美國巨額刺激帶來全球風險，警惕通脹之劍高懸

朱民

今年年初以來，拜登政府出臺的一系列財政刺激措施將令美國經濟出現“過熱”，這也將給全球經濟帶來不確定性，通脹風險激增，尤其可能對新興經濟體國家的財政可持續性造成影響，值得嚴密關注。美國經濟的結構性矛盾突出，僅靠“刺激”無法解決根本問題，只會陷入惡性循環，最終釀成危機。

今年拜登的1.9萬億刺激計劃將推動美國經濟過強發展，GDP增幅預計在6.9%到7%左右?！鞍莸沁^熱”一定會伴隨著結構性的通貨膨脹，并改變通貨膨脹預期、市場預期和市場利率，這也將迫使美聯儲采取收縮的貨幣策略。

從這個意義上來說，很可能會對全球的經濟產生巨大震動，進而對美國自身的經濟金融產生沖擊。2021年全球經濟最大的不確定性和最應關注的問題，就是“拜登過熱”的發展及其可能引發的通貨膨脹。它的演變和預期的變化，以及美聯儲政策變化，是今年最需要觀察的主要風險。

通脹：大概率事件

2008年以后，全球金融危機對美國的潛在經濟增長影響很大，導致了結構變化。潛在經濟增長出現下跌，在2%到2.5%之間不斷地波動，現在還是在2.5%左右的水平。估計從第二季度末，美國的GDP就會超出潛在增長水平，第三季度會超過潛在經濟增長速度大概三個百分點，第四季度會更強。這是典型的“過熱”，而過熱一定是通貨膨脹的主要推力之一。

從美國整體經濟結構來說，第三產業去年大幅下滑，今年將出現大幅反彈，但總供給仍不足。從總需求來看，美國主要是消費推動，投資還是不足。給老百姓持續發錢，消費將強勁反彈，造成總需求過熱?？傂枨筮^熱加上總供給不足，兩者交織的結果就是物價上升。所以說，通脹是一個大概率事件。

由于疫情的影響，勞動力嚴重不足，失業率高，且勞動參與率下降。當總需求過熱，總供給和勞動力不足時，將造成工資上漲——這在經濟學上也是非常簡單和直觀的，是經過無數次理論和實踐證明的。這些因素疊加在一起，一定會引發至少結構性的通貨膨脹。這個結構性的通貨膨脹會不會演變成全面性通脹，目前還不能下結論，但潛在風險是確實存在的。

美聯儲：不確定因素

現在面臨的一個很大問題是，當結構性的、暫時性的價格反彈出現，甚至是以很快的速度反彈時，美聯儲怎么辦？美聯儲的任務就是把通貨膨脹控制在2%，之前一直達不到2%，而今年超過2%是高概率事件。美聯儲加不加息影響重大，它如何行動又是一個不確定因素。

這給市場帶來了巨大的風險和不確定性。市場的反應是怎樣的呢？我們看到，這些結構性通貨膨脹已經先把市場利率推了上去。這就是為什么在過去的一個多月來美國10年期國債價格上升的重要原因。通貨膨脹預期已經改變，但目前還只是初步試探性的改變，等那1.9萬億美元真的完全注入后，會有怎樣的變化，是特別值得關注的。

這種情況下，美聯儲的利率逐漸上升，對全球經濟影響很大。通貨膨脹上升，一定會打壓股票市場，所以整個股市、債市運動的方向會翻轉。而落實到不同的產業和企業，就會使得信用債的利差在已經收緊的情況下再次擴大，就像2001年初時那樣，產生市場和企業負債的不平衡，這也是我們能看到的由利率引起的金融的不確定性。

利率成本上升引起的最大問題是財政的不穩定?，F在出現了政府債務和付息成本的悖論：發達國家在過去一年里，政府債務增長了幾乎15個百分點，但付息成本占GDP的比重反而下降——因為零利率。只有發展中國家利率水平是上升的，利率水平一上升，政府的付息成本就上升，利率上升一個百分點，政府付息就上升一個百分點。當政府債務超過100%時，財政就不可持續了，這對財政的影響很大，對新興經濟體國家影響更大。

刺激政策：陷入惡性循環

從今年來看，“拜登過熱”隱含的潛在風險很高，即使2021年不發生通脹，2021年以后呢？美國的財政赤字會繼續上升，利率的變化會極其敏感，市場已經高度緊張了。而美國本已面臨著很多的深層次風險，過熱之后，美國經濟面臨大幅下滑的隱患。這就是為什么拜登堅持要在1.9萬億美元之后再繼續砸下3萬億美元投資的原因。其背后的經濟學原理是：財政刺激一旦開始就得不斷地刺激，只要一停，經濟就下滑。2008年的經濟危機，就是美國潛在增長率過熱之后出現的。財政刺激一旦開了水閘，要維護經濟平穩著陸很不容易；若再繼續擴大刺激，當前的刺激怎么收回又是很大的挑戰。

疫情沖擊下，美國經濟進一步加大了對服務業和消費的依賴，但制造業供給嚴重不足，金融市場資源配置功能弱化，金融和實體經濟脫鉤，實體經濟投資不足，勞動力供應增長下降，收入分配急劇惡化。這一系列的結構問題，是不能通過簡單的強刺激來解決的。其實它需要的是供給側的改革計劃，從這個意義上說，如果不能解決這個根本的問題，“拜登過熱”最終一定會走向“拜登危機”。

（本文作者為清華大學國家金融研究院院長）