科創(chuàng)型虧損企業(yè)估值方法研究

■占芳英

科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點(diǎn)呈兩面性，一面具有大量?jī)?yōu)勢(shì)，表現(xiàn)為產(chǎn)品的獨(dú)特性與技術(shù)優(yōu)勢(shì)使得收入增長(zhǎng)較快，企業(yè)發(fā)展前景較好，可持續(xù)發(fā)展能力較強(qiáng)；一面也存在些許劣勢(shì)，表現(xiàn)為成本與費(fèi)用投入較高，新技術(shù)進(jìn)入市場(chǎng)后的不確定性，以及管理與技術(shù)生產(chǎn)方面的不斷加強(qiáng)。

一、科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點(diǎn)

1.研發(fā)成本和銷售費(fèi)用較高。

首先，科創(chuàng)型虧損企業(yè)屬于科創(chuàng)型企業(yè)的前期，本就是需要投入大量研發(fā)與營(yíng)銷手段的時(shí)候；其次，科創(chuàng)型的一大特點(diǎn)是具有創(chuàng)新性與產(chǎn)品獨(dú)特性，研發(fā)產(chǎn)品是其生產(chǎn)制造中尤為重要的步驟，大部分企業(yè)都會(huì)升級(jí)機(jī)器設(shè)備、投入人力物力、吸收大量資本來(lái)保證其產(chǎn)品的順利研發(fā)，所以，研發(fā)成本則占比較高。另外，為了使其研發(fā)的產(chǎn)品迅速進(jìn)入市場(chǎng)，得到知名度與口碑以持續(xù)更好的發(fā)展，使自身的企業(yè)地位更牢固，企業(yè)通常也會(huì)在營(yíng)銷上下大功夫，從而導(dǎo)致科創(chuàng)型虧損企業(yè)在內(nèi)部成本費(fèi)用中，研發(fā)成本和銷售費(fèi)用都占比較高；和同行業(yè)橫向?qū)Ρ纫蚕鄬?duì)較高。

2.增長(zhǎng)速度快，發(fā)展前景好。

科創(chuàng)型虧損企業(yè)的產(chǎn)品獨(dú)特性與其過(guò)硬的生產(chǎn)技術(shù)手段使它能夠穩(wěn)固地立足于市場(chǎng)。產(chǎn)品的獨(dú)特性使它的市場(chǎng)需求量一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，需求量大則意味著企業(yè)產(chǎn)品銷售向好，則企業(yè)發(fā)展前景好；其核心技術(shù)特點(diǎn)能夠使它更好的打開(kāi)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張與產(chǎn)品的收入持續(xù)增長(zhǎng)。

3.屬于發(fā)展型企業(yè)周期特征。

科創(chuàng)型虧損企業(yè)產(chǎn)品依賴性較高，企業(yè)收益的根本來(lái)源為核心研究技術(shù)與產(chǎn)品的生產(chǎn)，現(xiàn)在的科創(chuàng)型虧損企業(yè)呈發(fā)展型企業(yè)周期特征。在發(fā)展階段，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量通常為正，在科創(chuàng)型虧損企業(yè)上的表現(xiàn)為產(chǎn)品銷售向好，收入增長(zhǎng)穩(wěn)定；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量通常為負(fù)，表現(xiàn)在企業(yè)為更新產(chǎn)品和建設(shè)企業(yè)而購(gòu)入技術(shù)生產(chǎn)設(shè)備、研發(fā)專利技術(shù)、擴(kuò)大企業(yè)投資等；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量通常為正，表現(xiàn)在企業(yè)為了擴(kuò)大自身規(guī)模、穩(wěn)固市場(chǎng)地位而吸收投資、舉債、增加股東等等。

4.企業(yè)收益不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較高。

科創(chuàng)型虧損企業(yè)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)主要為以下幾方面：

（1）市場(chǎng)方面。科創(chuàng)屬于新的板塊，企業(yè)處于發(fā)展期，在進(jìn)入市場(chǎng)后要想穩(wěn)固地位、持續(xù)更好發(fā)展，則需不斷進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研與開(kāi)發(fā)，清楚現(xiàn)在的產(chǎn)品創(chuàng)新方向是否能被市場(chǎng)與消費(fèi)者接受并認(rèn)可，只有投其所好才會(huì)有穩(wěn)定的收益與口碑。

（2）技術(shù)方面。科創(chuàng)型虧損企業(yè)對(duì)于研發(fā)技術(shù)需要加以重視。企業(yè)依靠其獨(dú)特的技術(shù)水平來(lái)持續(xù)更好的發(fā)展，所以企業(yè)需根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展與市場(chǎng)對(duì)于技術(shù)的不斷更高要求去創(chuàng)新、深化自己的核心研發(fā)技術(shù)，打造更先進(jìn)的、更具有獨(dú)特性的生產(chǎn)技術(shù)。

