中國債券市場的流動性困局研究

郭鐘山

摘要：中國債券市場經歷多年發展，取得了長足進步。至2019年，中國債券市場規模已經達到79萬億元。債券市場的長足發展，不僅促進了中國資本市場的完善，更是幫助各類市場主體實現了融資需求。但是，隨之而來的風險也在進一步加劇。尤其是在債券市場流動性層面，出現過多次流動性風險。如何更好化解債券市場流動性困局，不僅對債券市場舉足輕重，對中國資本市場的完善，也有重要意義。

關鍵詞：債券市場;流動性;做市商

一、引言

當前經濟復蘇疊加產能過剩壓力增大，制造業企業尤其是小微企業面臨較大的生產困局和融資困境。針對制造業面臨的困局，債券市場可以極大地緩解制造業的困局。但是，債券市場在和企業對接的過程中，也出現了這樣和那樣的危機。尤其是債券市場自身的流動性困局，更是成了制造業融入資本市場的障礙。流動性好的債券市場不僅可以加速債券市場內資金流動，還可以更好地分配資金給需要的企業，尤其是制造業企業。而流動性又是債券收益率曲線的重要指標和基礎。缺少流動性，就會使債券收益率曲線失真。因此提供債券市場流動性不僅可以幫助企業降低融資成本，也能降低債券發行成本，更好服務實體經濟。如果債券市場缺少流動性，債券的估值就會被扭曲，債券的價格也會因此劇烈波動，甚至產生錯誤的市場信號，誤導債務人和債權人，導致票面利率難以隨著債券市場的真實情況調整，破壞企業的融資渠道，抑制企業的融資需求。所以，維護好發展好債券市場流動性，突破債券市場流動性困局，是債券市場建設的必由之路[1]。

二、債券市場流動性困局的產生

何為流動性？這是經濟學領域的經典問題。不同學者針對流動性給出資金的答案。現在的主流經濟學一般認為流動性是及時進行資產出售和購買的能力，且這種出售和購買不引起資產價格劇烈變化。根據這一定義，可以針對流動性定義，可以找到流動性的三個關鍵，即買賣、快速、合理。也就是說，流動性必須包含這三個關鍵詞，即順利成交，成交及時，且不能引起價格劇烈波動。在債券市場中，流動性是二級市場的專屬，只有二級市場才能談論流動性。相對于股票市場，債券市場的流動性又相應的特征。首先，相比于股票無固定期限的權益憑證，債券是在約定時間還本付息的標準化憑證，其核心特征就是固定期限，持有人若想變現，可以在二級市場買賣獲得差價，或者干脆等到債券到期。相比于股票沒有固定息差，債券的固定息差往往吸引一大批投資者選擇放棄在二級市場的買賣，從而心甘情愿地等到合約到期賺取息差。這就導致了債券二級市場的冷淡。其次，影響股票價格的因素有很多，而影響債券價格的因素卻很少，主要集中在債務人是否具有償債能力以及市場間利率的高低，因此債券價格波動較小，越是接近債務到期日，債券價格就越接近面值，這就使得交易套利空間趨近于零，也壓縮了二級市場的流動性。最后，相比于股票的單一品種，債券品種多樣復雜，競爭激烈。各種各樣的債券往往使得有限的投資者分流，很多債券創新力有余卻流動性不足，使得投資者持有后不能買賣，只能被動等到債券到期，這也無疑加劇了債券市場流動性危機。

不同于股票市場，股票往往在交易所場內交易，而債券市場往往以場外交易為主。近年來我國銀行間債券交易也占據90左右的比例。場外交易靈活多變，非常適合債券這類資產。場外交易往往以詢價和經紀為主，這些交易方式使得債券的搜尋成本很高，對普通投資者不夠友好，使得普通投資者對債券投資失去信心，不愿意在二級市場交易債券。

三、破解中國債券市場流動性困局

債券市場作為中國資本市場的關鍵組成，對中國資本市場發展有著舉足輕重的作用。尤其是中國資本市場的進一步開放，更多交易體系和債券產品的創新會層出不窮。因此，解決中國債券市場流動性危機刻不容緩。

首先，針對目前債券市場交易情況，可以一定程度增加做市商的數量，在銀行間債券交易市場，可以積極引導和鼓勵保險、券商等機構加入做市商領域，從而增加流動性。同時建立健全做市商企業的推出機制，對于一些質量差的做市商企業要及時清退。其次，對于債券市場的分層體系要及時改革。我國目前債券市場還說以乙類賬戶為主，這種結構不利于中國債券市場流動性增加，應當穩步擴展丙類賬戶，使得賬戶結構更加合理。除此之外，也要允許金融機構開設丙類賬戶，并且穩步擴充境外丙類賬戶有序進入中國債券市場。

做市商是債券市場蓬勃發展的關鍵因素，甚至是債券市場流動性的源頭。我國銀行間債市以機構投資者為主，且已有做市商制度的嘗試，機構交易運作機制更為成熟，應加強其場外定位，以專業投資者標準作為市場準入門檻。[2]做市商制度雖然在我國已經有了長足發展，但是還不能滿足債券市場的發展[3]。

四、結語

中國債券市場發展雖然起步晚，但是發展卻十分迅速，尤其是最近幾年隨著金融市場開放程度的增加，關于債券市場的問題卻有增無減，尤其以流動性危機最為明顯。因此，針對當前的經濟形勢和債券市場發展形式，我們必須積極有所作為，主動化解債券市場流動性危機，為債券市場蓬勃發展創造條件。

參考文獻：

[1].佟瑁， 吳鳳丹， 李威. 債券市場分層特征--做市業務和經紀業務[J]. 中國貨幣市場， 2014， 000（012）：P.48-51.

[2].馬永波. 我國債券二級市場分層問題研究[J]. 證券市場導報， 2015（8）：31-38.

[3].吳昊. 關于歐元債券場外二級市場交易架構和交易機制研究[J]. 中國貨幣市場， 2011， 000（011）：33-40.