高管自戀與公司過度投資
——基于產權異質性視角

李 瑩，曲曉輝

(1.南京審計大學 社會審計學院，江蘇 南京 211815； 2.哈爾濱工業大學(深圳) 經濟管理學院，廣東 深圳 318055)

一、引 言

投資是企業的重要活動之一。由于管理者的有限理性(Bounded Rationality)使其不能總是做出最優決策。高階理論(Upper Echelons Theory)認為管理者經驗、價值觀以及個人特征在企業決策中具有重要作用。[1]雖然以往文獻發現企業管理者可能出于提高個人財富、更多的在職消費或非現金報酬、人口背景特征等動機而選擇非最大化股東利益的投資項目，[2-3]但很少有文章關注CEO最鮮明的特質之一——自戀對企業投資行為的影響。

自戀是復雜且多維的一種心理狀態。Raskin和Terry對自戀特征的概括獲得了普遍認同，他們發現自戀包括權威、愛出風頭、優越性、虛榮、剝削性、主觀權力和自負等七個維度的屬性特點。[4]自戀者需要持續的養料以滿足和支撐自我，即“自戀供給(Narcissistic Supply)”。[5]“自戀供給”可以來自內部，例如自戀者通過彰顯權威和權力、剝削和貶低他人，以加強自我認同。但“自戀供給”更多來自外部，例如來自他人的持續關注、認可和贊許。因此，本文以“自戀供給”為切入點，從所有權性質角度探討國有控股上市公司(簡稱國有企業，下同)自戀CEO與企業投資行為的關系，并更進一步地從政治地理視角，研究思想政治教育對自戀高管投資偏好的影響。

二、假設提出

在完美情況下，企業的投資水平僅取決于投資機會，[6]然而在現代公司制度下，所有權與經營權的分離使企業投資行為表現出一定的代理問題。[7]在中國，“做大做強”是許多企業家的執念，甚至出現在公司章程中。自戀者虛榮和愛出風頭的特征，使其更熱衷于追求規模，具有構建“商業帝國”的動機和傾向；自戀者的優越感和剝削性，使其更可能基于個人偏好和興趣進行投資；自戀者的自負特征促使他們對未來增加樂觀預期，即高估投資項目所帶來的收益，低估投資附帶的風險，從而助長投資信心，造成投資過度；此外，由于自戀者渴望權力，追求權威，[4]更可能不惜投資凈現值為負的項目，以獲得更多的可控資源，加大權力實施自由度，從而加劇過度投資。因此，自戀CEO的代理成本更高，更可能不以組織利益為出發點，利用一切可以運用的資源實現自我滿足。基于此，本文提出如下假設1：

假設1：自戀CEO傾向于進行過度投資。

我國管理類研究通常將企業分為國有和非國有兩類，從所有權的異質性方面考察企業的相關行為、影響因素、機制機理和經濟后果。[8-9]由于政治、經濟、歷史和社會制度等原因，國有企業的生存與發展目標與非國有企業存在很大差異，因而在國有企業和非國有企業任職的自戀高管可能在以下方面存在差異化的投資偏好：(1)國有企業是國家政權的重要經濟支柱，其投資決策在某種程度上不僅是高管個人意志的體現，也是國有企業政治功能的體現。國有企業既是社會經濟組織，也是“社會公民”。國有企業在追求利潤最大化的同時，還要履行相應的政治責任和社會責任，這是實現企業目標的內在需求。[10]由此，企業規模擴張并非自戀高管尋求“自戀供給”的重要途徑和手段。因此，從企業發展目標角度來說，國有企業自戀CEO不傾向于進行過度投資。(2)國有企業雖然大力推行現代企業制度，同時又具有濃厚的行政化色彩。雖然國有企業改革取得了一定進展，但“官本位”文化仍然根深蒂固，中央和地方規模以上國有企業的主要高管，是由組織部門任命的部級、廳級、處級干部，這就促使以官為貴、以官為尊的價值觀的形成。由此，自戀高管無需通過構建商業帝國獲得關注和認可，便可得到足夠的“自戀供給”，同時為規避過度投資帶來的風險，進一步削弱了過度投資的傾向。(3)國有企業是中國共產黨執政興國的重要支柱和依靠力量。習近平總書記指出，黨對國有企業的領導是政治領導、思想領導、組織領導的有機統一，要把思想政治工作作為企業黨組織的一項經常性、基礎性工作來抓。伴隨著國有企業不斷深入的改制進程，國有企業黨的政治建設工作不斷推進，思想政治教育不斷加強。相比于民營企業，國有企業黨的政治建設及思想政治工作的“滲透性”更強。[11]通過對社會主義榮辱觀和社會主義核心價值觀的學習，國有企業自戀高管的思想品質和精神境界得以提升，自戀人格屬性中的剝削性、虛榮心和自私自利在一定程度上得以糾正，從而在根本上避免自戀者為了獲得外界肯定、贊美和奉承而進行的投資項目。綜上，本文提出假設2：