（3）管理方面。企業(yè)需根據(jù)生產(chǎn)與組織特點(diǎn)，打造符合自身的、能夠使企業(yè)長(zhǎng)期向好發(fā)展的管理模式。科創(chuàng)型虧損企業(yè)屬于發(fā)展型企業(yè)，在前期勢(shì)頭較猛，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理需根據(jù)其發(fā)展要求來(lái)調(diào)整，做到上層管理與下層生產(chǎn)齊頭并進(jìn)，才能規(guī)避企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

二、估值方法的分析與研究

科創(chuàng)型虧損企業(yè)的較為普遍且完善的估值方法現(xiàn)有市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法三種。

1.市場(chǎng)法。

在理論上，市場(chǎng)法普遍推薦使用市銷率（PS）來(lái)進(jìn)行估值，市銷率（PS）和其他比率相比更能反映企業(yè)的收入水平和增長(zhǎng)幅度；但是，從另外的方面來(lái)看，科創(chuàng)型虧損企業(yè)若選用市場(chǎng)法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，其可比公司的選取較難，在市場(chǎng)上并不容易找到類似的估值參考對(duì)象和參照價(jià)格，且其計(jì)算估值時(shí)價(jià)格乘數(shù)調(diào)整較為復(fù)雜，從現(xiàn)有的報(bào)告披露中得到的信息，目前市場(chǎng)法中價(jià)格乘數(shù)的確定因素只有企業(yè)價(jià)值乘數(shù)，還未做更完善的調(diào)整。因此，通過(guò)以上分析，我認(rèn)為市場(chǎng)法適用于評(píng)估大部分科創(chuàng)型虧損企業(yè)的價(jià)值。

2.資產(chǎn)基礎(chǔ)法。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法的特點(diǎn)是以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中全部資產(chǎn)為依據(jù)去分析評(píng)價(jià)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，再由資產(chǎn)價(jià)值去評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值。其特別適用于：①投資收益占比利潤(rùn)較多的企業(yè)；②企業(yè)有固定資產(chǎn)位于繁華商業(yè)區(qū)。由以上兩點(diǎn)來(lái)看，資產(chǎn)基礎(chǔ)法并不適用于為科創(chuàng)型虧損企業(yè)估值。科創(chuàng)型虧損企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值包含豐富，除機(jī)器設(shè)備外還有知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)水平以及一些無(wú)法準(zhǔn)確確定成本利潤(rùn)的無(wú)形資產(chǎn)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法不能全面地評(píng)估這些資產(chǎn)的價(jià)值，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)整體價(jià)值被低估；同時(shí)資產(chǎn)基礎(chǔ)法以資產(chǎn)負(fù)債表為依據(jù)，是從靜態(tài)角度去分析的，而科創(chuàng)型虧損企業(yè)發(fā)展階段具有波動(dòng)性、不穩(wěn)定性，這樣則不能很好的切合企業(yè)實(shí)際去分析，容易導(dǎo)致企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)被忽略。

3.收益法。

收益法在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)考慮了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展前景、整體資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)、技術(shù)水平、市場(chǎng)走向等，能夠很好地反映企業(yè)整體價(jià)值，也比較貼合科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點(diǎn)。當(dāng)然，它也存在一些弊端，例如:①使用此方法容易忽略企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，收益法主要運(yùn)用歷年數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)新的價(jià)值，而科創(chuàng)型虧損企業(yè)發(fā)展階段具有波動(dòng)性、不穩(wěn)定性，這樣數(shù)據(jù)難免具有不準(zhǔn)確性，從而導(dǎo)致估值不夠準(zhǔn)確，容易忽略潛在風(fēng)險(xiǎn)；②對(duì)于發(fā)展期的科創(chuàng)型虧損企業(yè)，其無(wú)形資產(chǎn)與技術(shù)產(chǎn)權(quán)是企業(yè)構(gòu)成中尤為重要的一部分，他們能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)收益與更多的潛在價(jià)值。而收益法下只將當(dāng)前價(jià)值并入企業(yè)整體價(jià)值中，并沒(méi)有考慮未來(lái)的潛在價(jià)值和收益，這會(huì)使企業(yè)估值有所偏差。總的來(lái)看，收益法對(duì)于科創(chuàng)型虧損企業(yè)的估值雖也存在局限性，但整體適用。

三、結(jié)論與思考

1.主要結(jié)論。

本文主要分析研究了科創(chuàng)企業(yè)的估值方法，分別從生命周期階段和各類行業(yè)特征來(lái)分析尋找適合相關(guān)科研公司的估值方法。

