地方政府債券發行市場化研究
——以江蘇省為例

莫曉雪，姚正海

(江蘇師范大學商學院，江蘇 徐州221116)

一、 引言

新《預算法》賦予地方政府自主發行債券的權力以來，加之地方債券提供平臺的不斷規范，債券投資者的多元化程度不斷加深，我國地方政府債券提供的主體與不同參與者之間的權責劃分越來越清晰。 但同時我國地方政府債券產生的時間較短，市場還不成熟，對其進行市場化規范完善，有利于提高融資效率、規范地方政府舉債行為。

隨著社會經濟的進步與江蘇省GDP 的增長，江蘇省地方政府債券的發行總額逐年增加，這不僅可以拓寬江蘇省政府的融資渠道，完善基礎設施建設，還能推動江蘇省經濟的發展，同時為社會提供更穩健的投資方式。 中國分稅制改革后，本土政府在快速城市化過程中面臨貨幣壓力，因此希望有貨幣來源支持城市基礎設施建設。 地方債的存在不僅充分發揮專項債券穩投資的特點，更在擴大內需、補充短板方面發揮了重要作用。 債券資金對接發展和民生需求，因此促進政府債券的市場化是至關重要的。

2014～2016 年江蘇省發行的地方政府債券額度總體上呈逐年上升趨勢，由174 億元逐漸增長至2129.4 億元，而2017 年有所下降。 同時江蘇省主要將融得的資金投入市政建設和交通運輸等方面，這些項目具有較長的資金使用期限，與債務期限錯配現象嚴重。 政府的主要償債來源是土地出讓的收入，由于我國對土地和房地產的管控措施在很大的程度上限制了土地的出讓，并且道路管網由于具備社會公益性的特點導致融資投入相對固定，所以地方政府在償還債務時資金缺乏流動性且還債期限容易受到制約。

二、 江蘇省現階段政府債券市場化供給的成效

根據國務院印發的《關于加強地方政府性債務管理的意見》，江蘇省自2015 年開始全面推進關于地方政府債券自發自還的工作，并在全國率先成功發行地方債務，同時開展的定向承銷發行置換債券也在全國范圍內起到了示范作用，以市場化為核心的多級債券提供體系已逐步建成。

(一)一級市場債券供給量充足

地方政府債務債券問題的規模和類型都對地方政府債券的市場化有一定的影響。 如果政府在較長的一段時間內對債券的價格形成進行過多的干預，就會阻礙地方政府債券的健康發展。

如圖1 所示，截至2020 年江蘇省累計發行了1.86 萬億元共182 只政府債券，其中對全省公益項目提供了強力支撐的新增發的債券占了總數的43%；置換政府債務存量的置換債券發行占比48%；還有9%的再融資債券，用以償還到期政府債券本金。 對于一般債券和專項債券兩種不同類型債券的發行數量，2016～2019 年江蘇地方政府發行量總體保持了一定增長，如表1 所示。 單就2019 年前三個月各省、直轄市、自治區的地方債發行規模來看，發行規模超過1000 億的僅有江蘇省，達到了1013 億元。 整體來說江蘇地方政府債券供給量處于全國領先地位。

圖1 截至2020 年江蘇省地方債券發行構成情況

表1 2016～2019 年江蘇地方政府債券發行情況 單位:億元

債券發行額小計 新增債券 再融資債券發行年度小計 一般債券專項債券 小計 一般債券專項債券 小計 一般債券專項債券2016 4512 2329 2183 874 335 539 2017 2878 1122 1756 1232 280 952 2018 2682 926 1756 1664 294 1370 434 298 136 2019 2852 685 2167 2000 322 1678 702 363 339

(二)地方政府債券投資者更多元化

多元的債券投資者構成可以使地方政府債券市場發展兼具彈性和多樣化，并且極大地增強了地方政府債券市場化的包容能力。 多元的債券投資者可促進地方債券從行政氛圍較重的市場向成熟的市場化程度高的地方政府債券市場轉變。 多元債券投資者構成不僅對市場的活躍度至關重要，也間接提高了二級市場的流動性。

2015 年江蘇省財政廳將政府專項債務承銷團與一般債務承銷團合并，在召開“2015 年江蘇省政府一般債券承銷團組建情況通氣會”中公布確定組建的江蘇省政府債券承銷團共27 家機構，組成成員如表2 所示，其中主承銷商7 家，副主承銷商4 家。

表2 2015 年江蘇省政府一般債務承銷團名單

主承銷商 副主承銷商 承銷團一般成員工商銀行、農業銀行、建設銀行、交通銀行、南京銀行、江蘇銀行和中國銀行招商銀行、民生銀行、浦東發展銀行、 華 夏銀行郵儲銀行、中信銀行、上海銀行、寧波銀行、興業銀行、國家開發銀行、廣州銀行、廣發銀行、蘇州銀行、光大銀行、北京銀行、恒豐銀行、杭州銀行、浙商銀行、平安銀行、國海證券

根據2019 年2 月江蘇省財政廳辦公室印發的《關于調整2017～2019 年江蘇省政府債券承銷團主承銷商的通知》中披露，江蘇省政府債券承銷團由47 家承銷商共同構成，具體成員如表3 所示。 在該信息披露的承銷團中，全國性商業銀行占38%，地方性商業銀行占比19%，政策性銀行占比2%，券商占比最高為41%。 承銷商數量比2015 年增長了74%，2015 年與2019 年具體證券投資者構成如圖2 所示。 總體來說江蘇省地方政府債券投資者構成還是向多元化市場方向轉變的。