假設2：任職于國有企業的自戀CEO不傾向于進行過度投資。

思想政治教育是我國企業的特色優勢，但現實中并非總能達到理想效果。由于不同地區在國家權力格局中所處位置不同，擁有的政治資源不均等，在不同城市的公司高管所接受的思想政治熏陶和社會主義價值觀的認同感存在差異，具有一定的地理效應。

從政治地理學視角來說，城市往往被作為推行思想文化的首選實驗場域。權利主體通過多種渠道促使不同的個體、組織或系統，依據各自的運作規則向權利主體所期望的方向自愿行動，從而形成城市主流的社會意識。[12]在漫漫的歷史長河中，北京不斷孕育和詮釋中華傳統美德，并在不同層面涵養了城市的氣質。作為中國的政治中心和文化中心，北京是國家發展治理思想路線的模范踐行者，具有先進示范的思想文化和引領全國核心功能的榜樣力量。因此，總部坐落于北京的公司高管，能夠吸收更多的道德內蘊，對黨的政治理論和方針政策的理解會更為準確和深刻，思想覺悟不斷提升，道德修養不斷加強，自戀CEO唯我獨尊、好大喜功的作風可能會被持續削弱或修正。因此，可以預期，總部位于北京的國有企業自戀高管的自我約束和投資約束意識更強。綜上，本文提出假設3：

假設3: 國有企業總部位于北京的自戀CEO更不傾向于過度投資。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

我國A股上市公司于2007年開始實施新的《企業會計準則》。為了減少制度環境對結果的影響，本文選擇2007～2018年A股上市公司作為初選樣本，剔除金融類和變量缺失的樣本后，得到6190個觀測值。為了防止極端值的影響，對所有連續變量進行了1%上下的winsorize 縮尾處理。本文使用Stata15進行數據統計，利用Matlab編程處理簽名數據。CEO簽名材料來自IPO招股說明書，其他數據均源于CSMAR數據庫。

(二)變量定義與模型設定

1.過度投資。本文借鑒Richardson[13]模型，通過估計企業正常投資水平，利用殘差值的正負來衡量企業是否存在過度投資，模型如下：

Investit=λ0+λ1Growthit-1+λ2Sizeit-1+λ3Levit-1+λ4Cashit-1+λ5Ageit-1+λ6Retit-1+Investit-1+ΣIndustry+ΣYear

(1)

其中，Investit為公司i在t年實際新增的固定資產、在建工程和長期投資的年度增加額；Growthit-1為公司i在t-1年的成長性；Sizeit-1為公司i在t-1年的公司規模；Levit-1為公司i在t-1年的資產負債率；Cashit-1為公司i在t-1年的現金持有量；Ageit-1為公司i在t-1年的上市年齡；Retit-1為公司i在t-1年的股票報酬率；此外，模型還控制了年度和行業效應。在回歸模型(1)中，當殘差值大于零時，被定義為投資過度，賦值為1，否則賦值為0。

2.高管自戀。字是人的門面，簽名又是字的門面。個人簽名不受其他影響，是個人標簽中強有力的證據。[14]我國古人早就意識到字與個性之間的潛在關系。唐代張懷瓘曰：“問則數言乃成其意，書則一字已見其心”。清代文學家劉熙載在《藝概》中說：“書，如也。如其學，如其才，如其志，如之曰，如其人而已”。心理學領域研究表明，簽名大小與自戀程度具有正相關關系。[15-16]因此，本文采用Matlab編程對IPO公司招股說明書中CEO的手寫簽名所占最小矩形四個頂點的坐標進行定位，通過程序的反饋獲取該矩形內的像素個數，從而確定簽名大小。為了消除字數對面積的影響，本文通過除以簽名字數進行標準化處理，最終得到自戀的代理變量。

(三)模型設計

為了檢驗假設，本文構建如下模型：

Overinvestit=α0+α1SignatureSizei+Controls+ΣIndustry+ΣYear

(2)

Overinvestit=β0+β1SignatureSizei+β2SOEit+β3SignatureSizei×SOEit+Controls+∑Industry

+∑Year

(3)