（1）生命周期階段。

生命周期是指產(chǎn)品經(jīng)歷進(jìn)入市場(chǎng)到最終退出市場(chǎng)的發(fā)展歷程，科創(chuàng)企業(yè)的生命周期階段是指從初創(chuàng)階段——成長(zhǎng)發(fā)展期——成熟期的過(guò)程。在初創(chuàng)階段，科創(chuàng)企業(yè)的研究與管理都屬于探索期，還未形成成熟的償債、營(yíng)運(yùn)、盈利能力，估值依據(jù)是按照產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)質(zhì)量等非財(cái)務(wù)類的指標(biāo)，主要的估值方法是歷史成本法；處于成長(zhǎng)期時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量呈現(xiàn)正指標(biāo)，整體經(jīng)營(yíng)能力呈上升趨勢(shì)，這時(shí)的估值依據(jù)是償債能力、經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)，但同時(shí)企業(yè)也存在盈虧平等的可能性，所以估值方法主要以收入、現(xiàn)金流量、息稅前利潤(rùn)等為基礎(chǔ)的相對(duì)估值法；處于成熟期時(shí)，企業(yè)的各類現(xiàn)金流量均呈穩(wěn)定趨勢(shì)，但或許各類科創(chuàng)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)不一，目前使用的估值方法是現(xiàn)金流量指標(biāo)為基礎(chǔ)的固有估值方法。

（2）行業(yè)特征。

各類行業(yè)特征主要匯總為行業(yè)周期性與行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)兩種類型。按照行業(yè)周期來(lái)看，周期性明顯的行業(yè)不適用于P/E（市盈率）、P/FCF（現(xiàn)金流）、DCF（折現(xiàn)率）等波動(dòng)較大的估值方法，而更適用于相對(duì)平穩(wěn)的P/B（市凈率）指標(biāo)去估值；周期性較弱的行業(yè)則適用于大多數(shù)的估值方法。按行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，在一些資產(chǎn)負(fù)債率比重差異明顯的行業(yè)，可使用EV 系列指標(biāo)（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)）用于估值。

2.相關(guān)思考。

經(jīng)過(guò)以上對(duì)不同階段或類型科研企業(yè)的估值方法的研究與分析，我對(duì)于科研板公司的估值方法有以下相關(guān)思考。

（1）估值方法類型多樣，但內(nèi)核大體相同。

不同階段的科研企業(yè)以及不同類行業(yè)所適用的估值方法基本不同，估值依據(jù)也有所差別，其內(nèi)核大致都是以未來(lái)的現(xiàn)金流為依據(jù)估計(jì)現(xiàn)值，在企業(yè)盈利情況較穩(wěn)定時(shí)，一般適用P/E（市盈率）相對(duì)估值法；而在企業(yè)盈利情況波動(dòng)較大時(shí)，則不適合用盈利指標(biāo)去評(píng)估，而更適合用P/S（市銷率）、FCF（現(xiàn)金流）、EV 系列指標(biāo)等估值方法。

（2）估值方法會(huì)根據(jù)發(fā)展階段不同而改變。

對(duì)于某一家科研企業(yè)來(lái)說(shuō)，并不是從始至終都使用同一種估值方法。處于企業(yè)的不同階段，結(jié)合企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、盈利水平、財(cái)務(wù)情況去選擇較合適的估值方法。同樣，科創(chuàng)企業(yè)并不能單方面的參照同行業(yè)的類型大致相同的科研企業(yè)，因?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展階段、財(cái)務(wù)水平都可能不一致，盲目參考只會(huì)使數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確。

（3）估值具有主觀決定性。

在各類行業(yè)的實(shí)際分析中，企業(yè)所采用的估值方法具有一定的主觀決定性，這一般來(lái)源于企業(yè)估值分析師的分析習(xí)慣與分析特征，這種主觀性也會(huì)使得同行業(yè)甚至同公司的估值結(jié)果不盡相同。同時(shí)，某種估值方法的主觀性也會(huì)被人們所認(rèn)同，一般體現(xiàn)在某企業(yè)股票、業(yè)績(jī)的變化上。

估值指標(biāo)不是單一的，各類估值指標(biāo)都有其長(zhǎng)處與短處，這也決定了企業(yè)運(yùn)用的估值指標(biāo)的多樣化，運(yùn)用多個(gè)指標(biāo)更能使企業(yè)估值具有準(zhǔn)確性與客觀性，尤其對(duì)于盈利水平不穩(wěn)定的科研企業(yè)，企業(yè)的估值指標(biāo)大多是非單一的。