表3 2015 年江蘇省政府一般債務承銷團名單

主承銷商 副主承銷商承銷團一般成員中國工商銀行股份有限公司 中國民生銀行股份有限公司 中國郵政儲蓄銀行股份有限公司 中信銀行股份有限公司 華融證券股份有限公司中國農業銀行股份有限公司 興業銀行股份有限公司 國泰君安證券股份有限公司 招商銀行股份有限公司 中泰證券股份有限公司中國建設銀行股份有限公司 華夏銀行股份有限公司 中國銀河證券股份有限公司 中信證券股份有限公司 平安證券股份有限公司江蘇銀行股份有限公司 中信建投證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 東吳證券股份有限公司中國銀行股份有限公司 中國光大銀行股份有限公司 廣發證券股份有限公司 長城證券股份有限公司南京銀行股份有限公司 上海浦東發展銀行股份有限公司 招商證券股份有限公司 南京證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 中國國際金融股份有限公司 東方證券股份有限公司 上海銀行股份有限公司交通銀行股份有限公司 中銀國際證券股份有限公司 國信證券股份有限公司 平安銀行股份有限公司浙商銀行股份有限公司 廣州銀行股份有限公司 恒豐銀行股份有限公司寧波銀行股份有限公司 渤海銀行股份有限公司 廣發銀行股份有限公司杭州銀行股份有限公司 蘇州銀行股份有限公司 徽商銀行股份有限公司國家開發銀行股份有限公司 興業證券股份有限公司 北京銀行股份有限公司

圖2 2015 年與2019 年江蘇省地方政府債券承銷團構成對比

(三)一級市場發行利率市場化水平較高

衡量地方政府債券市場化水平重要的衡量標準之一就是地方政府債券發行的平均利率水平。 資本市場包括債券市場的本質之一便是具有趨利的特征。 市場化程度較高的發行利率有利于激發投資者的投資積極性，增加市場的活躍程度。 圖3 是江蘇省政府債券發行額度及平均利率情況。

圖3 歷年江蘇省政府債券發行額度及平均利率情況

從圖中可看出江蘇省歷年債券發行平均利率最低為2.83%，最高達到4.17%，做到了以較低的融資成本完成地方政府的融資需求。

(四)政府債券信息披露公開透明，充分保障投資者權益

關于地方政府債券的發行全國有三個發行場所，分別是深圳證券交易所、上海證券交易所和中央國債登記結算中心，江蘇省已實現三個交易場所全面覆蓋。 江蘇省財政部始終堅持市場化的原則，尊重市場規律，維護承銷團隊成員自主投標行為，贏得了市場的信任和肯定。 同時江蘇經濟的高質量發展，也增強了江蘇地方債投資人的信心。

三、 江蘇省地方政府債券發行市場化存在的挑戰

經過十多年的發展，江蘇地方政府債券的市場化已經取得了巨大的進步，但依然面臨著挑戰。

(一)江蘇地方政府債券市場流動性有待進一步提高，投資主體有待多元化

目前，我國地方政府債券市場流動性與國債和政策性金融債券相比普遍相對較低。 投資者多元化程度是限制地方政府債券市場流動性的一個主要因素。 商業銀行仍是地方政府債券的主要持有者，而保險、基金、證券、個人、海外投資者和其他投資者持有的比例較低。 商業銀行持有大量地方政府債券，多數情況下持有至到期，由于投資者的同質性，限制了二級市場的流動性，限制了市場風險的分散。

(二)江蘇地方政府債務規模、還債壓力與隱性債務壓力較大

江蘇地方政府債券總量一直居于全國領先水平，并且近年規模一直保持增長態勢，債務總規模較大必然會帶來較大的償還壓力。 國內“地方政府隱性債務”概念是在2017 年中央政治局會議中提出的。 隱性債務包括城投其他債務、PPP、各類基金和政府購買的服務等內容。 江蘇省在2018 年11 月曾召開過地方政府隱性債務化解工作推進會，作為經濟大省同時也是債務大省，對隱性債務的化解更是高度重視。

四、 進一步推進江蘇地方政府債券發行市場化的建議

首先，要改變我國分稅制中財政收支不平衡的狀況，推動地方政府向土地財政轉變以促進城市發展。 改革財稅體制，明確中央和地方政府的權利和責任，針對財政資源的支出出臺一些與之匹配的具體政策。

其次，對地方融資平臺的行為進行規范，以降低債務風險。 這有助于理清地方政府債券的償還和擔保的相關責任。長期以來，地方政府投資債券在我國基礎設施建設中發揮著重要作用。 但是，過分依賴地方政府債券隨之而來的便是財政風險增大。 因此，要改變城市建設過分依賴地方投資債券的現狀，對于大型公共基礎設施建設項目，可以采取政府和社會資本合作模式，鼓勵企業和社會資本參與基礎設施建設。

最后，建立地方政府債務風險監測體系，根據當地社會經濟條件設立債務風險警戒線。

五、 結束語

地方政府債券管理工作的主要內容不僅是保證債券的順利發行，更重要的是對地方債券融資風險的合理管控。 由于地方政府債券發行尚在探索階段，因此按照國家部署建立符合現代財政制度要求的地方債券體系、防范化解債務風險將是促進地方政府債券市場化發行走向成熟的必經之路。