參照姜付秀等[3]的研究，上述模型控制了公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、市值賬面比(MTB)、公司屬性(SOE)、資產回報率(ROA)和現金持有量(CFO)等公司特征，以及CEO年齡(CEO_Age)、CEO性別(Male)和CEO是否具有海外背景(Oversea)等個人特征。本文還控制了簽名字跡特點，如簽名字跡是否潦草(Ilegible)、是否剛勁(Vigorous)、是否美觀(Beauty)。此外，有學者發現過度自信與企業投資行為具有關聯性。[2]但實際上過度自信與自戀特征既有聯系又有區別。過度自信是對事實的更高預測，是基于有偏認知形成的風險偏好或過分樂觀；而自戀特征具有多個維度，自負是其重要特點之一。因此，自戀與過度自信具有重疊的特征屬性。但同時自戀與過度自信最大的區別在于對關注與認可的追求和優越感與虛榮心并存，而自戀的這些特征屬性才是本文的研究依據和重點。為了確保結論不受CEO過度自信影響，本文控制CEO過度自信。借鑒余明桂[17]等對過度自信的度量方法 ，將業績預告中樂觀預期在事后變臉行為定義為過度自信。模型中變量的具體定義詳見表1。

表1 主要變量定義

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2列示了變量的描述性統計。我們發現過度投資代理變量(Overinvest)的均值為0.76，說明在樣本中，76%的企業存在過度投資行為。簽名大小SignatureSize最小值為0.01，平均值0.05，最大值為0.16，也就是說，高管簽名的單字最小像素為13 915.84，最大為157 322.5，高管簽名大小之間存在較大差異。簽名筆跡是否潦草Ilegible的平均數為0.49，說明接近一半的簽名很難辨認。公司屬性SOE均值為0.2，說明20%的企業為國有企業。個人特征層面，CEO的學歷水平Degree均值為3.33，說明超過一半的CEO具有本科及以上學歷。CEO超過9成為男性，只有不到十分之一的CEO具有海外背景。CEO的平均年齡為50.59歲，此時人格特征屬性已成型，相對穩定的心理狀態為本文檢驗奠定了穩固的基礎。

表2 主要變量的描述性統計

(二)回歸分析

表3第(1)列報告了自戀CEO對企業投資行為的影響，其中SignatureSize的系數在1%水平上顯著為正，說明自戀CEO更易進行過度投資。假設1得到驗證。此外，我們發現企業規模越大越容易發生過度投資，國有企業更不容易發生過度投資，一定程度上驗證了假設2。企業的市值賬面比與過度投資之間呈正相關關系，這可能是因為成長型企業具有擴充規模的動機，更可能進行過度投資；企業的負債水平與過度投資之間呈正相關關系，這可能由于企業投資需要大量資金支撐，導致兩者呈現正相關關系。在高管特征方面，我們發現CEO學歷水平和年齡與過度投資之間存在顯著負相關關系，說明高管學歷越高、年齡越大，投資可能越謹慎，越不傾向于過度投資。高管海外背景與過度投資存在正相關關系，這可能是由于高管在海外留學或工作期間或多或少接受了西方文化，變得更加自我和大膽，進而影響投資傾向。在簽名字跡方面，簽名潦草程度與過度投資呈正相關關系。表3第(2)列報告了企業所有權性質對自戀CEO與企業投資行為之間關系的影響，SignatureSize×SOE的系數在5%水平上顯著為負，說明較之任職非國有企業的自戀CEO，任職國有企業的自戀CEO不傾向于進行過度投資。假設2得到驗證。

表3 假設檢驗回歸結果

表 3第(3)、(4)列探討了上市公司總部是否設立于北京對自戀CEO與過度投資關系的影響。第(3)列SignatureSize的系數在1%的水平上顯著為正，而第(4)列SignatureSize的系數不顯著，而且這兩個系數的組間差異在5%水平上顯著不同，說明上市公司總部設立于北京能夠顯著降低自戀CEO過度投資的可能性。表3第(5)、(6)列考察了上市公司總部是否在北京對國有企業自戀CEO與過度投資關系的影響。第(5)列中交乘項SignatureSize×SOE的系數不顯著，而第(6)列中交乘項SignatureSize×SOE的系數在10%水平上顯著為負，且系數組間差異在5%水平上顯著不同，說明任職于總部在北京的國有企業自戀CEO更不可能進行過度投資，公司總部設立于北京和所有權性質為國有企業，對自戀CEO過度投資傾向的削弱具有協同效應。假設3得到證據支持。

五、CEO自戀、教育經歷與過度投資

教育不僅能提升專業知識水平，更能從道德層面培養自我批判精神和公共理性，促成社會責任感的形成。[18-20]通過修身對治自戀的驕傲、自大、虛榮、夸耀等屬性特征，提升責任擔當，進而減少其為了個人興致或獲得關注進行盲目投資的可能性。高管受教育程度對企業投資決策具有重大影響[21]，高管學歷水平越高，越不傾向進行過度投資。[3]因此，本文預期教育程度越高的自戀CEO，過度投資的可能性越低。回歸結果如表4第(1)列所示，我們主要關注交乘項SignatureSize×Degree的系數。由表4可知，SignatureSize×Degree的系數在1%水平上顯著為負，說明高學歷有助于抑制自戀CEO的過度投資行為。

