房地產(chǎn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響研究

孫冰

摘 ? 要：通過(guò)研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)績(jī)效的影響，定義股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的概念，選擇代表公司績(jī)效的指標(biāo)以及數(shù)據(jù)形式的股票結(jié)構(gòu)和公司，描述其性能狀態(tài)。在此基礎(chǔ)上，選取2015—2019年與113家房地產(chǎn)上市公司有關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)查，并以房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的各種股權(quán)結(jié)構(gòu)比率作為自變量，以企業(yè)績(jī)效綜合指標(biāo)按強(qiáng)維度將其用作變量，使用回歸分析方法進(jìn)行實(shí)證分析。從實(shí)證分析中來(lái)看，國(guó)有股和法人股比例提高、股權(quán)相對(duì)集中以及資產(chǎn)規(guī)模更大，均對(duì)公司績(jī)效增加存在積極作用。最后在此結(jié)論的基礎(chǔ)上提出我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)適當(dāng)提高國(guó)有股和法人股比例，以及引入機(jī)構(gòu)投資者等建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司;股權(quán)結(jié)構(gòu);公司績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F27 ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2021）26-0107-03

引言

隨著現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平穩(wěn)步提高。在這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，公司逐漸發(fā)展成為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，而上市公司的業(yè)績(jī)直接決定著公司內(nèi)部的未來(lái)，乃至整個(gè)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。影響公司績(jī)效的基本和關(guān)鍵因素很多，尤其隨著近些年來(lái)公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境也變得復(fù)雜。因此，如何改善公司治理結(jié)構(gòu)，以何種股權(quán)結(jié)構(gòu)能為公司帶來(lái)績(jī)效的最大化成為了當(dāng)前必須要解決的問(wèn)題。房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)家的基礎(chǔ)性行業(yè)，對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重大作用。目前來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)最大，其涉及的范圍較廣，與其他行業(yè)相關(guān)性很強(qiáng)。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與建筑、水泥、建材等行業(yè)密不可分，其運(yùn)作過(guò)程涉及大量的資金，與信貸、金融、銀行、保險(xiǎn)等行業(yè)也密切相關(guān)。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量與房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)離不開(kāi)房地產(chǎn)業(yè)的支持，而房地產(chǎn)業(yè)能否保持穩(wěn)定發(fā)展取決于其績(jī)效水平與前景。因此，研究房地產(chǎn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、實(shí)證研究

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于截至目前2019年年報(bào)尚未披露，因此本文選取在滬、深上市的房地產(chǎn)公司，以2015—2019年9月30日期間符合條件的上市公司為研究對(duì)象，來(lái)實(shí)證股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響情況。在樣本選擇過(guò)程中遵循以下原則。

第一，剔除掉被ST和ST*的上市公司。由于此類(lèi)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在異常波動(dòng)，為保證研究的準(zhǔn)確性，予以剔除。

第二，本文選取A股上市的公司為樣本。為避免匯率、政治等一系列因素的影響，本文剔除了上市公司發(fā)行的B股和H股。

第三，本文剔除了股權(quán)屬性、集中度以及所需相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不完整的上市公司。

第四，本文剔除了發(fā)生并購(gòu)重組等一系列活動(dòng)后在研究期間內(nèi)業(yè)務(wù)內(nèi)容不屬于房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司。

涉及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司共計(jì)124家，經(jīng)上述剔除后，本文選取112家符合條件的上市公司。所用研究數(shù)據(jù)來(lái)自于上交所、深交所以及同花順ifind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取

1.解釋變量。本文所選解釋變量是股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量，具體包含股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度及股權(quán)制衡度。①股權(quán)性質(zhì)指標(biāo)：國(guó)有股比例（G）、法人股比例（F）以及流通股比例（T）。②股權(quán)集中度指標(biāo)：第一大股東持股比例（L1）、前五大股東持股比例（CR5）以及赫芬達(dá)爾指數(shù)（H）。

2.被解釋變量。選擇相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)因子分析提取公共要素作為評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的綜合指標(biāo)。被解釋變量包括盈利能力（每股收益P1、凈資產(chǎn)收益率P2、主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率P3、總資產(chǎn)收益率P4、銷(xiāo)售凈利率P5）、償債能力（資產(chǎn)負(fù)債率P6、權(quán)益乘數(shù)P7、流動(dòng)比率P8、速動(dòng)比率P9）、營(yíng)運(yùn)能力（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率P10、存貨周轉(zhuǎn)率P11）、發(fā)展能力（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率P12、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率P13）構(gòu)成，因子分析計(jì)算結(jié)果由于篇幅限制省略。

3.控制變量。本文采用總資產(chǎn)為上市公司的資產(chǎn)規(guī)模，由于資產(chǎn)規(guī)模過(guò)大，采用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為代表。

