民營金融控股公司內部資本市場運作問題研究

摘要：民營金融控股公司風險隱患問題備受關注，監管部門一再出臺相關文件進行整頓，本文通過分析民營金融控股公司內部資本市場的形成，剖析其運作中存在的問題，并進一步提出監管建議。

關鍵詞：金融控股;內部資本市場;關聯交易;金融監管

作者簡介：于穎（1980-），女，滿族，黑龍江哈爾濱人黑龍江人。主要研究方向：公司金融、公司治理。

基金項目：廣東省教育科學“十三五”規劃項目“基于企業競爭力的大灣區營商環境建設研究”，（2020GXJK162）;廣東省教育廳特色創新項目“廣東民營企業競爭力評價指標體系研究-基于銀行信貸政策支持”（項目編號：2018WTSCX163）。

一、引言

金融控股公司在我國發展歷程較短，2002年國務院批準三家金融控股集團試點單位，自此拉開了金融控股公司的序幕。按照控制主體可將金融控股公司分為兩大類，一類是金融機構主導的金融控股公司，另一類是非金融機構主導的金融控股公司，其中民營金融控股公司通過構建內部資本市場發展較為迅速，形成多家“系族企業”。民營金融控股公司在優化內部資源配置的同時，內部資本市場運作中諸多問題也逐漸暴露出來，受到監管部門的關注。

二、民營金融控股公司內部資本市場運作模式

（一）搭建金字塔式股權結構

金字塔式股權結構是集團內部資本市場的典型控制結構，通常以4層股權結構居多，第一層是控股股東;第二層是其設立的核心成員企業，由控股股東直接控制，但相互之間亦可交叉持股，關系復雜，為提高操作的隱蔽性，該類企業通常為非上市場企業;第三層為上市企業，由以上核心企業持股控制，是集團內部資本市場運作的主要平臺;第四層通常為非上市企業，由上市企業增資入股或者直接投資成立，以實現資本運作。可見，控股股東處于金字塔最頂端的支配地位，而金字塔底端的控制權分離程度逐漸加大，內部資本市場的整體利益輸送形式為：金字塔底端向頂端輸送。

（二）控股上市公司

上市公司因其特殊性，往往被作為系族內部資本市場運作的主要平臺。第一，上市公司融資能力強，既可以通過抵押貸款、發行債券等方式進行債權融資，也可以通過配股與增發的方式進行股權融資，還可以通過發行可轉換債券的方式進行股權與債權混合融資。第二，上市公司治理機制尚不完善，按照《公司法》的規定，控股股東可以行使股東權利，包括財產分配、新股認購等自益權，還包括表決、知情、查閱賬簿等共益權，這為系族控股股東操控上市公司提供了可能，上市公司不僅是系族資本市場運作的平臺，更是利益由金字塔底部向上輸送的主要渠道與必經之地。

通過分析民營金融控股公司的業務范圍發現，其控參股公司涉及銀行、保險、證券等全部金融領域，然而其目的不是經營這些公司，而是搭建金融領域完整的資本運作平臺，以上市公司的實體產業為橫軸，以金融產業為縱軸形成實業與金融業相結合的架構，為實現系族內幕交易與資產轉移提供完整運作鏈條。

三、民營金融控股公司內部資本市場運作的成效與問題

（一）民營金融控股公司內部資本市場運作的成效

內部資本市場是集團內部各企業分配資金的一種機制，一方面有利于緩解融資約束，將盈余企業的資金調撥給短缺公司，另一方面有利于優化內部資源配置，集團總部是資金的所有者，并能夠完全掌握成員企業的經營信息，以較高的信息優勢實現集團資源在各個成員企業間的最優配置。

（二）民營金融控股公司內部資本市場運作的問題

民營金融控股公司在取得成效的同時也存在著諸多問題，內部資本市場為控股股東實現利益侵占提供了極為隱蔽的操作平臺。

1.隱匿實際控制人

民營金融控股公司通過多層金字塔股權結構實現對多家金融公司的間接掌控，內部資本市場規模龐大，因持股主體的眾多與平行持股、交叉持股等持股形式的復雜，旗下各公司之間相互關系極為隱蔽，尤其底層公司的實際控制人難以確認，而底層公司涵蓋金融業全部業務領域，恰恰可作為系族內部資本市場運作的對外窗口，控股股東對旗下核心企業投資，核心企業直接或間接對上市公司投資，資金最終流向底層金融企業。而通過金字塔式股權結構進行層層投資，導致資本重復計算甚至虛假注資，以規避金融監管，控股股東的機會主義行為得以實施，內部資本市場也因此成為控股股東進行利益輸送的渠道，為控股股東進行關聯交易與掏空底層公司提供了可能。

2.關聯交易與利益輸送

關聯交易是系族內部資本市場進行利益操控的主要手段，民營金融控股公司因涉及行業眾多，因此關聯交易對象更多，涉及業務領域更為廣泛，交易更為隱蔽。系族內部交叉持股與相互任職較為普遍，通過違規共享客戶信息實現多筆關聯交易，為抵償無法收回的款項，通過內部資本市場層層關聯關系替借款人發行證券，以此轉嫁風險。另外，由于信息披露制度的不完善，內部關聯交易難以有效識別，通過刻意隱瞞關聯關系向實際控股股東進行利益輸送。系族集團以其完整的金融運作平臺、復雜的股權結構、規避金融監管的天然屏障、隱蔽且分散的社會布局為系族實現內幕交易提供了絕佳的內部資本市場運作環境。

3.加劇實體經濟脫實向虛

實體企業通過實物資產交易創造價值，金融企業則是通過提供資金服務獲利，從功能角度分析，金融企業在為實體經濟提供資金服務平臺的同時促進實體經濟發展。然而部分民營金融控股公司通過內部資本市場功能的完整性，將借貸、兼并、增資擴股等一系列交易環節通過自身金融平臺完成，目的是促使控股股東利益最大化。第一，系族內部上市公司將主營業務從實體轉向金融，將原本應投入實業的資金轉向虛擬股票市場，持有金融企業股權，并將資金投資于信托、基金、理財產品等，公司業務領域的轉變使得交易對象由貨物轉向金融產品，進而再轉向期貨與期權，由實物到虛擬對象的轉變加劇了企業經濟脫實向虛。第二，以上市公司為平臺通過質押金融企業股權獲得銀行借款，將借款資金繼續投向保險、信托等金融領域，資金在循環過程中并未經過實業，而是用于推高股價等投機行為，而股價虛高容易形成資產泡沫，即資金在循環過程中帶動銀行、保險、實業等外部資本市場整體鏈條，其后果是加劇外部資本市場經濟的整體脫實向虛。