將中國的金融故事講給世界聽

謝明昊

近年來，伴隨著我國經濟的快速發展，各項金融業務越來越普遍地走進尋常百姓家。無論是購房、購車貸款，還是買賣證券、辦理保險等金融業務，無不與群眾的日常生活密切相關。可以說，金融越發展，人們的生活就越方便，金融工具越多，對經濟就越起到促進作用。但是，過度的金融創新，也會帶來金融風險。例如，2008年席卷全球的國際金融危機，就是美國投行機構濫用金融工具的結果。金融業的穩定發展，是國家經濟發展的堅實基礎。美國次貸和歐債危機演變擴散的前車之鑒仍歷歷在目，怎樣通過合理的調控，確保我國資本市場健康穩定發展？清華大學經濟管理學院金融系副教授沈濤一直在思索。

扛好我國高等教育的旗幟

“沽上人家千萬戶，繁華風景小揚州。”清代詩人崔旭在詩中這樣贊美天津，沈濤便出生在這座美麗的城市。2002年，19歲的沈濤高考成績不夠理想，為了確保能被順利錄取，沈濤放棄了夢寐以求的清華北大，選擇了離家近的南開大學就讀。在選擇專業時，沈濤卻犯了難：“我是一名理科生，當時計算機專業特別吃香，可相比較理工科的單調，我覺得與人打交道的專業更有意思。綜合比較下，金融學既涉及數學等理科知識，又與社會人文相關，所以我最終選擇了這門學科。”

2004年，渴望前沿知識的沈濤有了出國的念頭，于是著手申請國外的大學。與理科類本科生可以直接申請海外博士的機制不同，當時學習金融專業的沈濤只能從碩士開始讀起。根據美國學校的慣例，碩士是沒有獎學金的，但憑借優異的本科成績，美國喬治亞理工學院破格給予沈濤碩士獎學金，這極大地鼓舞了他。在接下來的兩年時間里，沈濤一直孜孜不倦、勤奮好學，相繼獲得喬治亞理工學院的經濟學碩士學位和統計學碩士學位。

然而，人生的航程并非總是那么一帆風順。2008年，沈濤來到明尼蘇達大學雙城分校攻讀金融學博士學位，在這期間，他遭遇了人生的最低潮。“碩士階段主要以修課為主，每門功課對我來說都不在話下。但到博士時，就以課題研究為主了。通常導師不直接指明研究方向，他希望學生發揮自己的主觀能動性，提出新穎的研究課題。可每當我提出一個想法，老師總覺得創新性不夠，這讓我心里很受挫，甚至開始懷疑自己的能力。”沈濤讀博所在的明尼蘇達州位于美國北部，這里的冬天是出了名的寒冷。那段日子里，他孤身一人在海外求學，看著窗外的鵝毛大雪，對妻兒的思念、學業上的郁郁不得志，讓他的內心抑郁苦悶。好在沈濤及時調整了自己的心態，在親人朋友的鼓勵下，他很快找到了新的課題切入點，并獲得了導師的肯定。“現在回想起來，我也很感謝那段時光，我覺得這輩子什么時候也不會比那會兒更糟了。”

2013年，博士畢業的沈濤決定回國發展。仿佛是為了完成心里的某個執念，兜兜轉轉，在高考結束11年后，沈濤終于踏進了清華大學的校門。這一次，他是作為金融系助理教授被清華大學經濟管理學院聘請過來的。除了進行科研，沈濤還參與了很多教學與行政工作，課程和會議占據了他大部分的時間。沈濤的學生涵蓋了本科、碩士、博士3個不同的階段，因此他教授的課程也很多，包括“公司金融”“公司金融案例分析”“金融學原理”等。憑借其優異的教學能力，他先后獲得清華大學教學成果獎一等獎、經管學院教學優秀獎一等獎等。除此之外，他還擔任了金融系本科項目協調人和金融碩士項目委員會委員，涉及論文指導、畢業答辯等多方面工作。“習近平總書記稱清華大學為‘我國高等教育的一面旗幟，我們唯有把育人放在首位，把培育拔尖的創新人才作為責任擔當，努力在創建世界一流大學方面走在前列，才能不辱使命，扛好這面旗幟！”沈濤說。