表4 CEO自戀、教育水平與過度投資

高等教育的學歷層次分為專科、本科、研究生，研究生又分為碩士研究生、博士研究生。不同于本科和碩士教育，博士教育是高等教育的最高層次，是為了學術事業發展而開展的培養青年學者的教育，更注重學科理論修養和專業精神品格的培養。因此，本文對高管的學歷水平按照博士研究生進行分組檢驗。表4第(2)、(3)列考察了高管是否具有博士研究生學歷對CEO自戀與過度投資之間關系的影響。第(2)列報告了具有博士研究生學歷的自戀CEO對企業投資行為的影響，根據回歸結果可知，SignatureSize的系數在1%水平上顯著為負，說明博士研究生學歷能夠顯著抑制自戀CEO的過度投資傾向。表4第(3)列報告了不具有博士研究生學歷的自戀CEO對企業投資行為的影響，其中SignatureSize的系數在1%水平上顯著為正，說明博士研究生以下學歷對自戀CEO的過度投資偏好抑制效應不顯著。兩組系數在1%水平上存在顯著差異，體現了高管博士研究生教育經歷對自戀CEO過度投資偏好的有效抑制作用。

六、穩健性檢驗

(一)內生性問題的解決

為解決CEO自戀與過度投資之間的自選擇問題——過度投資的企業可能更傾向選擇自戀CEO經營公司，我們采用傾向得分匹配(PSM)方法來緩解自選擇問題。為了進行匹配，本文將簽名按從大到小排序，前25%(相對較大的簽名)認定為自戀，作為處理組，后50%(相對較小的簽名)認定為非自戀，作為對照組。按照1:1從對照組中匹配傾向得分最接近處理組的樣本，最后得到3086個樣本。結果如表5所示，回歸結果與前文一致，本文的研究結論依然成立。

(二)其他穩健性檢驗

本文CEO簽名材料來自IPO招股說明書，有人可能會質疑簽名時效問題。但根據表2的變量描述性統計可知，高管的平均年齡為50歲，說明性格已趨于成熟穩定。而自戀屬于個人性格特征，不易在知天命之年改變。因此我們不認為簽名時效會對本文結論造成影響。但為了保證結果的穩健性，我們仍把樣本控制在簽名5年內，結果如表6第(1)至(4)列所示，回歸結果與前文一致，本文結論是穩健的。

也許有人質疑被專業人員設計過的簽名可能會對本文結論產生影響。本文認為請專業人員設計簽名的行為本身就是自戀特征的體現。此外，簽名設計的是字的“形”，而不是大小，簽名大小才是本文衡量自戀程度的代理變量。盡管如此，為了確保本文結論的穩健，我們剔除了設計感較強的樣本，由兩位具有兩年以上書法學習經歷的學生進行人工打分，當雙方均認為簽名設計感較強，即認定為設計感較強的簽名(占簽名樣本的4.4%)，予以剔除。如表6第(5)至(8)列所示，回歸結果與前文一致，本文的研究結論依然成立。

表6 其他穩健性檢驗

七、結論與展望

本文以2007～2018年我國A股上市公司為樣本，探討中國特色社會主義制度下高管自戀對企業投資行為的影響。研究結果表明，自戀CEO更傾向于進行過度投資。但從產權異質性角度進一步檢驗，從國有企業目標和文化視角探討自戀高管的“自戀供給”可以發現，任職于國有企業的自戀CEO不傾向于進行過度投資；從政治地理視角探討思想政治教育引導對“自戀供給”的影響，發現上市公司總部位于北京能夠顯著降低自戀CEO過度投資的可能性，國有企業總部位于北京的自戀CEO的過度投資傾向更低。總部位于北京且所有權性質為國有的企業，對自戀CEO過度投資的削弱作用具有協同效應。此外，本文還考察了高管受教育程度對自戀CEO與企業過度投資之間關系的影響，研究結果表明高學歷有助于抑制自戀CEO的過度投資行為，博士研究生學歷對自戀CEO過度投資偏好具有更顯著的抑制效應。以上結論在采用傾向得分匹配方法緩解樣本自選擇問題、擴展簽名有效期、剔除設計感較強的簽名等一系列穩健性檢驗后依然成立。本文為高管自戀與過度投資文獻提供了新的證據，豐富了高管自戀經濟后果的相關文獻，分析了黨的政治建設工作和思想政治教育在公司治理中的重要作用，為監管部門政策制定提供了證據支持。

中國文字千變萬化，本文雖利用簽名大小衡量自戀水平，而事實上不同的字跡特征反映不同的個性心理。《周易·疏》中有“以剛柔體象天地之數”，字跡亦如此。字跡的剛柔疾緩、潦草工整等特征，均能體現書寫者的個性心理。因此在后續的研究中，將中國漢字的筆跡研究與企業行為相結合，相信可以挖掘出更多具有中國特色的研究成果。