō)明解釋變量SZ（市場(chǎng)報(bào)酬率）在95%的置信度下，拒絕原假設(shè)，通過(guò)變量的顯著性檢驗(yàn)，自變量系數(shù)顯著不為0。

（三）確定超額收益率和構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量

利用60只股票計(jì)算出的數(shù)據(jù)，計(jì)算出60只股票的平均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率。給定顯著性水平=0.05，已知平均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率服從均值為0的正態(tài)分布。構(gòu)建t統(tǒng)計(jì)量，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。YCAR圖顯示，T檢驗(yàn)顯著大于2，這表明超額收益率顯著存在。

（四）結(jié)果分析

從YCAR圖4中可以看出，在事件發(fā)生即基期的前4天累計(jì)平均超額收益率迅速上升，在事件發(fā)生時(shí)達(dá)到最高峰，累計(jì)平均超額收益率在事件結(jié)束后又迅速下降，直到事件發(fā)生后第6天出現(xiàn)反彈。背后的原因是上市公司發(fā)布分紅對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是利好消息，將會(huì)推動(dòng)股票的價(jià)格上升。如果市場(chǎng)為半強(qiáng)有效市場(chǎng)，股價(jià)會(huì)迅速反應(yīng)，并且對(duì)利好消息會(huì)有一定保持，而由圖4可知，在發(fā)布分紅的前幾日市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)反應(yīng)，股票價(jià)格被迅速推動(dòng)，累計(jì)超額收益率出現(xiàn)顯著變化，這說(shuō)明市場(chǎng)泄密，市場(chǎng)對(duì)于消息有過(guò)度的提前反應(yīng)，而在分紅日結(jié)束后，股票價(jià)格又迅速下跌，沒(méi)有一定的維持效果。累計(jì)超額收益率開始向回收攏，同時(shí)又在短期內(nèi)存在短暫的波動(dòng)說(shuō)明市場(chǎng)披露信息不完全，并沒(méi)有充分反映出公司的信息，信息不是公開地披露給每一個(gè)投資者，才會(huì)造成股票價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)。綜合以上幾點(diǎn)，我國(guó)股市尚未達(dá)到半強(qiáng)有效。

四、原因分析和政策建議

（一）原因分析

1. 資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短

中國(guó)股市制度不完善不健全是制約市場(chǎng)有效性的基本原因。我國(guó)股票市場(chǎng)從1989年建立至今一共31年，與西方國(guó)家相比發(fā)展時(shí)間很短，近年來(lái)在發(fā)展速度上逐步追趕西方市場(chǎng)，但事實(shí)上除發(fā)展速度快，與西方市場(chǎng)相比，在其他方面如市場(chǎng)政策制度的完善、市場(chǎng)的信息披露監(jiān)管等方面仍存在一定距離，金融產(chǎn)品的投資品類也較少，目前許多西方國(guó)家市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到半強(qiáng)有效，所以我國(guó)股市的發(fā)展任重而道遠(yuǎn)。

2. 市場(chǎng)監(jiān)管不足

監(jiān)管部門對(duì)于市場(chǎng)的有效監(jiān)管是保護(hù)市場(chǎng)有效性的基石。對(duì)于信息披露的真實(shí)性及時(shí)性、對(duì)于市場(chǎng)交易的公平、公正、公開，對(duì)于投資者的行為認(rèn)證等方面監(jiān)管不到位，導(dǎo)致暗箱操作謀取利潤(rùn)、莊家操控市場(chǎng)等行為屢屢發(fā)生。我國(guó)由于市場(chǎng)大、投資者眾多，在較快的發(fā)展中出現(xiàn)監(jiān)管缺失屬于特定時(shí)期的正常現(xiàn)象，但是隨著市場(chǎng)的逐步進(jìn)化，監(jiān)管部門必須嚴(yán)格到位，才能維護(hù)市場(chǎng)的有效性，減少莊家控盤、機(jī)構(gòu)投資者割韭菜的事件，使得信息有效迅速及時(shí)地發(fā)布給每一個(gè)投資者，增強(qiáng)市場(chǎng)的有效性，充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用。