聚焦中國企業融資行為

一直以來，金融學都是一個很熱門的專業，它從經濟學中分化出來，是以融通貨幣和貨幣資金的經濟活動為研究對象，具體研究個人、機構、政府如何獲取、支出、管理資金，以及其他金融資產的學科。金融學又可以分為宏觀金融（貨幣銀行等）和微觀金融（公司治理等），研究內容包括：貨幣的發行與回籠，存款的吸收與付出，貸款的發放與回收，金銀與外匯的買賣，股票、債券、基金的發行與轉讓，等等。而沈濤的主要學術方向為公司金融，具體包含3個領域：公司投資、公司融資（也稱資本結構）與中國金融市場。

“金融業的產生是社會生產發展的必然結果，而金融業的發展則是人們通過對經濟規律認識的不斷深入而逐步完成的。當一萬年前的偶然交換發展為有固定場所的、經常的、大量的交換時，市場就產生了。隨著資本經濟的快速發展，金融行業也開始嶄露頭角。”沈濤說，“我們不得不承認，到目前為止，西方發達國家的資本市場較我國要成熟與完善得多。1850年，當雷曼兄弟公司成立時，我國還是清朝，還在忙著給道光準備葬禮，迎接咸豐登基。當美國在做期貨交易時，中國還在進行太平天國運動。由于發展階段的不同，現如今研究西方的資本市場對完善我國的市場建設作用不大。這也是我的研究領域會出現‘中國金融市場的原因。”

這其中，“中國企業融資問題”是沈濤關注的重點之一。一般來講，企業融資方式可以分為兩大類：債務性融資和權益性融資。前者包括銀行貸款、發行債券和應付票據、應付賬款等，后者主要指股票融資。關于股票融資，在這里，還需要科普一個概念——IPO審核制度。IPO（Initial Public Offering），是首次公開募股的簡稱，是指企業通過證券交易所首次公開向投資者發行股票，以期募集用于企業發展的資金的過程。由于股票公開發行不僅影響發行人的融資利益，還與社會大眾投資者的投資利益息息相關，牽涉廣泛，因此各國對股票公開發行都予以一定的控制。世界各國對新股發行的監管制度主要分為3種：審批制、核準制和注冊制，每一種發行制度都與一定的市場發展狀況、經濟體制，以及遵循的經濟思想相對應。

經過3個時期的演變，目前我國的IPO審核制度仍處于核準制監管的階段，雖然相較于以往行政特色很強的審批制取得了較大進步，但某種程度上，中國現行的核準制度其實是具有中國特色的核準制度，本質上還是審批制。證券監管機構仍然對公司上市發行起著決定性的作用。根據有關規定，在核準制下，除了注冊制要求的強制性信息披露外，還要求申請發行股票的公司必須符合有關法律和證券監管機構規定的必備條件。

沈濤解釋道：“在當前的核準制下，證監會對IPO申請的審核包含了受理、見面會、問核、反饋會、預先披露、初審會、發審會、封卷、會后事項、核準發行等主要環節，分別由不同處室負責，相互配合、相互制約。對每一個發行人的審核決定均通過會議以集體討論的方式提出意見，避免個人決斷。這種制度下，企業上市的成本很高，往往需要兩到三年的時間才能完成。而且在這期間，企業不能發生重大變化，一旦出現收購計劃等企業內部調整，就得重新排隊。這就導致了中國企業借殼上市、去海外上市等現象的發生。”

為此，沈濤與所指導的金融系博士生共同完成了5篇相關論文。2018年，他們在《管理世界》《金融研究》《會計研究》上發表的文章分別做了三方面的貢獻：第一，企業選擇借殼上市而不是IPO的主要原因是面臨較強的融資約束，借殼可以規避IPO漫長的過程和不確定性。這些借殼企業上市前的財務質量和與投資者之間的信息不對稱和IPO企業類似，因此財務信息質量低和信息不對稱不是企業選擇借殼的原因。第二，被借殼的公司多為又小又差的公司，而借殼成功后這些公司的價值會大幅上升。因此，小而差的企業會有較高的投資回報，使得中國股票市場的小公司效應較強，而該效應與資本市場管制的政策風險相關，而不是由錯誤定價引起的。第三，這些小而差的上市公司傾向于消極的財務政策，減少投資和融資，不愿意現金分紅，成為上市的僵尸企業，這些僵尸企業的存在扭曲了資本市場的資源配置。