（三）回歸結(jié)果分析

本文采用回歸分析方法，依據(jù)前面所提到的理論基礎(chǔ)與現(xiàn)狀分析，以及變量選取和研究假設(shè)，建立回歸模型。依據(jù)前文所選各指標(biāo)代表符號(hào)，其中G、F、T、CR5、H5以及Z值與公司績(jī)效的關(guān)系假設(shè)是線性的，由此建立多元線性回歸方程;假設(shè)L1與公司績(jī)效的關(guān)系是曲線的，由此建立二次函數(shù)回歸方程。

1.多元線性回歸模型：

F=a+β1×G+β2×F+β3×T+β4×L1+β5×Cr5+β6×H5+

β7×Z+β8×SIZE+ε

2.二次函數(shù)回歸模型：

F=a+β1×G2+β2×F2+β3×T2+β4×L12+β5×Cr52+β6×H52+β7×Z2+β8×SIZE+ε

其中，F(xiàn)是公司績(jī)效綜合指標(biāo)，G為國(guó)有股比例，F(xiàn)為法人股比例，T為流通股比例，L1為一大股東的股份，Cr5為五大股東的股份，H5為五大股東股份的平方和，Z為第一大股東持股比例與第二至第五大股東持股比例和的比值。SIZE為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，為常數(shù)項(xiàng);1、2、3是解釋變量的系數(shù)，為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

由表1和2可知，多元線性模型和二次函數(shù)模型的F值分別為6.246 0和5.693 2，均大于F0.05=2.092 0，說(shuō)明兩個(gè)方程不存在所有自變量回歸系數(shù)為0的情況，均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。同時(shí)，兩個(gè)模型的R2分別為0.705 2和0.705 9，均在70%以上，說(shuō)明擬合度較高。并且兩個(gè)模型的D-W統(tǒng)計(jì)量分別為2.277 1、2.257 3，說(shuō)明兩個(gè)模型的殘差滿足正態(tài)分布。

從實(shí)證結(jié)果中可以得出：（1）由實(shí)證數(shù)據(jù)來(lái)看，G（國(guó)有股比例）與公司業(yè)績(jī)成正比，顯著水平為0.05，說(shuō)明中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)在一定程度上依賴(lài)于國(guó)家政策。作為一家國(guó)有控股公司，與其他類(lèi)型的公司相比，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具有比較優(yōu)勢(shì)。（2）在回歸分析結(jié)果中，線性模型的顯著性水平明顯高于二次函數(shù)模型的顯著性水平，回歸系數(shù)為0.003 8，F(xiàn)與公司績(jī)效在0.05的顯著水平上正相關(guān)，說(shuō)明法人股股東與企業(yè)的目標(biāo)是一致的，他們通過(guò)公司績(jī)效的增加來(lái)提高股利收入，從而提高自己的盈利水平，因此他們會(huì)盡可能地促進(jìn)企業(yè)利益最大化，從而更好實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。（3）由表中實(shí)證結(jié)果可以看出，H5指數(shù)（五大股東股份的平方和）更好反映了股權(quán)相對(duì)集中對(duì)公司績(jī)效的提高具有積極作用。（4）由實(shí)證分析結(jié)果可知，控制變量SIZE（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）在0.05的顯著水平上與公司績(jī)效呈正相關(guān)。房地產(chǎn)行業(yè)是資本密集型行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模決定了公司的發(fā)展，規(guī)模的擴(kuò)大可以吸引更多的投資者。（5）根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，二次函數(shù)的顯著性水平更高，可以明顯看出T（流通股比例）與公司績(jī)效呈倒“U”型關(guān)系。若流通股比例較低，限售股股東權(quán)力較大，為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化會(huì)嚴(yán)重威脅流通股股東利益;隨著流通股比例增加，他們會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成良好的監(jiān)督;但流通股比例太高，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)將導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)，這不利于公司的穩(wěn)定。（6）在兩個(gè)模型中，L1（一大股東的股份）與公司績(jī)效之間的關(guān)系均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，但是二次函數(shù)模型的顯著性水平高于線性模型的顯著性水平，并且回歸系數(shù)為負(fù)，所以認(rèn)為一大股東的股份與公司績(jī)效的關(guān)系是倒“U”型的。（7）在二次函數(shù)模型中，CR5（五大股東的股份）與公司績(jī)效之間的關(guān)系未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。對(duì)于上市公司而言，由多個(gè)大股東持有的股份集中可以更好形成對(duì)大股東的有效監(jiān)督機(jī)制，同時(shí)通過(guò)鼓勵(lì)更多股東參與公司的決策管理來(lái)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。（8）Z（指數(shù)第一大股東持股比例與第二至第五大股東持股比例和的比值）未通過(guò)二次函數(shù)模型的顯著性檢驗(yàn)，并且在0.05顯著水平上呈負(fù)相關(guān)。