貨幣政策獨立曲線：從防風險到穩增長，寬信用幾時到？

張威　唐郡

近期PMI主要指標的回落，引發了市場對經濟下行顯現加速跡象的擔憂。圖/IC

“中國8月制造業PMI為50.1%，預期為51.2%，前值為50.4%;非制造業PMI為47.5%，前值為53.3%?！?/p>

PMI主要指標全線回落，引發了市場對經濟下行顯現加速跡象的擔憂。

東吳證券首席經濟學家任澤平等人分析指出，近期經濟加速下行，部分是因為疫情反彈、汛情等短期因素，更主要的是金融信用政策收緊、房地產調控不斷升級、大宗商品成本上升等中期因素導致的。

反映在金融數據亦比較明顯，中國人民銀行最新公布的金融數據顯示，8月社會融資增量為2.96萬億元，比上年同期少6295億元;8月新增人民幣貸款1.22萬億元，低于市場1.4萬億元的預期。

事實上，從數據來看，5月以來經濟開始加速下行，7月經濟金融數據就全面回落，消費、投資、出口等三駕馬車全面放緩。為此，任澤平等人對經濟形勢的判斷為，經濟逐季放緩，我們可能處在經濟周期從滯脹到衰退階段，今年下半年到明年上半年是兩期轉換時點。

任澤平等人認為，貨幣寬松周期的時間窗口正在打開，貨幣政策將經歷四部曲：不急轉彎-慢轉彎-轉彎-轟油門。

社科院金融研究所副所長張明此前也明確提出，7月會議顯示美聯儲對貨幣政策正?；廊粚徤?，中國央行政策可從防風險適當向穩增長切換。

從7月全面降準以來，相關政策已經在積極釋放寬信用預期。

2021年7月30日，中共中央政治局會議指出，要做好宏觀政策跨周期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經濟運行在合理區間。穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，助力中小企業和困難行業持續恢復。

圖1：2021年初以來存款類機構信用拆借加權利率：7天（DR007）

資料來源：Wind，《財經》記者唐郡整理。制圖：顏斌

2021年8月17日，中央財經委員會第十次會議指出，防范化解重大金融風險攻堅戰取得重要階段性成果，要處理好穩增長和防風險的關系，鞏固經濟恢復向好勢頭，以經濟高質量發展化解系統性金融風險，防止在處置其他領域風險過程中引發次生金融風險。

2021年8月23日，金融機構貨幣信貸形勢分析座談會提出，全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨嚴峻復雜，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡，保持信貸平穩增長仍需努力。

2021年9月1日，國務院常務會議部署加大對市場主體特別是中小微企業紓困幫扶力度，加強政策儲備，做好跨周期調節。提出今年再新增3000億元支小再貸款額度，支持地方法人銀行向小微企業和個體工商戶發放貸款。

一位銀行業分析師向《財經》記者表示，貨幣政策從防風險轉向穩增長的跡象已經顯現，第十次中央財經委會議提出要兼顧好穩增長與防風險之間的關系，這說明貨幣政策權重肯定要適當向穩增長傾斜。不過，他同時提醒，面對一些房地產企業等，還是要以穩為主，避免金融市場風險相互傳染。

值得注意的是，政策積極釋放寬信用預期，但寬信用未見效果。7月、8月人民幣貸款增加量分別少于市場預期1200億元、1800億元規模。為此，有分析指出，主要受寬貨幣時滯、實體經濟融資需求不振、銀行風險偏好下降等因素影響。

不過，瑞銀首席中國經濟學家汪濤的預計顯示，信貸增速有望很快觸底，明年初的信貸增速可能繼續小幅反彈;同時考慮到明年名義GDP增速可能放緩，預計年中之后的信貸增速可能會有所回落。

2021年9月7日，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在國務院政策例行吹風會上表示，中國一直堅持實施穩健的貨幣政策，貨幣政策仍然處于常態化貨幣政策區間，不搞“大水漫灌”。央行貨幣政策的空間是比較大的。

“下一步，人民銀行將實施穩健貨幣政策，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配?！迸斯僬f，同時，搞好跨周期政策設計，統籌考慮今年和明年貨幣政策的銜接。

維穩資金價格：呵護市場流動性

DR007（七天期存款類機構質押回購加權利率）是可以反映市場流動性的。數據顯示，8月DR007均值是2.15%，比公開市場操作七天逆回購利率低于5個BP（基點）。

此外，8月20日，新一期貸款市場報價利率（LPR）公布，其中1年期LPR為 3.85%，五年期以上LPR為4.65%，這是自2020年4月以來LPR連續16個月持平。

中國人民銀行政策司司長孫國峰在近日召開的國務院新聞發布會上表示，從這個指標（DR007）看貨幣市場運行平穩，月末、季末都沒有出現大的流動。相對公開市場七天操作利率的偏離幅度處于近年來同期低位。

中國銀行研究院研究員梁斯向《財經》記者表示，當前市場流動性維持合理充裕，尤其從關鍵貨幣市場利率看，DR007、R007（七天期銀行間質押回購加權利率）等利率品種均位于七天期逆回購利率下方，意味著當前并不存在明顯的流動性需求壓力，市場流動性供求是穩定的。

理論來講，在價格型調控框架下，市場流動性需求情況變化可以通過價格信號進行觀察。如果流動性需求增大，市場利率自然上移，說明市場存在流動性需求壓力和流動性缺口。尤其在特定時點，例如月末、季末，金融機構面臨考核以及繳稅等因素影響，流動性需求往往會增大，繼而帶動市場利率上行，但這一般是階段性現象。