2019年，沈濤及其團隊在Journal of Corporate Finance上發表文章，對比了中國借殼上市和IPO上市的公司，發現選擇借殼上市的公司比選擇IPO的公司更大，盈利性更好，政治關聯度更低。這些借殼上市的企業上市后的股價和財務表現也優于IPO企業。這些發現與美國和西方文獻的證據截然相反，在美國市場借殼公司更小，盈利更差，上市后表現不佳。這表明中國的IPO審批制阻礙了優質企業的融資，這一發現為注冊制改革提供了有力支持。

2020年發表在Foundations and Trends in Entrepreneurship（FnT）上的文章《中國的創業和創新融資》（Financing Entrepreneurship and Innovation in China）是一篇全面梳理中國初創企業融資的學術綜述型文章。FnT是較有威望的學術綜述型期刊，該期刊通過邀請制約稿，同行評議，請權威的學者回顧并展望一個學術領域。

“在文章中，我們將上市前的企業發展分為早期、中期和晚期。我們發現，企業在中期得到的外部融資支持最多，以國內資金為主，政府和CVC（一種創新的投資組織形式）起著重要的作用。而企業早期融資存在著困難，與美國早期初創企業相比，中國初創企業的融資方式較少，融資難。對于處于晚期階段的企業，政府的IPO審批制是企業面臨融資的主要問題，該融資約束引起了一系列資本市場的異象。”沈濤說，“由此我們指出，注冊制改革是解決該問題的關鍵！”

探究地理區位的金融謎題

“中國投資者是否存在本地偏差現象？”“交通便利的提升是否會增加金融機構的信息獲取活動？”“股票價格的有效性是否受到地理區位、交通運輸的影響？”……為了找到答案，2020年，沈濤進行了“地理區位、交通運輸與資本市場”的課題研究。

沈濤說：“地理位置可以影響信息的傳播和獲取。信息不對稱的程度會因為距離的增加而加劇——距離越遠，信息的傳播和獲取都會愈加困難。經濟活動中的個體和機構需要依賴其所擁有的信息進行決策，因此地理區位在經濟和金融活動中扮演著重要的角色。另外，不同地理位置之間的物流和信息流的傳導依賴于交通運輸。區域間的交通網絡和其發達程度會影響地理區位因素對于信息不對稱的影響，因此要全面理解地理區位在經濟和金融活動中的影響不能離開對交通因素的分析。”

為此，他在搜集和整理中國公募基金、中國股票市場等相關數據的基礎上，充分利用多元回歸模型、diff-in-diff模型等多種學術手段，用實證的方法，試圖探究地理區位與交通因素在金融市場發展中的作用和其對投資者主體行為產生的影響。

目前項目還在研究階段，卻已呈現頗多特色與創新之處。首先，它將中國基礎設施建設方面取得的巨大成就與中國資本市場發展創新性地聯系起來，為理解基礎設施改進對金融機構和投資者帶來的正外部效應提供全新的視角，為政府的基礎設施建設政策提供指導和建議;其次，目前關于投資者本地偏差的證據都基于美國數據，中國作為發展最快的新興資本市場，在全球資產配置中的角色越來越重要，而投資者本地偏差行為的相關研究缺乏，項目意欲填補這一空白;再次，調研是信息獲取活動的重要形式，搜集整理投資者調研數據，可以為理解地理位置對投資者影響的機制提供最直接的證據，填補相關學術領域的空白;另外，項目創新性地使用高鐵開通作為對地理區位的外部沖擊，建立地理位置和信息獲取活動之間的因果性聯系，解決地理區位缺乏變化而引起的內生性問題;最后，項目不僅將研究地理區位對信息傳導和價格有效性的影響，填補相關學術領域的空白，而且創新性地運用外部沖擊，建立這種影響的因果關系，明確了作用的內在機制。

“窮理以致其知，反躬以踐其實。”沈濤深知，科學研究不單純是書齋里的創造，也是實踐經驗的凝結。唯有將自己的學術研究真正用在實處，為我國資本市場發展提供有益的指導，那么他所做的一切才有價值。此外，他還有一個更大的夢想，那就是將中國的金融故事講給世界聽。“我希望用中國自己的數據，結合本國資本市場的實際，提出一些新的金融理論和觀點，并努力將這些成果發表在英文頂級和一流期刊上，從學術層面，讓世界看到中國金融業的發展！”沈濤說。